2003 年以来，印度股市整体呈现牛长熊短的格局，同时印度的熊市都是通过 PE 的大幅下行而实现的。
本轮牛市历时近 4 年半，货币宽松是起点，随后强劲的经济动能带动印度名义 GDP 同比趋势性突破 10%。资本市场映射经济强劲的表现，股市走出长牛，而印 度国债收益率前期由于宽松货币而小幅下行，中后期随着经济的快速复苏而整体上 行。 货币政策宽松是本轮牛市的铺垫。2001 年的全球经济衰退导致印度整体经济下 行，印度央行从 2000 年 8 月以来实施宽松的货币政策，持续下调基础回购利率和 再回购利率，同时 2003 年上半年印度的经济整体处于相对底部，股市整体底部震 荡，总体而言，宽松的货币政策为后续股市的回升做铺垫。
一方面，从支出法拆分来看，本区间内私人最终消费、固定资本形成是前两大 最重要的贡献。本区间内印度名义 GDP 中贡献最大的主要是私人最终消费，其次 是固定资本形成项：1）印度政府虽然没有直接推出大规模的消费刺激政策，但是在 一系列的经济改革和政策措施下，比如 2005 年印度所有产品加权平均使用税率大 幅下滑，印度国民可支配总收入同比大幅上升，从而直接提升消费能力。2）印度政 府积极扩大发展性的财政支出，从 2005 年开始，政府支出同比大幅提升，特别是 发展性支出，比如 2005 年印度颁布的《国家公路法案》和《城市发展规划法案》， 从而加大了固定资本形成对经济的支撑。
另一方面，从产业结构来看，本区间内印度的服务业快速回升是经济快速回暖 的有力保证。拆分这段区间内 GDP 同比增长的贡献，印度的贸易业、金融和商业 服务业和制造业三类产业相对较高，另外，经常项目中也是服务差额大幅上升，而 商品差额反而大幅回落，则印度的服务业是这段区间内经济企稳回升的主要来源。
印度服务业快速回升主要来源于外包经济+外商投资双循环。印度的外包模式 是印度经济增长快速发展背后的主要动力源泉，特别是 IT 外包，从 1990 年代开始， 印度抓住了全球科技革命和西方软件外包的契机，通过 IT 软件业整体外包迅速发展 本国服务业经济，印度逐渐成为全球 IT 和 BPO（业务流程外包）的主要目的地。 2003 年-2007 年以来，印度政府积极实施经济自由化政策吸引外资投资，比如开放更多行业的外商直接投资限制，并且简化审批程序，包括加速审批过程、减少官 僚手续和简化文件要求，进而吸引了更多的外商投资，外商投资也将进一步促进经 济增长和 BPO（业务流程外包）能力的提升，形成一个良性循环。
本区间内资本财货行业、耐用消费品行业领涨。印度股市行业指数是标普依据 孟买证交所 500 指数的成分股进行分类，本区间内资本财货行业(年化收益率为 5.3%)、耐用消费品行业(年化收益率为 4.3%)领涨，而拆分行业指数的成分股，根 据 GICS 行业分类标准，资本财货行业属于工业行业中的资本品，大部分公司的主 营业务为基建、机械等工程类业务，主要体现该阶段印度政府积极实施基建政策的 行业红利，而耐用消费品行业在 GICS 行业分类中属于非日常生活消费品，主要体 现该阶段印度居民可支配收入的提高带来的行业红利。
本轮熊市历时近 1 年，起源于全球经济下行，中后期全球金融危机爆发导致印 度股市大幅下行。由于出口对印度经济影响较大，特别是服务业出口，并且印度主 要进出口与欧美经济关系较为紧密，所以印度经济与美欧经济高度关联，美国金融 危机爆发后，美欧甚至全球经济大幅下行，整体经济下行导致印度股市大幅下行。 印度服务业经济通过 IT 行业与美国经济高度关联。印度的 IT 外包行业是印度 服务业经济的主要支撑，印度经济中 IT 行业增速整体较高（2007 年达到 32%）并 且权重较大（2007 年占 GDP 比重 4.3%），而印度的外包对象主要就是美国和欧 洲，比如印度外包行业公司 infosys（印孚瑟斯)就是以美国市场为业务起始点， 2007 年欧美占印度软件和服务出口目的地的 91.5%。
2008 年美国金融危机爆发，印度股市随着全球经济下行而大幅下行。一方面， 印度服务业经济整体依赖于欧美的科技市场，2003 年-2009 年印度经济与美国经 济、欧元区经济相关性分别高达 70%和 73%。另一方面，在印度流动市值中，外 资的占比最高（37.1%），并且成交量贡献 11%，所以导致印度股市与全球资本市 场的相关性较高，特别是美国股市中的科技指数，2003 年-2009 年印度股市与标 普 500 的相关性为 0.57，与纳斯达克指数的相关性达到了 0.69。美国金融危机爆 发后，全球经济整体下行，外资风险偏好回落引发印度股市大幅下行。
外资流向对牛转熊的拐点有一定的领先性。外资的流向对于印度股市十分关键， 本轮熊市开启时，外资领先一个月已经开始流出，即外资对牛转熊的拐点有一定的 领先性。
本区间内房地产、耐用消费品行业领跌。2008 年金融危机下，印度经济跟随全 球经济下行，印度国民可支配收入同比大幅下滑、与收入强相关的房地产、耐用消 费品行业（除汽车）领跌。
本轮牛市历时近 2 年，起源于财政刺激计划和货币政策宽松，随着政府加大经 济政策，印度经济逐渐走出金融危机的阴影，随着信贷同比逐渐好转和失业率企稳 回升，股市企稳回升进入牛市。 金融危机后，印度经济快速回落，印度政府为了应对金融风险并且刺激经济， 总共做了三个方面的努力：
1）宽松的货币政策。2008 年 9 月雷曼兄弟公司倒闭后，全球金融市场进入了 悲观负循环，风险偏好快速下行的背景下全球资产价格大幅下行，印度央行 10 月 开始就多次下调基准回购利率，鼓励银行增加贷款给企业和消费者。
2）印度政府多次实施财政刺激计划：印度第一轮财政刺激计划在 2008 年 12 月推出，包括减税和增加政府支出等措施，其中包括接近 95 亿印度卢比的政府补 助资金。并且在 2009 年早期，印度政府又宣布了进一步的财政刺激措施，2009 年 印度的非发展性支出同比大幅上行至 21%。
3）印度政府加强实施社会福利和就业计划。在金融危机后，印度加大了对 “国家农村就业保障计划”（NREGA）的投入以及其他社会福利计划的扩张， 2009 年印度社会保障福利边际大幅上升 16%，同时 2009 年和 2010 年失业率分别 控制在 10.7%和 10.8%的高位，并没有进一步的提升。
信贷同比和 M2 同比作为股市同比的同步指标有较好的指示意义。在三种政策 措施下，印度经济逐渐企稳并且稳定回升，信贷同比稳定回升，股市也随着抬升， 整体信贷同比增速基本与 SENSE30 同比同步，同时 M2 同比也能从流动性更好的 反映经济景气度指标，也可以近似为 SENSEX30 同比的同步指标。
本区间内耐用消费品（除汽车）和汽车行业领涨，并且银行行业年化涨幅也相 对靠前。积极财政政策和宽松的货币政策下，耐用消费品依托居民收入的快速提升 而整体领涨，同时随着经济的持续恢复和降息政策推行，企业信贷同比大幅上升带 动银行业盈利回升，银行行业年化涨幅也相对靠前。
本轮熊市历时近 1 年，主要源于能源价格维持高位，国内加息抑制通胀+海外 欧债危机爆发，印度经济整体下行，同时财政赤字率扩大引起关注，印度政府逐渐 缩小财政支出，固定资本支出对经济的支撑边际减少也加剧了印度经济回落。 原油价格大幅上升对印度企业的成本端造成较大压力。印度本身是一个原油进 口大国和消费大国，原油价格对于印度企业的成本端较为重要。而 2011 年中东地 区爆发了“阿拉伯之春”、伊朗核协议等地缘政治冲突事件，油价大幅上升，从而 给予印度经常项目压力，进而影响印度经济预期。
同时，通胀大幅抬升引发国内货币流动性紧缩。在经历两年的牛市后，印度经 济水平整体抬升居民消费能力，叠加全球经济复苏+中东政治动荡导致油价大幅上 涨，通胀整体大幅上升，印度央行为抑制通胀，从 2010 年 3 月就开始持续加息， 资本市场流动性缩减。
海外方面，欧债危机延续，全球经济转而下行。2009 年底希腊财政问题导致欧 债危机爆发，2010-2012 年期间欧债危机持续升级，导致全球市场的风险偏好较低， 标普 500、STOXX600 的股权风险溢价大幅回升，即欧美股市风险偏好快速下滑。 同时前期全球经济开始高位震荡回落，印度经济边际下行。
国内方面，印度政府减少政府支出导致固定资本形成项目对经济的贡献下行。 印度政府的财政赤字率较高引发关注，在整体经济从经济危机中恢复的背景下，印 度政府减少政府支出，固定资本形成项目对经济的贡献下行，从而经济整体小幅回 落。
本区间内房地产、资本财货行业领跌。本轮熊市的重要因素是印度央行收紧货 币政策，同时印度服务业经济快速下行，压制印度房地产市场，房地产行业领跌。 另外，印度政府的财政赤字率较高引发关注，印度政府减少政府支出，固定资本形 成项目对经济的贡献下行，同时海外经济较差，资本财货行业大幅回落。
本轮牛市历时近 3 年，起源于通胀的成功控制下印度央行停止加息+全球经济 在欧央行宣布无限量宽松后整体企稳回升，外包经济继续支撑印度经济超预期表现。 不同于 2003 年开始的牛市，本轮牛市货币宽松程度较低。在印度整体通胀通 过货币紧缩的方式控制下来后，整体货币政策是有宽松空间的，但是印度央行并没 有大幅下调基准利率刺激经济，而是维持在一定的利率水平，市场上货币维持在一 定增速，比如 M2 同比维持在 12%左右的区间。
印度的服务业快速回升+贸易业贡献快速回升是经济快速回暖的有力保证。拆 分这段区间内 GDP 同比增长的贡献，印度的贸易业、金融和商业服务业两类产业 相对较高。另外，本轮牛市中经常项目中服务差额整体上升，并且因为油价期初高位企稳并且在 2014 年 6 月大幅回落，印度商品差额整体维持稳定，所以总体而言 印度卢比保持稳定。
外包经济仍是印度经济坚硬的后盾，同时印度政府颁布多项政策支持外商投资。 2012 年-2015 年以来，IT 服务外包依然作为印度经济的核心支撑产业，整体出口 稳定上行，同时印度政府继续实施经济自由化政策积极吸引外资投资，在此期间印 度政府多次减少外资在特定行业的投资限制。另外，印度在 2014 年 9 月推出了 “Make in India”战略，试图提高印度制造业在全球市场的竞争力。
本区间内银行类，汽车类行业领涨。按年化收益率而言，本轮熊市中银行类行 业（2.5%）和汽车行业（2.5%）小幅领涨，而电力行业和金属行业涨幅较低。
本轮熊市历经 1 年时间，主要起源于全球 IT 行业下行+全球经济不稳定下外资 大幅流出。本轮熊市中，印度股市在该区间内盈利估值双杀，估值端回落主要源于 风险偏好的下杀而不是货币紧缩，而盈利端回落则来源于全球经济，特别是美国经 济和中国经济，的阶段性波动。 盈利端来看，全球 IT 行业阶段性回落+中美经济下行带动印度股市整体下行是 核心特征。本区间内，美国经济阶段性回落，而中国经济也在 2015 年 6 月份见高 后逐渐回落。对于美国对印度的经济映射而言，最关键的还是美国科技行业，因为 印度 IT 服务外包的核心地区为美国，而 2015 年初美国 IT 科技股由于相对估值水平较高+整体催化有限，全球 IT 支出同比边际大幅下行，美国科技股估值大幅下跌。 对于中国经济映射而言，中国是美国 IT 公司的消费市场，所以中美经济回落将对印 度股市的盈利端造成不良影响。
估值端来看，风险偏好的下行是本轮印度熊市的催化因素。本轮印度熊市中， PE 整体下行，核心矛盾来源于风险偏好的下行，因为 2015 年区间印度央行还在持 续降息，保持整体货币流动性宽松，但是印度 SENSEX30 的 ERP 整体大幅上行， 印度股市风险偏好的下行主要源于印度国内经济基本面的回落和美股科技估值的下 行所带来的映射。
外资流出是印度股市核心影响要素的表征，与印度股市变动保持一致或略有领 先。盈利端印度经济下行，吸引力逐步回落，而估值端全球风险偏好大幅下行的背 景下，全球股市资金整体流出，所以综合来看，外资在该熊市区间内大幅流出，并 且与 SENSEX30 股市走熊拐点基本一致。
本区间内房地产和资本财货行业领跌。按年化收益率来看，本轮熊市中房地产 行业（-4.5%）和资本财货行业（-3.7%）领跌，而耐用消费品（除汽车）行业反而 上涨。
本轮牛市历经 4 年，来源于美国 IT 行业的高速增长+“莫迪经济学”下印度国 内消费需求稳步提升。美国科技行业估值在经历过去一年的消化后，整体已经处于 中位，并且逐渐通过人工智能创新实现了盈利的快速增长。印度绑定了美国 IT 服务 产业，享受美国 IT 行业的高速增长。同时 2014 年莫迪成功担任印度总理后，印度 政府实施多项经济改革政策，开启“莫迪经济学”，2016 年-2018 年区间内大部 分时间印度 GDP 现价同比高于 10%，国内需求带动股市整体回升。 印度经济与美国科技行业高度绑定下，印度资本市场享受全球科技行业大幅上 行的红利。2016 年-2019 年全球 IT 支出大幅上行，特别是服务性支出大幅提升， 而美国是全球 IT 行业的领导者，印度外包经济依靠着美国在 IT 行业的领先优势以 IT 服务外包为连接享受 IT 行业高增的福利，印度股市和美国科技股市相关性极强， 2016 年-2019 年区间内 SENSEX30 和标普 500、纳斯达克指数的相关性均达到了 0.97 以上。
印度凭借自身的人口年轻化和城镇化早期的优势维持较高的 GDP 增长，2016 年-2019 年整体 GDP 同比处于较高水平。印度 2016 年的城市化率相当于中国的 1997 和 1998 年之间的水平，而印度的人口结构整体趋于年轻化，印度是主流亚洲 国家中联合国人口年龄中位数中最低的，则在内需消费市场潜力足够强大的背景下， 印度未来的经济发展仍有较强的动力。
本区间内银行和耐用消费品（除汽车）行业领涨。按年化收益率来看，本轮熊 市中银行行业（1.8%）和耐用消费品行业（1.8%）小幅领涨，但是整体年化收益率 小于其他牛市水平。
本轮熊市历经 3 个月，起源于 2019 年末的全球新冠疫情爆发，疫情防控背景 下全球经济大幅下行，印度股市随着下行，本轮熊市结束于 3 月美联储出台无限 QE 政策挽救市场流动性，同时印度央行也顺势降息 2 次，从而扭转资本市场悲观 预期。 本轮熊市本质上起源于全球疫情爆发，核心下跌原因是经济下行。本轮熊市时 间较短，主要来源于全球性疫情风险爆发导致的经济快速下行，从而对资本市场产 生大幅冲击。熊市的结束来源于全球央行对风险的兜底，特别是美联储 3 月出台无 限 QE 政策兜底新冠疫情风险，从而有效提振全球资产市场的风险偏好，同时印度 央行也同样在 3 月份开始降息，流动性风险消除后，资本市场整体回升。
本区间内金属、汽车、房地产行业领跌。按年化收益率来看，本轮熊市中金属 （-18.2%）、汽车（-16.5%）、房地产（-16%）行业领跌。
2020 年 3 月以来印度的长牛主要源于全球经济从疫情底部恢复的过程中，美 国主导逆全球化进程，印度逐渐成为美国亚洲替代供应链的主力。同时俄乌冲突爆 发后，印度作为俄罗斯和美国之间的缓冲国，俄罗斯大量的原油通过印度出口到欧 洲国家，印度从中获取大量收益。 2018 年以来美国对中国的进口/对中国亚洲低成本国家或地区（LLC）的进口 大幅下降，印度逐渐成为美国亚洲替代供应链的主力。2018 以来，美国对中国的进 口在亚洲 LCC 进口总额的比例下降速度大幅上升。其实美国从该指数从 2013 年就 已经开始下降，不过 2018 年特朗普挑起中美贸易战后，该下降趋势加速。同时在 该比例下降的同时，印度的占比大幅上升，从 2018 年的 6.2%到 2022 年的 7.9%。
美国对印度的投资大幅上升，美印经济加强绑定。自从美国开始转移产业链后， 印度因为具有更加低廉的劳动力成本而备受青睐，2020 年之后美国对印度的投资大 幅提升，美国占印度外商直接投资的比例从 2019 年的 5.5%到 2020 年 16.8%，同 时美国对印度出口占印度出口的比例大幅上升至 2021 年的 7%，两者经济加强绑定， 两者股市相关性维持较强正相关性。
2022 年俄乌冲突之后，困扰印度的能源端成本端压力骤降。印度对原油需求 量较大，但是自身生产能力有限，所以进口是较好的选择，但是由于原油价格之前 是由沙特主导的 OPEC、俄罗斯和美国三方主导，油价波动将导致印度经常项目差 额的剧烈波动，但是俄乌冲突之后，印度凭借其特殊的地缘政治地位通过转卖俄罗 斯原油给欧洲获利。
本区间内资本财货、房地产、金属行业领涨。按年化收益率来看，本轮牛市中 资本财货（3.7%）、房地产（3.6%）、金属行业（3.5%）领涨。
