我们认为公司在家空收入端增长抓手来自产品力提升及渠道增量。
1.1 整体：内销跨品类套系化运营，外销协同拓展自有品牌
1.1.1 内销：跨品类套系化运营，扩充产品及渠道增量
产品：优势品类引流+跨品类协同，扩充产品增量。一方面，公司可以借力优势产品为 其他品类引流，比如凭借海信日立央空品牌优势，为家空、冰洗等品类引流，这些品类 也可以通过进驻央空优势渠道，实现渠道利益共享；另一方面，公司可以借力集团黑电 品牌优势实现品类协同，作为家电品牌中唯一横跨黑电品类的公司，海信家电可以与黑 电打造线下场景化布局，更好发挥全品类优势。
渠道：提升店效+增加门店数量，扩充渠道增量。公司持续推进优化渠道战略，2023H1 门店规模同比+25%，并通过对零售门店分级分类精细化管理，提升运营质量，2023H1 海信空调单店效率同比+19%，容声冰箱单店效率同比+10%。对比同业来看，截至 2023H1，海信家电专卖店数量在 5000 家左右，仍有较大提升空间，同时单店效率也有 改善空间。
对比同业：参考海尔三翼鸟，场景化方案成果显著。参考同业海尔的场景化方案三翼鸟， 2022 年三翼鸟门店数已超 2000 家，客单价、成套销售及高端占比等各项指标均较为可 观。2020 年起，海信也开始打造“海信品质之家”直营店，作为海信的全品线、全品牌 直营店，包含海信、东芝、日立、容声、科龙、古洛尼、ASKO 等海信旗下主要品牌，打 造平台型布局。目前海信直营门店仍在开拓期，预计后续也将贡献更多的高端化和场景 化销售。
1.1.2 外销：短期外销稳健，中长期协同黑电出海
从短期看，海信家电外销表现预计稳健。从关联交易的情况来看，我们认为 2024 年公 司外销预计较为稳健。海信家电外销主要通过海信国际营销进行，二者关联交易金额虽 然占公司外销比重逐年下降，但依然在 65%以上的水平。近期公司公布了 2024-2026 年 关联交易预计公告，2024 年预计关联交易金额为 267.1 亿元，出货水平保持稳健。
从中长期看，背靠海信集团，自建渠道+协同黑电实现自主品牌出海。海信坚持以 Hisense 自主品牌出口。目前海信集团在全球拥有 34 个工业园区和生产基地、25 所研发机构及 66 家海外公司，2017-2022 年外销收入 CAGR 达 21.7%，外销收入占比从 26%上升至 41.3%。海信自主品牌占比及知名度也不断提升，2016 年到 2022 年，海信的全球知名 度从 37%上升到 59%，自主品牌占比超过 83%。同时海信也在 2022 年底成立了东盟 区总部，探索自建渠道，扩大亚太市场业务。
1.2 怎么看待各品类收入增长抓手？
1.2.1 央空：开拓细分市场，发力单元机和水机
随着地产长周期下行，及美的、格力在多联机市场的崛起，海信系也开始开拓细分市场， 发力单元机和大型冷水机组，寻求新增量。在单元机市场，消费降级趋势提升单元机产 品吸引力；在水机市场，主要用于大型商用场馆，其与地产相关度较低，可以帮助公司 规避地产风险。 多联机市场水大鱼大，海信系保持龙头地位。从行业规模及普及率来看，多联机行业规 模较大，但普及率仍有提升空间，据产业在线，2022 年多联机规模超 700 亿元，在中央 空调市场品类占比超 70%，但是从普及率来看，2021 年我国中央空调内销量为 635 万 台（同期家用空调内销量达 8470 万台），普及率仅 7%，提升空间仍较大；从公司地位 来看，海信日立为多联机内销市场龙头，凭借丰富的产品矩阵丰富、过硬的核心技术实 力及密集的线下网点，海信系在内销多联机市场份额近 20%。
单元机行业规模破百亿，格力和美的双寡头格局稳固。从行业规模来看，单元机作为中 央空调市场权重第二的产品，多年来行业规模较为稳定，2022 年行业规模达 120 亿元； 从市场份额来看，格力和美的居于主导地位，2023H1 两大品牌的市占率分别为 33.12%/31.31%。
凭借品牌力和渠道力，公司有望持续在单元机市场发力。对于海信而言，过往主要集中 在多联机市场，但随着消费降级，单元机相比多联机价格更低，相比家用空调使用效果 更佳，因此通过在单元机市场发力，可以为公司获取一部分增量。近年来海信系公司在 单元机市场虽然份额不高，但一直保持提升趋势，2023H1 海信和日立在单元机市场份额 分别为 3.75%和 4.08%。我们认为凭借海信日立的品牌力和渠道力，公司有望持续在单 元机市场发力。
大型冷水机组行业规模近 300 亿元，细分子品类较多。从行业规模来看，大型冷水机组 整体规模稳步提升，2022 年行业规模达 292.7 亿元，2023 年前三季度在低基数下也取 得了不错的增长；从细分品类来看，大型冷水机组主要分为螺杆机、离心机、溴化锂和 模块机，子品类较多，其中规模最大的离心机 2022 年规模为 93 亿元。
水机各子品类行业格局各异。在离心机市场，外资主导局面松动，随着国产品牌产品技 术成熟及政府项目更倾向国产品牌，美的份额提升较快，从 2014 年的 4.5%提升至 2023H1 的 12.26%，成为行业第二大品牌；在螺杆机市场，欧美品牌主导，行业集中度 不高，螺杆机生产门槛较低，竞争激烈，麦克维尔和江森自控约克依然为行业头部品牌， 其在工装项目的优势较为突出；在溴化锂市场，行业集中度高，溴化锂与工业发展密切 相关，无污染、节电是其特性，荏原在溴化锂领域深耕多年，2023H1 市占率达 32.79%。
1.2.2 冰箱：紧抓行业产品结构升级，嵌入式冰箱提升客单价
我们认为公司在冰箱收入端增长抓手为产品结构升级。从行业的角度看，冰箱在嵌入式、 大容量及多温区需求下高端占比不断提升，行业均价走高；从公司的角度看，海信和容 声冰箱均主打嵌入式，相较同业竞品具备价格及容积率优势，提高自身客单价并带来份 额提升。 冰箱行业均价持续提升，高端产品比重增加。冰箱产品近年来消费升级趋势明确，线下 价格增速更为明显，均价从 2021 年 1 月的 5130 元上升至 2023 年 9 月的 6735 元。冰 箱行业产品高端化趋势持续，10K+元、15K+元产品表现尤其亮眼。15K+元冰箱零售额 占比从 2019 年的 6%增至 2023H1 的 17%；10K+元冰箱零售额占比快速增长，从 2019 年的 19%增至 2023H1 的 39%，几乎占据线下零售份额的半壁江山。
嵌入式：空间集成需求推动嵌入式冰箱份额增加。厨房场景具备较强的空间集成诉求， 从新品看，各大厂商加快嵌入式冰箱布局，新品数量逐季增加，2022 年第四季度新品数 量达到 20 种。从份额看，嵌入式冰箱份额提升明显，2023 年第一季度线下嵌入式冰箱 零售额占比为 23.1%，相较 2017 年大幅提升 21%。从均价看，由于嵌入式产品具备较 强的溢价能力，目前已成为冰箱行业高端化的一大发力点，三大主要门体对开、十字、 法式的嵌入式产品均价是传统产品均价的 1.4 倍。
大容量：冰箱人均容积需求增加，大容积冰箱份额连年增长。除空间利用率外，容积大 小也成为消费者选购冰箱一大重要指标。一方面大环境变动后居民食材囤积需求有所增 加，另一方面护肤品、保养品等产品的储存需求拓展了冷藏场景。从零售额看，根据奥 维云网数据，2023 年第一季度线下、线上大容积（600L+）冰箱零售额占比分别为 24.1% 和 12.8%。从容积分布看，嵌入式产品大容积占比较高，2022 年以来 500L+冰箱已成 为销售主流，占比超过 70%，600L+冰箱占比超过 15%；传统冰箱也呈现产品容量升级 趋势，2023 年第一季度 600-699L 冰箱占比超过 1/4，700L+冰箱逐渐渗透，占比为 1.8%。
多温区：多温区需求推动多门冰箱份额提升。由于不同食物对储藏温度有多样化的要求， 多门冰箱的多温区设计和宽幅变温功能对消费者具备较强吸引力。门体分布方面，多门 冰箱目前已占据冰箱市场主流，2023 年上半年线上、线下多门份额分别为 58.8%、62.2%， 其中十字门体在线上、法四门体在线下的表现突出，份额同比提升 6.6%、4.8%。零售 额方面，多门冰箱中法四和十字门体在线上、线下都实现了高速增长，尤其是线上市场 增速显著，2023H1 零售额同比增长均超过了 30%。
公司主推嵌入式冰箱，对比竞品具备高性价比。公司通过海信和容声双品牌运营，主打 嵌入式冰箱产品。据奥维云网，2022 年公司推出了 11 款容声和 7 款海信平嵌产品，位 列行业第一。据公司 2023 年半年报，海信 503 真空全嵌冰箱上市 2 个月就进入行业月 度销售榜 TOP20，容声 605 平嵌冰箱上市一个月即达到冰箱行业单品销额 TOP2。对比 同业竞品，海信系嵌入式冰箱主打体积小而容积率够大，其价格与之性能相近的竞品相 比更低。
产品力与品牌力提升，容声冰箱与龙头价差缩小。公司紧抓行业趋势，发力嵌入式冰箱， 不断提升自身产品力和品牌溢价，根据奥维云网数据，在份额差基本稳定的前提下，2022 年以来容声在线上市场与海尔冰箱的价差不断缩小，甚至在部分月份反超海尔冰箱均价。 我们认为公司的产品结构升级仍在持续进行，未来有望不断释放品牌溢价。
1.2.3 家空：主推新风空调，提升产品力+拓展新兴渠道提供增量
我们认为公司在家空收入端增长抓手来自产品力提升及渠道增量。一方面，公司空调主 打新风功能，在外观、功能及风感等产品性能持续提升；另一方面，科龙品牌聚焦年轻 群体，契合下沉及互联网渠道特点，同时公司也在借助海信日立前置渠道流量优势，提 升终端销售能力。
空调高端产品加速渗透推动行业均价提升。2016-2023 年上半年，空调高端产品加速渗 透，线上市场的高端份额在 2019-2020 年受到大环境冲击出现了一定回调，线下市场的 高端份额则呈现线性增长趋势。根据奥维云网数据，2023 年上半年线下高端挂机 和柜机的市场份额达到 20.3%、18.6%，相较 2016 年大幅增长 10.5%、7.9%。 线上市场高端产品也在 2023 上半年获得较快增长，高端挂机和柜机市场份额 分别为 12.4%、14.4%。随着高端产品占比逐渐提高，未来空调行业均价有望 进一步提升。
新风空调加速渗透拉高行业均价，中低端市场大有可为。随着空调市场进入品质时代， 具备换气、净化、消杀等功能的新风空调以其舒适、健康、除菌的特点而备受消费者青 睐。虽然由于行业竞争的加剧新风空调均价自 2021 年有所下降，但新风空调渗透率的 快速提升仍是行业均价提高的主要抓手。空调在中低端市场的品质升级趋势明显，根据 中怡康数据，2023 上半年线上市场 3K 以下的新风挂机零售额份额达到 56.5%，同比大 幅增长 20.1%。新风空调的定位符合消费者对健康舒适生活的追求，已成为空调行业主 流趋势，未来在下沉市场还有巨大增量空间。
海信空调均价温和提升。空调行业自 2019 年价格战后进入均价修复阶段，同时新风空 调带来的产品结构升级也为均价提升创造动力，作为新风空调的开创者，海信空调均价 也在近年来稳步提升，根据奥维云网数据，2023Q1-Q3 线上空调行业和海信均价分别为 3062 元/3023 元，分别同比+2%/2.2%。我们认为公司的产品结构升级进行下，未来均 价仍有温和提升空间。
渠道碎片化下，下沉及互联网渠道重要性提升。当前家电渠道呈现出高度碎片化的特征， 且物流等社会化资源更加易得，传统的渠道壁垒得到一定削弱，同时线上线下融合化发 展下，以天猫、京东和苏宁主要构建的下沉渠道成为优质载体，拼抖快等新兴渠道相较 主流电商渠道虽然占比不高，但是成长性较好，同时线上、线下渠道融合也是一大趋势。 据奥维云网，2023 年 1-4 月空调在下沉渠道规模同增 59.2%。
科龙空调定位低端，有望拓展下沉及互联网渠道增量。科龙作为公司中低端空调线的品 牌，产品均价较行业均价更低，据奥维云网数据，2023 年 9 月，在线上/线下市场科龙 空调较行业均价低 701/1248 元。我们认为，科龙定位年轻人、定位中低端的品牌调性 更适合去拓展下沉及互联网渠道，为公司攫取更多渠道增量。
1.2.4 三电：收入持续回暖，预计 2024-2025 年订单逐步落地
我们认为三电在海信助力下收入端有望持续回暖，预计 2024-2025 年可以看到订单持 续落地。海信对三电在组织架构、内部管理和产能释放方面不断助力，三电在传统汽车 压缩机和新能源车相关业务领域持续拓展。 海信入主助力三电收入回暖。在海信入主前，由于外部宏观环境冲击、内部管理问题， 三电收入逐年下滑，2018-2020 年营业总收入 CAGR 为-31%；在海信入主后，三电收入 逐季回暖，2023Q1、Q2 日元口径下总营收分别同比增长 4.9%和 7.55%，我们认为海信 对三电在组织架构、内部管理和产能释放方面均起到了较为关键的作用，后续仍有望助 力三电收入的持续增长。
从传统汽车压缩机市场来看，三电份额靠前，核心客户资源稳固。据前瞻产业研究院， 三电在传统汽车压缩机市场份额达 21%，仅次于电装。作为全球第二大汽车空调压缩机 企业，三电下游客户遍布全球，2020 财年公司前两大客户大众和戴姆勒占公司营收比重 分别为 13%/12%，三电也在持续强化与下游客户关系。
对于三电来说，更重要的是后续在新能源车相关业务的拓展。我们认为，当前公司出货 量仍有较大增长空间，公司具备产能布局、产品技术及研发投入等方面的核心禀赋，目 前也在新老客户方面积极拓展。 从出货角度对比来看，三电与丰田自动织机和翰昂略有差距。电动压缩机头部出货企业 主要有日本丰田自动织机、韩国翰昂和三电，FY2022 年丰田自动织机和翰昂电动压缩机 出货量分别为 619/近 250 万台，对比同期三电与这两家公司的出货规模，三电出货量相 对更小，当然这与公司前期陷入内部经营冲击有密不可分的关系。随着海信入主落地， 新订单逐步转化为收入，我们认为三电的电动压缩机出货量仍有较大增长空间。
从禀赋角度看，三电在产能布局、产品技术及研发投入等方面具备核心优势。全球化产 能布局+50 年汽车压缩机技术积累提供背后可靠支撑，三电也在积极拓展全新产品， 2017 年公司的 CO2 压缩机就在全球率先量产上市，同年开始批量生产热泵系统，2018 年则首次用于中国市场的电动汽车空调。
从生产制造端来看，三电拥有全球化的产能布局，在欧洲、中国等多地建有生产基 地。从在华布局来看，2000 年开始三电控股就陆续成立天津、重庆、上海、台湾等 子公司负责汽车热管理系统相关业务，并与华域合资成立华域三电专司汽车空调压 缩机业务。
从研发端来看，一方面，随着公司在电动压缩机、热管理系统总成等领域的不断延 展，研发费用投放力度加大，2020 财年三电的研发费用率提升至 4%，据三电公告， FY2020H1 公司的电动压缩机占比达 7%，较 FY2015 提升了 5pct；另一方面，三电 的电动压缩机性能及应用场景也走在行业前列，放电容量及电压等参数指标性能优 异，且可以满足多种类型车辆使用。同时，公司的 CO2 压缩机、热泵系统等新兴产 品的关键零部件严格自产，确保效率和可靠性的兼容。
从客户拓展来看，新老客户齐发力，华域三电也加大电动压缩机投入。从老客户角度来 看，三电的主要客户包括本田、大众、戴姆勒、福特、上汽、沃尔沃、长城和江铃等， 大客户目前也积极布局新能源车领域，推出多款新能源车型，相关车型销量不俗，对于 中长期电动化布局也有较为明确的规划。从新客户角度来看，海信也在助力三电拓展蔚 来等头部新能源车企，积极获取新订单。从华域三电来看，三电持有华域三电 43%的股 权，目前国内的新能源客户主要有上汽、长城、江淮、广汽、北汽、吉利、比亚迪、特 斯拉上海等，2022 年电动压缩机出货量已达 104 万台，较 2021 年实现翻倍增长。
2.1 成本端：精简 SKU，优化供应链
精简 SKU，强化多品牌特点。公司持续精简 SKU 数量，仅从官网及京东商城统计来看， 各品牌空调和冰箱的 SKU 数量已经大幅减少，进一步强化规模化、标准化生产。同时， 公司对不同品牌调性也进行区隔，在冰箱层面，海信主打高性价比，价位段也更宽，以 “真空”作为品牌主推特征，容声的价位段更高，强调保鲜、除菌技术；在空调层面， 海信价格更高，“璀璨”系列拉升品牌均价，科龙空调定位年轻人，主打高性价比。
供应链全方位优化，效率提升仍有释放空间。从供应商来看，公司供方优化、供方共享 缩减冗余供应商；从采购来看，公司推进通用件标准化建设，23H1 采购物料数量下降 10%，有效提升采购效率；从制造来看，公司推进“数智化升级”，提升产品良率及人均 生产水平，23H1 人均单小时标准产量同比+14.3%。我们认为公司前期建设带来的供应 链优化有望后续持续释放，供应链效率提升仍有空间。
2.2 费用端：人效提升，销售及管理费用率仍有优化空间
对比同业及自身历史序列数据，费用端仍有优化弹性。从销售费用率的角度看，近年来 海信家电销售费率持续下降，但与同业龙头美的、格力对比来看，仍有下降空间，2023Q1- Q3 海信销售费用率为 10.7%，同期美的/格力的销售费用率分别为 8.7%/8.5%；从管理 费用率的角度看，海信家电的管理费用率一直处于行业较低水平，2020 年管理费用率仅 为 1.3%，但是在 2021 年收购三电后，海信家电的管理费用率水平提升至 2%+。
销售费用率：人效+渠道效率为优化重点。海信家电与海尔相类似，都将庞大的分销业 务置于体内，因此销售人员数量在同业中均处于较高水平。但是从人效的角度来看，海 信与海尔销售人员人均创收差距较大，2022 年海信/海尔销售人员人均创收分别为 596/1292 万元，海信在冗余销售人员优化方面仍有空间。同时，公司也在持续深化终端 渠道能力建设，2023H1 海信空调单店效率同比提升 19%，容声冰箱单店效率同比提升 10%。
管理费用率：三电进入稳定期后，公司管理费率有望回归历史较低水平。2021 年三电并 表带来管理费用显著增长，目前三电仍在整合优化期间，我们认为后续随着三电持续整 合带动人员精简及收入稳步增长，海信家电的管理费用率有望回归历史较低水平。
