广西医药批发龙头精耕细作，零售&工业创造第二增长动力。
公司前身是 1953 年成立的柳州医药批发站，2002 年改制为民营企业，2014 年公司在上交所 挂牌上市。经过 70 余年的精耕细作，公司建成“以医药批发、医药零售、医药工业为主业， 供应链增值服务、医药互联网服务、终端健康服务等创新业务协同发展”的综合性医药大健 康产业集团业务体系。2022 年公司在全国主营业务收入前 100 位的药品批发企业排序中位 列第 16 名，已连续多年进入该排名前 50 名。
公司发展历程大致可以划分成 3 个阶段： 创业初期（2002-2014 年）：此阶段公司主要立足于公司初期发展和布局。关键节点包括 2002 年改制为民营企业，2011 年变更为股份有限公司，2014 年公司于上交所上市。 快速扩张阶段（2015-2019 年）：自 2014 年成功上市后，2015-2019 年间公司进入快速 扩张的通道，2015-2019 年间营收复合增速达 23%，而归母净利润复合增速达 35%。期 间的关键节点包括 2015 年公司开设 DTP 药房事业部（高值药品直送药店，以经营慢性 病等特殊疾病、创新进口药品为主）。2018 年后公司收购万通制药 60%股权，且公司总 营收突破 100 亿。2019 年桂中大药房门店达 600 家。 稳健发展阶段（2020 年至今）：2020 年行业面临外部挑战，公司营收仍实现 5%增长， 归母净利润仍有 4%增长。2021 年配方颗粒试点政策放开，公司抓住机遇并设立仙茱制 药，专注于配方颗粒的生产研发。2023 年公司完成高层人员换届并落实股权激励计划。 同时，公司牵手珠海澳大研究院共建联合实验室，与华为云、润达医疗签署全面合作协 议，加快中药技术创新和药品研发。
从收入层面上看，2017-2022 年期间公司收入复合增速约 15%。其中，2017-2019 年公司营 收复合增速约 25%，一方面是公司受益于“两票制”等医改政策推行带来的广西医药批发行业 集中度提升，另一方面系公司零售业务和工业业务增长发力。2020-2022 年公司营收复合增 速约 10%，2020 年由于新冠疫情影响增速有所放缓，2021-2022 年公司营收增速分别为 9.36%、 11.19%。
在收入构成方面，公司核心业务仍为批发业务，而零售业务和工业业务近年收入占比均有所 提升，此两大业务未来发展潜力较大。2023H1 公司批发业务占比达 81.6%，而零售业务占 比为 12.96%，工业业务占比为 5.06%。具体业务为： 1) 批发业务（2017-2022 年营收复合增速约为 12%，2022 年营收占比达 80%，毛利率约 7.68%）：该业务为公司的核心业务，2017-2022 年批发业务营收复合增速为 12%（而公司整体营收复合增速为 15%），2022 年营收占比达 80%，毛利率约 7.68%。公司主要深 耕于广西区域的医药流通，目前公司在广西各核心城市均设立有子公司，业务覆盖全区 100%的二级以上医院。 2) 药品零售（2017-2022 年营收复合增速约为 27%，2022 年营收占比为 15%，毛利率约 20.15%）：该业务为公司的潜力业务，其主要依赖于公司旗下的桂中大药房。截至 2022 年末，公司桂中大药房旗下拥有连锁药店 736 家，医保药店 667 家，DTP 药店 174 家。 3) 医药工业（2017-2022 年营收复合增速约为 75%，2022 年营收规模为 7.97 亿元，毛利 率约 48.82%）：工业业务有望贡献公司第二增长曲线，2017-2022 年工业营收复合增速 约达 75%（增速快），而 2022 年该业务毛利率约 49%（毛利率高）。目前公司工业业务 主要由子公司仙茱中药科技（主营中药饮片）、仙茱制药（主营中药配方颗粒）、孙公司 康晟制药（主营中成药）及子公司万通制药（主营中成药）构成。
从利润层面上看，2017-2022 年公司扣非归母净利润复合增速约 11.59%，而归母净利润复合 增速约 11.81%。2021 年受国家带量集采品种范围扩大、医保按病种付费（DRGs）、广西 GPO （药品集团化采购）执行等政策叠加影响，相关药品价格下降明显，致使公司批发业务毛利 率同比下降 0.75 个百分点，进而使 2021 年扣非归母净利润同比下降 18.8%。
从盈利能力层面上看，2017-2022 年公司的毛利率均维持在 9.6%以上，其中 2021 年公司毛 利率有所下降，主要是 2021 年受国家带量集采品种范围扩大、医保按病种付费（DRGs）、 广西 GPO（药品集团化采购）执行等政策叠加影响，相关药品价格下降明显，致使公司批发 业务毛利率同比下降 0.75 个百分点。2021-2023H1 间毛利率稳中有进（主要系零售及工业两 大高毛利业务占比提升带动）。在归母净利率方面，2021 年由于受行业政策影响毛利率下降， 但公司加大降本增效等举措，销售费用率、管理费用率均有所下降，从而推动归母净利率从 2022 年起有所回升。
从营运能力上看，由于公司主要立足于广西区域医药流通，且主要面向院内市场（2022 年 医院销售收入占比为 74.05%），因而公司的应收账款周转天数较高，2023H1 公司的应收账 款周转天数约为 165 天。在经营现金流方面，2019-2022 年公司经营现金流与归母净利润比 例在 59%以上，2022 年该比例达 72.19%。我们认为，由于公司客户群主要是公立等级医院， 因而应收账款违约的概率较小，叠加随着公司零售业务及工业业务逐步释放第二增长动力， 后续公司应收账款账期及现金流均有望持续优化。
从股东结构上看，截至 2024 年 2 月，公司实际控制人为朱朝阳先生，其持有公司股份 27.89%。 从子公司布局上看，公司整体布局较为清晰，三大业务分别由不同子公司运作。在批发业务 方面，公司建立起以南宁、柳州、玉林三个核心城市为物流配送中心，以桂林、百色、梧州 等主干城市为配送节点，覆盖自治区 14 个地级市，在不同地级市均有相应的子公司运作。 在零售业务方面，目前公司主要由全资子公司桂中大药房运营。在工业业务方面，公司主要 布局三大领域分别为中药饮片（仙茱中药运营）、中药配方颗粒（仙茱制药运营）、中成药（主 要由孙公司康晟制药、子公司万通制药运营）。
在员工激励机制方面，公司自 2019 年起开始推出股权激励计划或员工持股计划来吸引和保 留优秀管理人才和核心骨干。2019 年至今公司推出了 2 期股权激励计划，激励期间分别为 2019-2021 年以及 2023-2025 年，借此充分调动员工的积极性。
