市值管理并非舶来品，而是“中国特色”的市值管理。
我国的“市值管理”这一概念最早于 2005 年提出，起初为股权分置改革服务。在资本市场 建立的早期，A 股上市公司多为国企改制上市，股权较为集中，截至 2004 年底，大股东持 有的非流通股占总股本的中位数为 61.7%，前五大股东持股比例中位数为 61.3%。高持股 集中度叠加较低的股本流通度使得公司价值最大化与股东价值最大化之间无法划上等号， 股权分置使得管理层没有动力提升公司自身的市值、而股权集中及过小的流通盘导致中小 投资者利益受侵害的现象屡见不鲜。为此，国务院于 2004 年发布“国九条”，明确提出“积 极稳妥解决股权分置问题”，2005 年 5 月，股权分置改革正式开始，“股改第一股”三一重 工的股改方案于 5 月 10 日正式亮相。
2005 年秋，三一重工的股权分置改革试点工作取得初步成功，并于 9 月召开“首批股改回 顾与展望座谈会”，时任“三一重工”股改投资者关系管理顾问、现任中国上市公司市值管 理研究中心主任的施光耀先生在会上首次明确提出：市场进入全流通的后股改时代，上市 公司要直面市值管理的大课题，尤其是要从股东、股价和股本 3 个方面进行市值管理，以 促进公司市值的持续和稳健的增长，率先明确提出了当前意义上的市值管理概念。同年 11 月，彼时的证监会主席尚福林在股权分置改革座谈会上提出“研究制定将股票市值纳入国 有企业经营绩效考核的相关规定”，市值管理概念的雏形开始初步确立。 论及概念，市值管理与国外流行的“价值管理”理念有一定的相似度，20 世纪 80 年代， 麦肯锡首先提出了价值管理的概念，强调企业通过价值创造提升内在价值，但其并未考虑 内在价值在市场上的反映。相比之下，我国所谈及的“市值管理”是对企业内在价值和市 场价值的综合管理：既需要着眼于上市公司内在价值的提升，又要注重与资本市场的对接， 因此，市值管理是在境外成熟资本市场价值管理理论的基础上，结合我国资本市场实际情 况，加以本土化与特色化：以价值创造为核心，通过价值经营的方式达到价值实现，即市 场价值与内在价值的吻合。
在市值管理概念被提出的最初几年，相关理论研究并未跟上，实务操作更是十分欠缺。一 方面，市值管理这一概念在彼时的资本市场看来过于新颖与独特，从提出到被理论和实务 界接受本身便需要一定的过渡期；另一方面，随股权分置改革而来的是 07-08 年初的 A 股 牛市，快速攀升的公司股价及市值使得企业无法及时意识到市值管理在实践中的必要性。 2008 年，股权分置改革基本完成，原先的非流通股转变为限售股，在限售期满之后即可上 市流通。自此，股价和市值开始与大股东的利益挂钩，资本市场价值发现的功能逐步体现。 与此同时，A 股市场逐渐结束波澜壮阔的牛市，包括首钢股份、中国铁建在内的诸多大型 上市国央企的股价跌破每股净资产，市值明显低于公司的内在价值，动荡的市场使得上市 公司及其股东逐渐意识到通过市值管理工具向投资者传递信息的重要性。 此外，A 股的高散户占比、我国独特的股权结构以及资本市场制度设计的“中国化”等长 期市场特征也使得单靠股权分置改革无法实现公司内在价值与资本市场表现的完全匹配。 具体来看，2013 年在沪深交易所开户的个人投资者近 9000 万人，其中 50 万元人民币以下 投资者完成的交易约占股票交易总量的 60%，中小投资者为 A 股的重要参与主体；长期以 来我国资本市场在制度设计中更多偏重于融资，对中小投资者权益保护重视不够，形成了 融资者强、投资者弱的失衡格局；在“资本多数决定”的原则下，“一股独大”现象仍存， 为侵占中小投资者权益提供了条件和机会，导致“隧洞效应”。
在上述背景下，投资者对于市值管理的需求日益高涨，并获得高层的积极回应。2013 年 10 月，人民日报发文《保护中小投资者就是保护资本市场》，强调中小投资者对资本市场发展 的重要作用，指出当前 A 股对于分红、回购等市值管理工具运用意识的欠缺及系列伪市值 管理乱象，呼吁构建一系列有针对性的制度安排和政策措施。由此，市值管理概念重新被 提出。同年 12 月，国务院发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的 意见》，引导上市公司回购股份。2014 年，证监会在上市公司回购普通股专题座谈会上表 示，监管层支持上市公司通过回购股份等方式开展市值管理，并于 14 年 3 月再度呼吁上市 公司重视市值管理，希望对自己公司有信心且有能力的上市公司在市场低迷时通过回购股 份来维护公司市值。同年 5 月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意 见》（新“国九条”），明确提出要“鼓励上市公司建立市值管理制度”，并鼓励市场化并购 重组，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式，这是市值管理首次被写入资本市场顶层文 件。 本轮市值管理的浪潮伴随着国企改革行动的深化，因此市场反映更为热烈，2014 年 5 月市 值管理被写入资本市场顶层制度设计的纲领性文件后，国企相对上证指数明显走高，并购 重组、再融资等本就受益于 2013 年暂停 IPO 及互联网浪潮催化的市值管理工具迎来新一 轮运用热潮。
在涌动的市值管理热潮下，“伪市值管理”乱象愈发突出，或主因市值管理的概念被单一误 读为股价管理。由于“市值=股本×股价，股价=市盈率 PE×每股收益 EPS”，如若企业只 考虑前一等式，而忽略了后一等式所蕴含的提升每股收益、增强盈利能力的内涵，则容易 形成“市值管理=操纵股价”的误解，市值管理随之变为“伪市值管理”，甚至沦为恶意套 利的工具。例如，2013 年恒康医疗（现：新里程 002219.CH）实际控制人阙文彬与蝶彩资 产实际控制人谢风华合谋，以市值管理的名义实施信息操纵进而哄抬股价，达到高价减持 的目的，非法获利 5100 余万元，严重违背了市值管理的初衷。 居高不下的上市公司持股集中度及法律法规未及时完善亦阻碍了市值管理的进程。截至 2022 年底，A 股前五大股东持股比例中位数仍在 50%以上，相比十年前仅降低不足 5%， 央国企持股集中度反而有所提升；法律法规方面，虽高层在 14 年便开始呼吁上市公司重视 回购等市值管理工具，但相应的配套法规起步较晚，例如，2018 年修订后的《公司法》才 开始逐渐完善股份回购制度。此外，当前 A 股散户投资者的持股占比较高，投资者投资的 情绪化、短线化等问题亦对市值管理的发展有所阻碍。
由上文分析我们可以看出，市值管理并非舶来品，而是从 05 年便被提出的中国特色本土化 概念。历经十余年发展，市值管理在国家顶层设计中的地位逐渐提升，制度探索逐渐从理 论转向实践，但由于我国长期的股权结构特征及正确概念被误读、法律法规未及时完善等 问题，市值管理工具在我国上市企业中的运用意识仍较为欠缺。 2022 年，新一轮聚焦于国企的市值管理改革开启，致力于提高国企的价值实现及价值经营 能力，建设“中国特色估值体系”。2022 年 5 月 27 日，国资委发布《提高央企控股上市公 司质量工作方案》中，提出要“鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价 体系，建立长效化、差异化考核机制，引导上市公司依法合规、科学合理推动市场价值实 现”。两年来，监管层与业界积极探讨市值管理的正确内涵及工具的有效使用，2023 年 2 月，证监会在对《关于强化证券精准监管保障上市公司高质量发展的建议》的回复中明确， 将强化对“伪市值管理”的精准打击，倡导正确科学的市值管理。2024 年 1 月 24 日，国 务院国资委召开新闻发布会，宣布将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，五日 后，国务院国资委宣布推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。
复盘“市值管理”的演变历程，我们发现： ① 市值管理的对象从国企到“对央企进行重点突破”，且在顶层设计中的地位逐渐提升。 2004-2014 年间，市值管理主由证监会提出，最初范围是所有国有企业。自 2015 年起， 市值管理的提出及规划部门提升为国务院国资委，且在专注于对国有资产管理的同时， 明确了“实现资产价值最大化”的目的。今年以来，国务院国资委更是聚焦于央企市值 管理的考核，体现本轮改革的专业化、精细化。 ② 从理论到实践，市值管理工具更“具象化”。2014 年以前，有关市值管理的讨论停留在 理论层面，缺乏明确的实践指引。2014 年，监管层逐渐倡导上市企业重视回购工具对 于稳定股价的作用；2019 年起，国资委的表述中开始强调“提高股东回报”。2024 年 1 月 24 日，国资委在国新办新闻发布会上进一步明确“及时通过运用市场化的增持、 回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度来更好地回报投资者”，对“如 何进行市值管理”作出了实际回答。此外，本轮改革中将市值管理成效纳入央企负责人 考核，倒逼央企负责人加强公司治理。 ③ 市场下行压力较大区间策略以倡导鼓励为主，牛市策略以规范为主。纵观近二十年的政 策定调，我国顶层设计中对于市值管理工具的倡导多集中于市场下行压力较大区间策略， 如在市场下行压力较大时鼓励上市公司及其股东进行回购与增持，而对于牛市策略中的 市值管理工具则更侧重于“规范”与“限制”，如规范大股东减持行为等。
由上文分析可知，我国的市值管理颇具“中国特色”，但究其本质，核心目的是通过价值创 造提升自身的内在价值，同时通过价值经营的方式达到价值实现（即市场价值与内在价值 的吻合），从而实现股东价值的最大化。结合 05 年以来我国关于市值管理的讨论，并结合 国外较为成熟的“价值管理”理念，我们构建了中国特色市值管理工具箱，协同考虑价值 创造、价值实现、价值经营，以更好地实现市值管理目标。具体来看，价值创造、价值实 现、价值经营三大环节或恰巧对应于 2014 年以来国企改革的三大重要阶段——混改、“一 利五率”及今年以来的市值管理。
价值创造：打铁还需自身硬，“一利五率”关注“内功”。价值创造的基本逻辑为通过提升企业自身的核心竞争力，进而提高企业价值。2023 年 1 月 5 日，国资委会议将央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，围绕价值创造展开， 反映出对于商业模式、盈利质量等方面给予的关注倾斜。从边际变化来看：在考核指标方 面，将净利润与利润总额两项指标合并为 ROE 指标，将营业收入利润率修改为营业现金比 率指标，更全面地考核了企业的盈利质量及现金流管理能力，关注企业的高质量发展；在 考核要求方面，放松资产负债率要求，给予企业一定的加杠杆空间，强调比率要求而淡化 规模要求，引导企业优化商业模式以重塑估值、提升对于股东的综合回报率。2024 年，央 企考核进一步深化“一利五率”下的价值创造，对利润增长提出更高要求的同时，愈发重 视科研产出，进一步引导企业提升核心竞争力。
价值实现：混改促进公司治理，维护投资者关系以实现价值传播。公司治理是央企对上市公司进行市值管理的基础，而国企相比民企而言，信息不对称等“委 托-代理”问题更为突出。对此，2016 年 2 月，国资委、发改委联合发布《国企“十项改革 试点”落实计划》，提出在电力、石油、天然气等七大自然垄断领域开展混合所有制改革试 点工作，在此期间涌现了中国联通、东航物流等经典的混改 案例，意味着混改迈出实质性步伐。通过混合所有制改革，国企引入民营企业的市场机制 和运营模式，明显提高公司治理能力。
在“修内功”的同时，企业也需要通过价值传播促进市场对于公司内在价值的了解与认同， 以达成价值实现的目的。市值管理需要上市公司做好对于投资者、证券分析师、监管机构 与媒体等四大关键对象的维护管理，力求减少信息不对称，促进市值与内在价值的匹配。 2023 年以来，诸多央企通过召开业绩说明会等形式强化与投资者之间的沟通，传递经营成 果，构建起多层次的投资者互动机制。当面临危机时，公司亦需及时出面，对自身情况及 投资者关心的问题做出真实合理的解释，避免负面舆论影响企业的二级市场表现。
价值经营：“熊市护盘，牛市控制”，是本轮市值管理考核的重中之重。市场下行压力较大区间时，央企可通过回购、增持、分红等方式进行价值经营，实现波动 中的市值管理。当前 A 股、尤其是央国企上市企业的性价比较高。此背景下，提出市值考 核有利于央企通过多种方式进行价值经营，促进股价回归内在价值。 具体来看，市场下行压力较大区间时价值经营方式可包括： ① 回购与增持：上市公司回购及增持通常向市场传递出管理层认为股价已被低估的信号， 可以提振投资者情绪，有利于稳定股价。此外，回购可减少在外流通的普通股数量，有 利于改善 ROE 等财务指标，并提升每股收益 EPS，从而实现价值经营和国有资产保值 增值。
② 提高分红：分红是上市公司增强价值实现和市场认同的重要方式。分红可优化股东回报， 与投资者们共享公司高质量发展的成果，提高投资者获得感，有利于增强投资者信心。 目前央国企为市场上的现金分红主力军，2022 年央国企贡献了全市场 70%的分红，后 文亦会详细阐述。
③ 实施股权激励或员工持股计划：股权激励的本质是解决委托代理问题，将管理层和核心 骨干与公司和股东的利益绑定，向外部投资者传递他们长期看好公司未来的显著信号， 从而帮助公司获得更多溢价。
④ 并购：市场下行压力较大区间阶段，可通过反周期并购重组的方式以股权换取并购标的， 从而节约成本、合理避税并增加收入，并扩大公司规模、提升公司价值。
牛市时，企业亦可通过并购、再融资、股份减持等方式进行市值管理，促进其股价向内在 价值靠拢，具体方法包括： ① 再融资：再融资的具体方式包括配股、公开增发、定向增发和发行可转换债券等。它 们不仅是公司直接融资的主要形式，也是价值经营的重要手段，通过调整资本结构来 实现公司的市值优化。 ② 股份减持：当股价高于内在价值时，上市公司的国有股东可选择性、有计划地减持部 分股份，在资金回笼的同时提高股权资产的配置与利用效率。 ③ 分拆与上市：公司可将自身估值较低、盈利状况较差且与核心业务相关性较弱的资产 在合法合规的情况下转让给第三方，或将自身具有独立运营能力且市场潜力良好的业 务板块分拆上市，从而享受被投资企业的净利润份额，并更好地专注于自身主营业务 的做大做强。 ④ 套期保值：上市公司在注重证券市场工具组合应用的同时，也可尝试发挥期货市场工 具价格发现、风险规避和资源配置三大功能，以实现国有资产保值增值、风险可控。 总体来看，目前我国 A 股上市公司应用较多的价值经营工具主要为分红。利用资本市场工 具在投资并购、资本运作、重组整合等领域尚处于探索之中，利用资本市场期货工具进行 风险规避的价值经营与创造模式则更有待发展。
