烟台国资控股，氨纶，芳纶国内龙头。
烟台泰和新材料股份有限公司（以下简称“泰和新材”）创建于 1987 年， 主营业务为氨纶、芳纶等高性能纤维的研发、生产及销售。公司于 2008 年 6 月 25 日在深交所挂牌上市，是中国氨纶、间位芳纶、对位芳纶等高 新技术纤维产业化的开创者和行业标准制定者。 公司前身为烟台氨纶厂，公司于 1989 年 10 月份建成国内首条氨纶生产 线，公司打破国际垄断，分别于 2004 年实现间位芳纶，2011 年实现对 位芳纶产业化投产，是国内唯一同时具备间位芳纶与对位芳纶工业化生 产的企业，在产能规模以及一体化程度上均具备优势。
2019 年 12 月，公司通过重大资产重组吸收合并控股股东泰和集团，发 行股份收购关联公司民士达 65.02%股权和募集配套资金 3 个部分，实现 泰和集团整体上市。当前公司实际控制人为烟台市人民政府国有资产监 督管理委员会，持股 17.95%；公司法人控股股东为烟台国丰投资控股集 团有限公司，持股 19.94%。公司国资控股背景使得公司的结构、运营和 发展相对稳定。
截止 2023Q3，公司实现营收 29.10 亿元（YoY3.83%），归母净利 2.78 亿 元（-YoY8.65%）。公司 2022 年实现营收 37.50 亿元（-YoY14.85%）， 2005-2022 年营收 CAGR 为 8.7%。其中芳纶业务收入自 2005 年的 1.71亿提升至 2022 年的 21.36 亿，CAGR 为 15.0％，营收占比自 21.06%上 升至 35.71%，2022 年 H1 芳纶业务营收占比 62%，超过氨纶业务。公司 2022 年实现归母净利 4.36 亿元（-YoY26.21%），2005-2022 年 CAGR 为 15.13%。
3.1芳纶：巩固芳纶龙头地位，芳纶涂覆从 0 到 1 打开空间
公司为国内芳纶龙头、全球第二大间位芳纶生产商。截至 2022 年年末， 公司具备芳纶名义产能 2.1 万吨。预计 2025 年前公司将实现对位芳纶 2.15 万吨，间位芳纶 2 万吨，芳纶纸 3000 吨。公司将实现国内芳纶到全 球芳纶的跃迁。公司将持续受益于芳纶下游工装、防弹服装、5G 光缆带 来的需求驱动，同时实现国产产品由低端产品向高端产品方向的进口替 代以及由防弹防护领域需求驱动的出口增加。
定向增发落地，巩固国内芳纶龙头地位
公司于 2022 年 8 月 3 日获得中国证监会关于《关于核准烟台泰和新材 料股份有限公司非公开发行股票的批复》，根据规划，所募资金将用于公 司对位芳纶、间位芳纶产业项目建设，总投资超过 32 亿元。公司已于 2023 年 1 月完成非公开投资者申购报价，本次非公开发行价格 18.70 元 /股，共募集资金 29.87 亿元。此次定增，公司进一步扩充芳纶的先进产 能，优化工艺技术以及产品性能指标，一方面扩大规模优势提高供给能 力，巩固国内芳纶龙头地位。公司在国内芳纶龙头向国际芳纶龙头坚定 迈进。
3.2布局芳纶涂覆，从 0 到 1 空间大
芳纶涂覆性能优势明显
动力锂电隔膜是决定锂电池安全性的重要部件。使用对位或者间位芳纶 的油性涂覆于高镍、三元等高能量密度电池是解决电池隔膜耐热隐患的 可行路径。目前常见的锂离子电池隔膜通常为聚丙烯、聚乙烯或者是两 者共同的复合膜。这些材料熔点通常低于 170℃，但是当电池因内部或 外部原因造成升温时，隔膜会熔融并收缩，造成正负极直接接触导致短 路，引起电池燃烧、爆炸等意外事故的发生，给电池的使用带来安全隐 患。当前涂覆包括水性涂覆（勃姆石、氧化铝+无机溶剂）以及 PVDF、 PMMA 和芳纶为代表的油性涂覆材料。其中水性涂覆主要用于磷酸铁锂 电池，占比约在 70%以上。水性涂覆与油性涂覆通常按照不同比例混合 互补通过双面多层涂覆、单面多层涂覆或单面混合涂覆方式隔膜涂覆需 求。
根据凯盛新材招股书，目前芳纶涂覆已经在松下供给特斯拉的 NCA 电 池上已全面使用。芳纶涂覆具有更优的吸液、保液性能和离子电导率，安 全性高，抗穿刺性能好，可在不影响安全性的前提下制造出更轻薄小巧 的微型高容量电池。涂覆使用高耐热性芳纶树脂进行复合处理而得到的 涂层，一方面能使隔膜耐热性能大幅提升，实现闭孔特性和耐热性能的 全面兼备；另一方面芳纶树脂对电解液具有高亲和性，使隔膜具有良好 的浸润和吸液保液的能力，而这种优秀的高浸润性可以延长电池的循环 寿命，极大地提升电池的快充性能。
芳纶是当前最轻薄并且性能最优异的涂覆材料。芳纶的耐受温度高、电 解液亲水性好，抗穿刺能力强，且一致性好无颗粒，可单独用于涂覆， 涂层可做到 1.5μm 左右，低于 PVDF 和陶瓷 2μm 的混涂厚度，且密度更 低。
芳纶涂覆潜在优势明显，2025 年市场空间有望达到 44 亿元，向上弹性 空间巨大。作为传统涂覆材料 PVDF 在未来双控政策限制下 PVDF 或存 在供应缺口。芳纶涂覆相较于传统的陶瓷涂覆在安全性、耐温性、浸润 性方面优势明显，且下游电池厂对涂覆材料成本不敏感。芳纶涂覆凭借 优异的性能有望在涂覆材料中渗透率快速提升。参考高工锂电、EVtank 的预测，2025 年全球锂电出货量合计 2102GWh，其中动力电池 1550GWh， 储能锂电 390GWh，消费电池 162GWh。按照中材科技公告，单 GWh 动 力电池需要隔膜 1500 万平米，2025 年全球隔膜需求量达到 315 亿平米。 按照涂覆隔膜渗透率在 70%，对应潜在涂覆隔膜市场空间在 221 亿平米。 假设 2025 年单面涂覆和双面涂覆市占率均为 50%，单面涂覆厚度 2μm， 双面涂覆厚度 4 微米，芳纶比重 1.44g/cm3，2025 年芳纶涂覆隔膜均价 在 4 元/平方米，若保守按照芳纶涂覆在涂覆隔膜中渗透率为 5%测算， 根据测算可得 2025 年芳纶涂覆对应芳纶需求 4767 吨，对应市场空间 44 亿元。考虑到芳纶涂覆隔膜是最优异的涂覆材料，且届时芳纶涂覆价格 有望进一步下降，芳纶涂覆渗透率有望提升，向上弹性巨大。
芳纶涂覆被日本帝人、住友主导，公司积极布局。芳纶涂覆虽然性能最 优，但受制于成本、专利等原因在电池隔膜涂覆中占比较低。当前芳纶 涂覆专利被日本帝人、住友等海外厂商掌握。参考泰和新材的投资者关 系记录表，国内厂商进军芳纶涂覆已经有 7-8 年历史，海外芳纶隔膜价 格在 10-15 元/平方米，国内有少批量产品价格在 10 元/平方米左右，仅 在军工领域有小批量应用。公司拥有溶剂回收、自主专利、收率具备优 势，公司发力电池隔膜涂覆将具备巨大的成本、规模优势。
芳纶涂覆进展顺利，放量突破在即
公司积极布局芳纶涂覆隔膜领域，作为芳纶生产企业优势明显，市场空 间弹性大：芳纶作为锂电池隔膜涂覆一致性好、无颗粒、涂层薄，是最 优异的隔膜涂覆材料。相较于现在主流陶瓷或者 PVDF 涂覆，①耐高温 性更好，抗击 250℃以上温度；②较好的有机物浸润性可以增加电池充电 速度；③耐穿刺性增加电池安全；④抗氧化性好提高电池寿命。参考公 司投资者关系纪要，公司已经就芳纶涂覆领域布局 3000万平米中试线， 于 2022 年底建成，目前与多家电池企业处于技术验证阶段，部分企业 已有较强烈意向。2024 年公司将投放约 3 亿平产能，2024 年下半年产 品有望批量交付。公司有望为下游客户提供涂覆或与下游客户共同开发 下游产品。公司作为芳纶生产企业具有自供原料、溶剂回收率高的优势， 产业链成本低，且拥有芳纶涂覆的专利，向该领域进军优势明显。隔膜 中涂覆渗透率 70%，参考高工锂电、EVTank2025 年全球锂电出货量 2102GWh 测算，保守情况下 2025 年芳纶涂覆市场空间 44 亿元，对应芳 纶涂覆隔膜对应需求近 11 亿平米，对应芳纶用量在 4767 吨。考虑到芳 纶涂覆优异的性能以及具备进一步降本空间，该市场空间向上弹性巨大。
3.3 氨纶静待需求回暖，宁夏基地成本优势明显
氨纶业务有望回暖，宁夏基地成本优势明显：公司氨纶布局烟台，宁东 双基地，现有产能 9.5 万吨左右。未来公司持续推进氨纶差别化产品建 设，规划在烟台园区、宁夏基地持续进行差异化，绿色氨纶项目落地。 根据公司投资者关系记录表披露，公司宁东基地因具备高效率、低能耗， 可带来 2000-3000 元/吨成本优势。随着公司宁夏基地业务占比提升，差 别化、高性能品种释放，在经济回暖、需求复苏背景下公司氨纶盈利能 力以及竞争力将得以显现。
3.4绿色印染优势明显，有望打开新空间
传统纺织品的印染工艺包括前处理、染色、印花和整理四个步骤，是一 种高耗能、高耗水的工艺，在染色和印花过程中需要大量使用碱和盐。 国际能源署（IEA）曾发布数据显示，世界纺织服装业的碳排放量占全球 总排量的 10%，同时产生了全球 20%的废水。而随着低碳环保理念的推 广和我国双碳政策的提出，绿色发展也成为纺织服装业的必由之路。 泰和新材 2023 年研发推出的节水型绿色印染技术。该技术以天然生物 质为原料，可以赋予纺织品在无盐、无碱、常温条件下快速染色的性能。 公司解决了印染过程中印染速度和部分均匀度的问题，减少染色过程中 高浓度盐碱的使用，大量减少染色过程高盐废水的排放。根据公司介绍， 该项技术为常温染色，染色效率高，吸附染色后水可以循环使用，大大 降低生产过程中水和燃动力消耗，预计可节水 80%，节电 50%。 公司Ecody绿色印染，已经向客户实现交付，2024年即可贡献部分收入， 公司未来将视情况进行放扩产放量。
