传统业务智能终端组件倚仗布局优势实现逆势成长。
公司在智能终端领域从机顶盒向其他终端产品横向拓展，从单功能结构组件向功能结 构模组垂直整合。在智能终端领域，公司的产品基因根源于 TVTUNER，而后由于 TVTUNER 逐渐被 ICTUNER 所替代，公司跟随汤姆森等客户转向机顶盒业务，包括 RFTUNER、屏蔽片、散热件、连接器、塑胶外壳等精密结构件，以及塑胶外壳的注塑模具。 随着家庭终端智能化的发展，公司又逐渐将能力圈向网通网关、智能安防、智能电表等品 类拓展。这类产品在结构上和机顶盒具有相似之处，部分工艺和技术可以复用，对公司而 言并无太大的跨越难度，新切入的智能安防系列产品已经顺利实现量产，公司在智能终端 业务的成长天花板进一步打开。从研发项目来看，公司传统业务领域下一步的扩张重点在 网通网关、智能电表、安防等领域，新品类中增加了家用智能网关、智能无线网络机顶盒、 智能家居系统中枢机顶盒、家用智能网关设备部件等项目，不断扩充智能终端产品矩阵。
公司智能终端业务主要围绕海外高端客户，以北美和亚太地区为重点市场。公司在智 能终端领域拥有 PEGATRON、鸿海精密、PANASONIC、下田等直接大客户，ARRIS、 Vantiva（前身为汤姆森）、HUMAX、SAGEMCOM 等机顶盒全球领先厂商均为公司的战略 合作伙伴和终端客户，但这些客户对于大多数国内投资者而言较为陌生（相对于大家耳熟 能详的华为、中兴等国产品牌），实际上这些公司大多是全球五百强或行业中的头部企业。 公司在智能终端领域与海外高端客户维持了长久的合作关系：公司自 2012 年起就开始为金 宝电子（Vantiva 的代工厂之一）批量供货，2015 年起为仁宝电脑批量供货，2017 年起为 ARRIS 批量供货，在成为 ARRIS 的合格供应商之前，还经历了 5 年的认证周期。 智能终端销售收入快速增长，产品价值量稳步提升。2022 年，公司智能终端实现销售 收入 7.83 亿元，同比增长 46.60%，毛利率为 30.09%，同比提升 3.83%。智能终端产品平 均单价较往年出现明显提升，2022 年，ASP 由不到 1.5 元/个提升至 2.19 元/个，同比增长 57.5%，产品构成高端化和体系组件化带来的价值量提升效果明显。从渠道毛利率来看， 销往海外的产品毛利率更高，依托于海外业务以国际大客户的定制化订单为主，产品技术 要求高、生产加工难度大，附加值和毛利率均高于国内业务，这也是公司智能终端产品毛 利率高于同行的重要原因。
紧跟大客户的发展步伐，提前布局越南、印尼两大海外基地。由于精密电子零部件的 生产和交货存在大批量、多批次、短交期的特点，为了降低物流成本，行业企业通常选择 靠近下游客户地区进行生产。公司顺应智能终端产业链向东南亚转移与整合的趋势，紧密 配合大客户的发展步伐，很早就开始积极推进海外产能布局，在 2017 年左右就开始提前布 局越南、印尼两大海外基地。这个布局非常前瞻，先于贸易摩擦两年前就做了布局，这个 前瞻布局也直接令 2021 年后兴瑞在智能终端产品上取得了远超行业的成长收益。
公司充分发挥了印尼、越南两大海外工厂在区位、产能、成本上的优势，更好地服务 海外客户，并且在早期就消除了中美贸易摩擦带来的结构件类产品的供应关税影响。兴瑞 越南工厂于 2019 年年底建设完成，于 2022 年年中完成“年产 1000 万套 RFTUNER、1000 万套散热件及机顶盒精密注塑外壳零部件”的产线建设项目。越南基地总体建设面积 28,660 平方米，一期产能已配置到位并顺利生产，厂房预留了较大的升级扩产空间，未来几年具 备持续增长的基础。 兴瑞科技对和硕以及鸿海精密的销售金额占营业收入比例超过 30%，大客户的转移战 略与公司息息相关，从公司智能终端产品收入的地区分布来看，2019-2022 年，中国大陆收 入占比整体呈现下降的趋势，2022 年前三季度，公司智能终端业务的收入来自于海外的占 比已经达到 94%，我们认为这一比例扩大的趋势还将延续。
近年来，消费电子终端行业需求持续下滑，在全球公共卫生事件和中美贸易摩擦的共 同作用下，国内市场需求更是每况愈下。过往的十几年里，尤其是国产品牌高速发展的这 些年景，从我们观察的可能结果判断：零部件相关领域增产较多，在需求旺盛的时候，这 些产能可以做到满产，但是在需求疲弱的近几年，产能利用率开始显著下降。这种下降发 展到一定阶段后，经常会开始出现大厂利用规模和成本、甚至于融资优势降价抢单，二三 线厂商逐渐亏损并丧失竞争力，纷纷选择产品转型或接受并购。 譬如 2016 年之后在资本市场常见的：很多电子制造类企业开始向智能汽车、IoT、智 能家居、可穿戴设备等领域转型，首当其冲的选择无疑就是智能汽车，几乎成了产业链厂 商的“必争之地”，但是理想与现实还是存在明显差距。虽然新能源汽车的市场在国家政策 的扶持以及需求上行的推动下不断走高，并且让许多新势力车企脱颖而出，衍生出更多、 更新的零部件需求；但是现阶段的市场规模仍远不及消费电子。我们认为，车规级产品的 利润率看似很高，但主要集中于三电等核心细分领域，在技术壁垒相对低、易于进入的细 分领域就容易出现“僧多粥少”的局面。
车载产品大部分厂家都想做，但不是每家都能做，订单量和供应商名额都很有限，而 且回款条件一般，所以对大多数的二三线厂商来说，IoT、可穿戴这类终端会是更现实的切 入点，还包括目前来看“风险和机遇都挺大”的 MR 类产品。只不过这些市场的量同样都难 以与智能手机等消费电子相比。我们认为最后的结果往往是大部分厂商基本都在同一时期 谋求转型，但仍然远远填不满供应链的产能。很多厂商想到的思路就是多条产品线一起做， 什么都做，尽可能多的拿订单，但最后的现实结果依然无奈。 看到这里，尤其是看到我们前面提到的兴瑞在海外的布局陈述，投资者肯定会有疑问， 为何在如此内卷的背景下，其他厂商做得到跨界，为何做不到出海？
首先，出海的决定，在 2017 年以前行业景气度尚好的时候，是很难下的，尤其是海外 建厂需要重新投资，在供应链配置和人员教育资质参差不齐，远远不及国内的东南亚，对 于任何企业家而言，都不是一个容易下手去执行的选择。其次，三年的全球公共卫生事件， 国内的企业人员难于出国考察或投资，即使成行，迫于客观条件，投资也很难转化和落地。 最后，2022 年下半年以后，国内逐渐放开防控，但是这个时候贸易摩擦已经开启三年了， 国内大多数企业都看明白要出海了，但是诸如越南等东南亚目的地的用地、用工、用水、 用电资源与先前相比都已经水涨船高，海外竞争度也开始提升，出海时机太晚已经成为竞 争劣势。 从另一个角度来看，2017 年以前，贸易摩擦尚未发生，供应链南下的趋势并未形成， 能有这种前瞻布局的企业确实是非常少：不仅非常准确地避开了我国本土行业的内部竞争 环境的恶化，而且由于早于中美贸易摩擦之前就在印尼和越南贴近下游大客户建立了相当 规模产能，也为公司在贸易摩擦爆发后顺利承接下游客户向东南亚转移的订单，并且持续 扩大份额，埋下了坚定的伏笔。
越南和印尼工厂收入快速爬坡，智能终端产线稳步转移。越南和印尼工厂主要围绕家 庭智能终端，2022 年，越南工厂实现营业收入 1.18 亿元，同比增长 127%，净利润 0.33 亿 元，净利率为 27.66%，同比提升约 12%，越南工厂的大量投产使得规模效应逐渐显现；印 尼工厂实现营业收入 0.18 亿美元，同比增长 106%。两个海外生产基地在 2022 年实现收入 合计约 2.4 亿元（按 2022 年 12 月 31 日美元兑人民币汇率折算），占智能终端业务收入的 30%左右，说明公司还未完全跟上客户供应链转移的步伐，随着越南和印尼工厂承接海外 业务的更多部分，智能终端产品的成本端将进一步优化，国内则可以留出更多产能资源向 汽车与新能源三电业务集中。在国内客户内卷严重的前提下，兴瑞主要布局海外一线客户， 而且有充分的提前量和预判，我们认为这是公司取得大幅超越行业平均收益率的根本原因。
公司在 2023 年上半年归母利润数据同比增长 49.73%，只看二季度单季增速环比前几 季度略有降低，如果一定要究其原因，我们认为是智能终端组件这边的影响。智能终端细 分板块的营业收入最近三年第一次出现同比负增长，汽车电子依然维持了同比 80%以上的 正向成长，但我们认为智能终端 2023 年上半年营收同比下滑的原因并非是兴瑞自身，主要 是下游客户的产能调配与搬迁所带来的订单延后，从这一角度而言，我们认为：智能终端 细分领域虽然并不是市场关注重点，但已经是决定兴瑞利润数据能否更超预期的关键因素。
2018 贸易摩擦开启后，历经全球公共卫生事件推升，产业链加速重构。中美贸易摩擦 与全球公共卫生事件的发酵、 5G LTE 技术的长期演进、以及新技术诸如人工智能技术的 迭代，已经成为 2020~2025 年科技产业的重要分水岭；贸易摩擦所带来的产业分工与体系 变化，直接结果是供应链的区域化，已经是不可回避的重要改变。集中于制造业，三星很 早就将供应链重心南迁至越南，苹果近年来重心逐渐偏向印度。在地缘政治的牵动下，不 同的产业变迁、企业战略，包括分工重构，决定了整个东亚科技产业未来的发展注定变数 重重。 以巨头为例，从三星和苹果的变化看制造业的快速转移。2019 年，三星关闭在中国大 陆的最后一家手机组装工厂，移至越南、印度等大中华区以外的制造基地。根据未尽研究 的统计，苹果在东南亚和印度的供应商数量从 2020 财年到 2022 财年增加了近 40%，这还 不包括中国台湾供应链转移过去的新增数量。根据越南统计总局的数据，2022 年，越南进 出口表现取得显着成长，其进出口总额达到约 7325 亿美元，较 2021 年同期成长 9.5%。以 EMS/ODM 模式为主的行业国际公司，大多过去两年都有在越南、印度等东南亚国家建立 生产工厂的布局或计划，而且随着东南亚下游终端厂承接力的逐渐加强，规模化趋势和产 业集群效应已经开始显现。
随着越来越多的外资企业将生产外移至东南亚，公司相对于国内竞争对手的先发优势 越发显著。越南兴瑞自 2020 年享受着“两免四减半”的优惠政策，“两免四减半”即外资企业 实现收入起，前两年免税，后面四年减半税率，相比国内工厂能够减少相当的税费成本， 同时东南亚的低人力成本相比国内也具有很大的优势，虽然东南亚工人的工作效率略低于 中国工人，但是公司的自动化生产和精益管理能力弥补了这一差距。经过三年多的生产运 营，公司越南和印尼工厂逐渐在管理效率、设备稼动、员工稳定性等方面进一步优化。可 比公司中，仅得润电子和长盈精密在越南有生产基地，越南得润在 2021 年底落地，主要生 产电子连接器，长盈精密在 2022 年开始推动海外生产基地的建设，位于越南的自建厂房正 在推进中，目前通过租赁生产场所启动生产，主要涉及高压连接器领域，均与公司智能终 端业务的重合度较小。兴瑞科技相比国内的同行竞争对手，具有很强的前瞻性，通过提前 卡位东南亚，在智能终端精密零部件及模组领域，已经建立起了在海外客户响应和产能保 障上的先发优势。
兴瑞科技的智能终端组件主要应用于智能机顶盒和网通网关，美国在贸易摩擦中将中 国制造的网通网关等进口产品纳入了特别关税清单，根据税目 9903.88.04，对此类用于接 收、转换和传输语音、图像或其他数据的机器，加征 25%的关税，兴瑞科技的前两大客户 ——和硕以及鸿海精密因此先后在东南亚布局生产基地，和硕在印尼巴淡建厂生产网通网 关，而鸿海精密在越南北江除了原有的 FUHONG PRECISION，又于 2019 年设立了 FUYU PRECISION，兴瑞与这两家工厂均建立了业务往来，2019-2022 年，兴瑞对和硕以及鸿海 精密的销售金额占总营收的比例一直维持在 30%以上，由于精密零部件产品具有批次大、次数多、交期短的特点，如果不跟随大客户转移，对于本来就相对较薄的智能终端结构件 的利润而言，国内到东南亚的运输会明显增加物流成本和损耗。兴瑞选择跟随大客户在印 尼巴淡和越南北江建厂，一是为了就近服务客户，二是当地已经具备较为完善的供应链和 配套基础设施，当前重要客户在东南亚新建的生产基地已经初具规模，随着供应链转移的 进行以及下游产业集群的扩大，预计还会有充足的增量需求释放。
2023 年的 Q2 和 Q3，公司单季的归母净利润分别是 6388 万元和 7424 万元，同比增长 分别为 47.72%和 11.89%，同比增速下降的核心原因还是 2022 年 Q2 之前，受全球公共卫 生事件影响，2020-2022 年上半年的整体利润基数都相对较低，故而从 2022 年下半年开始， 公司能够做到连续四五个季度的持续高增，当然，在这个过程中，公司新能源汽车的精密 镶嵌注塑件的快速成长起量也功不可没。 撇除这些影响，智能终端的销售变化其实也是影响因子之一。2023 年上半年，公司传 统智能终端组件的销售额同比下滑了 6.74%，这是过去三四年以来，智能终端组件第一次 出现负增长。但这个负增长并非公司自身的问题，实际上还是因为中美贸易摩擦的影响： 2023 年初之后，随着下游外资代工厂加速搬离国内，导致兴瑞针对北美的一些产品的模具 制造也要全部迁往越南，这种状况的发生影响了上半年公司智能终端组件的产品与模具的 交付，故而带来了销售额的下滑，但是我们认为在全部搬迁完毕的下半年后，预计整体依 然会恢复成长。 对于兴瑞科技而言，传统的智能终端组件业务虽然并没有汽车精密镶嵌注塑件那么吸 睛，但是依然是公司非常重要的构成基数，在这块业务表现稳定，并且有明确成长的时候， 公司整体业务的成长弹性会呈现得更加显眼；反之则也会如前所述，造成诸如 2023Q2 和 Q3 的减分，而这也正是我们依然要重点研究这一细分领域的重要原因。
