运动鞋制造全球领先企业。
中山华利实业集团股份有限公司于 2004 年成立，总部位于广东省中山市，于 2021 年 4 月 26 日在深交所上市。公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，主要产品包含运动休闲鞋、 户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，服务如 Nike 集团、VF、Deckers、Puma、Columbia 等知名品 牌。2022 年，华利集团员工规模超过 15 万人，是运动鞋制造业中员工规模较大的集团。华 利是运动品牌巨头耐克的鞋类主要供应商之一，在耐克的鞋类供应链中以生产人员规模计， 排名第六。
公司产能持续保持饱满。公司产能近年来一直不断提升，从 2017 年的 1.4 亿双产能提升至 2022 年的 2.4 亿双。公司产能持续保持饱满，近年来产能率均保持在 90%以上。为了应对日 益增长需求，华利目前积极推进印尼新工厂的建设，根据公司对外披露的调研信息显示，印 尼两期工厂预计产能将达到 5000-6000 万双/年，首期工程将于 2023 年实现投产。
生产基地集中在越南，人工成本更具优势。公司制鞋生产基地大部分在海外，分布在越南、 缅甸、多米尼加、印尼等地，其中越南为主要的生产基地，而公司在中国中山以进行鞋品设 计和模具生产为主。华利集团工厂数量多，没形成集约式大厂，主要因为购地与产能布局需 要与每一时期的产量规模相匹配，以实现产能最大化利用。
收入及业绩表现稳步增长。近年来华利集团收入和利润表现双双保持稳步增长，收入和利润 过去 5 年 CAGR 分别+11%和+16%。公司毛利率和净利率方面表现稳健，过去 5 年均保持稳中 有升的态势。
公司股权结构属于家族控股模式，股权结构稳定。根据招股说明书以及公司 2022 年年报披 露，公司创始人、董事长张聪渊先生持有公司 34.0%，董事长夫人周美月持有 8.8%的股份， 董事长子女张志邦、张文馨与张育维共持有 42.4%的股份。家族成员通过共同持有香港俊耀 和中山浤霆实现对华利集团的控股，合计持有超过 80%的股份。
华利公司 ROE 水平名列前茅。为使华利集团 2021 年前未上市前 ROE 与同行具备可比性，我 们将上市募集资金加入权益数据进行调整，可看出华利的 ROE 表现优于裕元，与丰泰水平相 当，近五年远超纺织服装行业平均水平。
华利高净利率水平是 ROE 表现领先的关键。华利近年来净利率一直维持增长态势，2022 年达 到 15.7%，远高于行业平均水平 10.0%，明显超越裕元及丰泰。我们认为，在权益乘数和资产 周转率均保持较低水平的背景下，华利高净利率水平是支撑其 ROE 表现的关键，而华利的高 净利率水平有赖于更为优秀的产品毛利率以及费用管控能力。
华利毛利率相比同行更优秀。近年来，华利的毛利率表现优于裕元与丰泰，2022 年毛利率 25.9%，远高于行业平均的 14.5%。华利毛利率表现优于同行，主要因为： 1）专注运动休闲 鞋开发生产，提升规模效应；2）生产效率更高，能耗表现优于同行。
专注大批量鞋型生产利好毛利率。公司主要生产运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋，其 中以运动休闲鞋为主，且业务占比近年来不断提高，2022 年达到 89.8%。运动休闲鞋毛利率 相较其他鞋型高，主要因为运动休闲鞋市场需求相对更大，适合大批量生产，生产效率较其 他种类鞋子更高。户外鞋在鞋型和生产工艺上较其他鞋型复杂，且订单批量较小，单位生产 成本因而更高，而运动凉鞋/拖鞋为生产工艺相对简单，产品附加值较低，且订单波动性较大， 导致毛利率相对较低。公司的以运动休闲鞋为主导的产品结构，为高毛利率提供有利条件。
华利集团毛利率表现受原材料价格波动直接影响。毛利率增长可简单分拆为产品均价增长以 及单双成本增长之差。华利集团毛利率稳中有升，我们认为主要因为华利集团会根据单双成 本的增减及时调整产品均价。因此，在无重大新品推出影响均价的前提下，成本是带动毛利 率变化的主要因素。华利集团的成本构成中以原材料为主，因此原材料的价格波动将传导到 单双成本波动，最终影响毛利率。根据华利集团招股说明书，原材料采购构成中以皮革为主， 我们比较国家统计局披露的皮革制品 PPI 数据，发现 PPI 的波动与华利集团单双成本波动呈 高度正相关。
收入增长背景下，费用增长保持克制。华利集团总费用率近年来呈下降趋势，主要因为在收 入持续增长下，各项主要费用规模保持克制发展。销售及管理费用合计是制造企业主要的费 用支出，将直接影响总费用规模并最终传导至盈利能力。对比行业主要竞争对手，华利在销 售及管理费用率上一直处于较低水平，值得注意的是，裕元销售及管理费用率明显较高，主 要因为裕元集团除了代工业务外，还有自营零售业务，推高相关销售费用，若剔除销售费用 率，仅比较管理费用率，华利相较裕元仍具备优势。我们认为，华利在管理费用率上更具备 优势，主要因为华利的管理人员规模占比相对较小。根据华利、裕元、丰泰三家公司的社会 责任报告披露，华利集团管理人员占总员工占比是同类公司中最低的，管理费用中薪酬占大 部分，管理人员规模较小将有利于管理费用率的表现。
从应收账款表现看，华利近年来表现保持平稳，与同行相比处于中等水平。值得注意的是， 2022 年应收账款天数略有上升，我们认为主要因为大客户威富（VF）的应付账款周转天数有 所上升所致。从库存表现看，华利近年来库存周转率不断提高，在同行比较同处中等水平。 考虑到公司近年来产能利用率及产销率均在高位且保持稳定，我们预计华利的库存表现仍将 保持平稳向上的态势。
公司现金流充沛，抗风险能力良好。2022 年华利经营活动产生现金流量净额同比增加 44.59%， 主要原因为：（1）销售规模增长；（2）收到的税费返还增加。货币资金同比减少 35.77%，主 要原因为去年同期收到上市募集资金且今年需要归还的借款增加。华利销售商品、提供劳务 收到的现金占营业收入比重维持在 96%以上，销售回款质量良好。
