老牌研发商开启第二增长曲线。
恺英网络是国内知名的互联网游戏上市公司。公司坚持将“聚焦游 戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP 三大业务体系为支 撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。
研发板块：公司以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向，旗下上海恺英、 浙江盛和先后开发、运营了《摩天大楼》、《蜀山传奇》、《全民奇迹 MU》、 《蓝月传奇》、《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》、《王者传奇》、《高能手 办团》等多款热门游戏，产品线不断拓展；
发行板块，公司旗下的 XY.COM 游戏平台是国内知名的游戏平台，上线运营 至今累计推出百余款精品游戏，涵盖角色扮演、模拟经营、休闲竞技、战略 策略等多种游戏类型；
投资板块：公司以深度战略协同、反哺产业为核心目的布局产业投资，主要 布局游戏赛道，旗下投资公司包括心光流美（代表作品：《高能手办团》《飞 吧龙骑士》）、银之匙、星跃互动、光粒游戏等公司。
其他业务板块：包括 IP 孵化及 VR 等其他新兴产业方向，同时公司也积极拓 展海外业务。
我们认为，公司发展分为以下三个阶段： 2008-2013 年，页游起家，推出数款爆款产品。产品端，上海恺英先后推出《摩天 大楼》（2010 年上线，运营期间注册用户超过一亿，日登录量超 1500 万）、《恐龙时代》 《捕鱼大亨》（2011 年上线，注册用户超 3000 万，最高日活超百万）、《蜀山传奇》 （2012 年上线，6 月流水超 4500 万）等爆款网页游戏。发行端，公司 2013 年推出自有 发行渠道页游平台“XY 游戏”，当年 12 月该平台开服数位居行业 TOP10，月流水超 4000 万。 2014-2019 年，传奇、奇迹品类奠基规模，开启页转手时代。公司在推进产品自研 同时积极找寻外部同业合作及国外 IP 授权机会， 2014 年，公司获韩国《奇迹 MU》授 权、同天马时代共同研发的《全民奇迹 MU》上线，成功实现“页转手”：该游戏首日 充值达 2600 万元，上线 10 个月全球流水突破 30 亿元，上线三年全球累计流水突破 10 亿美金，成为国民级现象手游。2015 年，公司成功借壳泰亚股份上市，更名为“恺英 网络”。2016-2017 年，公司完成了对浙江盛和控股，浙江盛和研发的《蓝月传奇》《王者传奇》陆续上线，流水表现突出，奠基了公司传奇、奇迹类游戏行业地位。2017- 2018 年间，公司陆续推出了《敢达争锋对决》《战舰世界闪击战》，进一步丰富产品线。 2019 年，管理层变动、IP 纠纷等问题影响下，公司业务进入调整期。发行端，公司与 万代等外部伙伴初步探索合作。
2020 年-今，厘清历史问题，重启增长。2020-2021 年，公司重新梳理管理团队， 确立“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块，同时传奇 IP 纠纷基本落地，公司经营 重回正轨。产品端，公司陆续推出《原始传奇》《高能手办团》《蓝月传奇 2》《刀剑神 域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《天使之战》《玄中记》《永恒联盟》《新倚天屠龙记》 《龙神八部之西行记》《全民江湖》等产品，并与腾讯、B 站等发行伙伴加深合作，公 司业绩重回增长。
增持彰显管理层信心，公司董事长拟增持成为实控人，公司战略有望得到更有力 的贯彻执行。2023 年 11 月 20 日，公司发布公告称，董事长金锋先生与金海波先生签 署《合伙份额转让协议》，金锋先生拟受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 2023 年 12 月 19 日，绍兴安嵊完成本次合伙份额转让的工商变更登记手续，并取得新 的《营业执照》。本次工商变更后，金锋先生将直接及间接控制公司 19.01%股份，成为 公司实控人，公司无实控人状态结束。
新品陆续上线，有望贡献增量营收。公司营收由移动游戏收入、网页游戏收入、 信息服务收入（主要为游戏分发业务）、其他应用收入构成。其中，移动游戏收入 占比超过 85%，为主要贡献项。2023 年前三季度，公司实现营收 30.29 亿元，同比 增长 7.23%，收入增速有所下滑，主因公司上半年新游上线较少，未能贡献增量收 入。 2023 年 6 月、8 月、10 月、11 月，公司分别上线了新产品《龙神八部之西行 纪》《全民江湖》《石器时代：觉醒》《纳萨力克之王》，待上线产品包括《仙剑奇侠 传：新的开始》、一款传奇游戏及一款 VR 游戏，参考公司 2023 年 Q3 实现营业收 入 10.53 亿元，同比增长 29.10%，我们认为新产品密集上线，有望持续贡献增量收 入，驱动移动游戏收入持续快速增长。此外，我们预计公司页游业务随行业规模变 化而逐步萎缩，游戏分发业务保持稳定。
产品结构影响公司毛利率水平。公司主要业务为移动游戏，该业务毛利率较高。 2023 年前三季度，公司毛利率 83.91%，同比增加 10.01pcts，主因存量产品生命周期衰 退，导致分成成本有所下降。展望未来，新产品陆续上线带来会相应推广成本提升， 以及新产品储备带来研发分成提升，我们预计公司毛利率呈现温和上升趋势。
产品线丰满致费用率有所提升，利润水平不断改善。2023 年前三季度，公司销售 费用率、管理费用率、研发费用率分别为 25.56%/6.81%/10.95%，主要变化原因：1） 新产品周期释放导致销售推广费用有所提升，未来公司待上线产品丰富，预计销售费 用率仍然在较高水平；2）管理费用大幅上升主因员工持股计划及股票期权计划费用摊 销增加；3）公司储备产品较多，同时持续提升研发体系实力，持续加大在 AIGC 领域 投入，如公司和复旦大学签署协议，共同开发 AIGC 及 AINPC 技术相结合的斗罗大陆 IP 手游，我们预计短期研发费用或持续提升，但中长期来看有望反哺核心业务，提升 研发效率。
