疫后复苏弹性强，业绩回暖可期。
盈利能力稳步提升，业绩拐点趋势渐显。2017-2022 年间，公司营收及归母净利润平均增速分别为 8.6%、11.3%，高于上市银行整体的6.5%、6.6%，盈利能力稳步提升。2022 年前三季度公司营收/归母净利润同比增速分别为7.6%、17.1%，均较上半年有所回暖。拆分驱动因素来看，①规模增长稳健，生息资产同比增速提升至 10.3%，驱动利息净收入同比+8.6%；②中收业务显著修复，手续费净收入同比-2.3%（较上半年-13.1%显著收窄），主要由于上半年受上海疫情影响较大，三季度转为常态化管理，相关业务明显恢复。③资产减值损失同比下降17.1%，信用成本下降至 0.51%，拨备持续反哺利润。
根据 2022 年业绩快报，公司 2022 年全年营收、归母净利润同比增速分别为6.1%、13.2%，增速放缓预计主要受债市波动和加大减值计提力度的影响。截至2022年末，不良率环比下行至 0.94%，拨备覆盖率提升至445%，预计随着疫后复苏及地产政策持续落地下涉房风险缓释，公司资产质量仍有较大改善空间。
杜邦分析：横向对比来看，公司 ROE 水平领先同业。2022 上半年沪农商行ROE提升至 12.25%，在可比同业中位列第一。细分来看，推动公司高ROE的主要原因是：（1）净利息收入和中间业务收入支撑能力强，正向贡献具备一定优势，受益于广泛的网点覆盖率和庞大的客群优势，沪农商行具有显著的低负债成本优势；同时公司突出的投融资综合服务能力也带来了高中收占比；（2）资产减值负向贡献显著低于同业，优异的资产质量带来了低信用成本，同时充足的拨备有望持续反哺利润。两大因素共同铸就沪农商行 ROA 在可比同业中位居第一，最终在权益乘数的作用下保证了高 ROE 的实现。
拉长周期来看，息差劣势收窄、管理效率提升及信用成本节约助推ROE上行。纵向来看，2016 年以来沪农商行的成本收入比稳步下降，反映到管理费用/总资产由 0.90%稳步下降至 0.62%，管理效率不断提升，成本优势持续扩大；同时资产质量进入持续改善通道，较低的信用成本成为驱动ROE 上行的核心因素，资产减值损失/总资产由 2018年的 0.59%下降至 2022Q3的0.27%。相较可比银行，自2019年起沪农商行的 ROE 领先优势越发显著，主要源于：①随着资负结构调整，公司息差劣势逐步收窄；②资产质量优异，信用成本较低。
资产端结构调优，贷款占比稳步提升。2017-2022 年间，沪农商行总资产规模从8021 亿元提升至 12814 亿元，近 5 年平均增速为 10.3%。资产结构持续优化，贷款规模由 2017 年的 3736 亿元增长至 2022 年末的 6706 亿元，占生息资产比重稳中有升，从 45%提升至 51%，贷款增速长期领先于总资产增速，近5 年平均增速为 12.1%，其中零售贷款占比稳步提升，由 2015 年16%翻一番至2022Q3的32%，对比同业来看，零售贷款占比低于渝农商行的 44%和常熟银行的59%，仍有进一步提升空间。
负债端以存款立行，活期存款占比领先同业。沪农商行负债结构相对稳定，存款占比维持 80%左右，截至 2022Q3，存款规模达 9084 亿元，占比总负债82%。细拆存款结构来看，个人存款占比自 2017 年起呈现稳步抬升态势，占比由42%提升至 49%，其中个人定期存款占比由 34%提升至 41%，个人活期存款占比维持8%左右。公司存款成本率始终低于同地区的上海银行和农商行平均水平，主要由于公司活期存款占比较高，截至 2022H1，沪农商行活期存款占比36%（高于渝农商行的 29%、常熟银行的 26%），其中公司活期占比高达28%，通过持续提升综合服务能力，提高对公客户粘性，沉淀活期存款。
定价方面：低负债成本优势显著，生息率与同业差距收窄。截至2022H1，公司净息差为 1.87%，较年初上升 1bp，息差水平稍低于可比同业，主要是由于资产端收益率较低。拉长周期来看，公司生息资产收益率从2016 年3.83%稳步提升至2022H1 的 3.90%，在低风险偏好发展思路下，随着资产和贷款结构不断调优，生息率与同业差距逐渐收窄。负债端低成本优势显著，依托强政府背景及综合金融优势，负债成本率始终保持低于同业，2022H1 仅为2.12%，其中客户存款成本率为 2.03%。
不良率降至 2019 年来新低，资产质量优异。公司近年来持续强化风险管控，建立完善的全面风险管理体系，保持审慎稳健的风险偏好，不良认定标准趋严，同时持续加大对不良贷款的处置力度，资产质量长期稳健。不良率稳步下降，从2015年的 1.38%下降至 2022 年的 0.94%，保持领先可比同业；关注率和逾期率同样优于同业，截至 2022H1，公司关注率为 0.66%，逾期率1.32%，受上海疫情影响短期出现小幅波动，但始终保持领先水平，资产质量经受住考验；随着疫后复苏，2022Q3 关注率已然下降至 0.63%，后续大环境地产政策持续落地+疫情管控优化，同时公司自身存量包袱出清+新增信贷结构调优，资产质量有望持续改善。
拨备覆盖率稳步提升至 445%，减值节约持续反哺。2018 年以来，沪农商行加强不良贷款的核销力度，2018-2020 年核销金额保持10 亿元以上，同时保持较大的拨备计提力度，快速推升拨备覆盖率至 430%以上。截至2022 年末，公司拨备覆盖率提升至 445%，保持领先可比同业，风险抵补能力充足。同时，2018年以来，公司信用成本开始下降，2022 年前三季度，信用成本仅为0.51%，处于同业中上游水平，随着公司资产质量不断夯实，拨备高位持续增厚，未来公司减值有望持续反哺利润。
房地产敞口持续压降，信贷结构调优助力资产质量改善。截至2022H1，沪农商行涉房贷款占比合计 34%，其中对公地产开发贷占比16%，明显高于可比同业；住房按揭贷款占比 18%，同样超出监管上限；但近年来公司房地产敞口持续压降，已由 2018 年的 42%下降到 2022H1 的 34%。从涉房风险来看，2020 年起地产不良出现持续暴露，2020 年对公地产不良率大幅上行至1.5%，2022H1 下行至1.32%，但仍高于对公贷款整体不良水平。2022 年 11 月以来，地产融资端政策持续落地，包括地产纾困“三支箭”、“金融十六条”、央行保交楼再
