永续债发行显著下降，将面临稳杠杆压力。
2018 年，国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国资委要求建筑央企资产负债率 2020 年前降到 75%以下。永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此计入所有者权益的其他权益工具科目，会在 一定程度上降低杠杆，减轻公司的偿债压力，为了满足国资委的要求，央企在不能股权融资的情况下纷纷选择了发行 永续债（可续期票据、可续期债券等）这一讨巧的形式达到监管要求。 2018 年是国资委提出降负债的第一年，2021 年是降负债的最后一年，可以看出央企通过三年时间将负债率都降到了 75%以下。但如果考虑永续债的影响，若将永续债从所有者权益放入负债端，则几乎所有央企的真实资产负债率都有 所提升，从这个角度来说，他们的资产都恶化了。
整体来看，在 18、19 年降杠杆压力作用下，从 18 年开始这些央企的永续债发行规模上升趋势明显，且发行的永续 债的规模基本和公司资产规模呈一定比例，规模大的发行永续债也多，永续债占所有者权益的比例也是逐年升高，2020 至 2021 年随着央企们将杠杆降低至管控线以下，永续债发行增速开始下降，占所有者权益比例也开始出现下降的势 头。永续债发行的利率整体来看都是在逐渐降低的，目前永续债的利率普遍在 4%-4.5%之间。
个股来看，中国交建发行的永续债规模与其公司资产规模不成比例，中国交建的永续债占所有者权益比例接近 30%， 是所有央企中最高的，其余央企发行的永续债占所有者权益比例大都维持在 10%-20%。中国交建通过兄弟单位中交 金融发行了较多低利率的永续债。主因其资产负债率维持在较高水平，2023 年公司到期的永续债规模为 110 亿元， 近期中国交建拟公开发行 3.00 亿股面值 100 元的优先股，我们认为两者有一定关联。中国建筑主要依靠其子公司发行大规模永续债，其中，中建四局、中建六局压力比较大，在 2021 年，中建四局和六 局 ROE 小于 1%，资产负债率较高分别为 81.04%和 79.56%。而中国能建主要依靠其子公司葛洲坝发行大规模永续 债，后期由于公司资产负债率降至管控限制下，永续债发行速度变缓导致永续债占所有者权益比例降低。
由于公司永续债按照现行会计准则应该划分为权益工具，但实际上永续债因为三四年后利率调升条款等原因，企业最 终普遍会将其赎回，因此我们将其调整至金融负债中计算调整后的资产负债率。我们具体以 22 上半年的数据为基础， 假设公司未来不发行永续债，且所有永续债均在第一个跳息日赎回，测算了仅受偿还永续债的影响，各央企 22 年至 24 年的资产负债率预计普遍在 74%-80%，若直接偿还，资产负债率压力较大。
上述分析我们得知，建筑央企们纷纷通过增发永续债来满足国家降杠杆的要求，但实际上这样的行为对他们的 ROE 产生了冲击，降低负债率的真正方法应该是想办法提升自身的 ROE（在杠杆不变的情况下提升盈利能力、周转能力）， 增加真正的所有者权益。我们通过杜邦三项拆解分析 8 家建筑央企 ROE 情况，来分析建筑央企是通过何种方式提升 自身 ROE 水平的。 通过观察，我们发现多数建筑央企 2016-2021 年的 ROE 呈现下降趋势，与我们前面的分析相符。
从个股来看：2018 年开始，中国化学 ROE 开始显著增长，通过杜邦三项拆分来看，18-21 年资产周转率以及权益乘 数的提升对 ROE 产生了影响，17-19 年公司 ROE 分别提升了 0.73、2.67 个百分点，其中资产周转率对 ROE 变动的 贡献分别为 1.53、0.67 个百分点，主因公司切实加大“两金”管控力度，有效提升资产质量；积极开展精细化管理， 不断加强项目管控，盈利能力稳步提升；其次，有效的降本，公司的计提金额持续的减少提高了公司的销售净利率， 18-20 年公司 ROE 分别提升 2.67、1.1 个百分点，其中销售净利率对 ROE 变动的贡献分别为 1.75、0.97个百分点。
2019 年后中国中冶 ROE 呈现上升趋势，通过杜邦三项拆分来看，19 年之后资产周转率的提升对 ROE 产生了影响， 19-21 年公司 ROE 分别提升了 0.81、0.11 个百分点，其中资产周转率对 ROE 的贡献分别为 0.74%、1.04 个百分点， 主因公司持续的加强经营管理和费用控制，优化业务结构，提高资产周转率；另一方面，有效的降本提高了销售净利 率，销售净利率在 20 年对 ROE 的贡献为 0.34 个百分点。
中国交建在 2017 年的 ROE 提升较快，通过杜邦三项拆分来看，销售净利率和资产周转率的提升对公司 ROE 产生了 影响，16-17 年公司 ROE 提升了 1.14 个百分点，其中销售净利率对 ROE 贡献为 1.17 个百分点，资产周转率贡献为 0.37 个百分点，主因中交建融不断尝试产品和业务模式创新，初步形成以盾构机为代表的集团内部设备资源池，提高 设备使用效率，降低成本；而 18-20 年公司 ROE 分别下降 1.64、0.98、2.52 个百分点，期间销售净利率对 ROE 变 动的贡献分别为-0.73、-0.55、-1.82 个百分点，主因基建建设和基建设计毛利率逐年降低，另一方面受疫情和原材料 上涨等影响。20 年归母净利润占比对公司 ROE 变动的贡献为-0.93 个百分点，主要受到国内收费公路免收车辆通行 费政策以及疫情对境外在建项目的影响。
2016 年至 2019 年，中国中铁的 ROE 水平呈现出波动上升趋势，通过杜邦三项拆分来看，16-19 销售净利率的提升 对 ROE 产生了影响，16-19 年公司 ROE 分别提升销售净利率对 ROE 变动的贡献分别为 0.42、0.37、1.26、2.42 个百分点，主因公司在生产经营规模尤其是投资规模不断扩大的情况下，坚持开源与节流并重，降低了多方面管理成本； 另一方面，高速公路资产平台公司控股权顺利转让，引入的高速公路优秀投资人的同时，有效降低了企业负债、提高 了资产收益。20 年销售净利润对 ROE 变动的贡献为-0.68%，下降主要是受到疫情的影响。21 年资产周转率对 ROE 变动的贡献为-0.25 个百分点，可能由于公司生产规模扩大，成本费用升高。
总的来说，央企提升 ROE 的方法应是通过拓宽市场，增加订单，提高营销额，优化提升资产质量，并加强经营管理 和费用控制，降低成本，来提升销售净利率，资产周转率，从而提升 ROE 水平，此外，央企们纷纷发行永续债来满 足国家降杠杆的要求，而支付永续债的利息需要在归母净利润中扣除，使归属母公司股东的净利润占比下降，对 ROE 有负面效果。
