从中国的巴斯夫到世界的万华。
公司是一家全球销售的多品类化工新材料公司。公司主营业务包括聚氨酯、石 化、精细化学品和新兴材料业务板块，产品同时销往国内与海外，拥有六大生 产基地，包括烟台工业园、宁波工业园、匈牙利 BC 公司、万华福建、万华蓬莱 和万华四川。
①聚氨酯一体化业务快速增长。MDI 行业供需格局较佳，凭借循环经济的成本优势和持续扩产推动的生产效率 提升，公司在 MDI 行业的竞争优势不断提升。截止 2023 年底，公司 MDI 产能 310 万吨/年，全球占比 30.5%。
公司 MDI 产品原材料成本优势显著，主要系以下原因：①公司打造一体化产业 链。公司围绕 MDI 核心产品、强化创新能力、打造一体化与园区化平台，以相 关多元化战略不断拓宽上下游产业链，实现附加值的提升。公司采购煤炭、纯 苯、原盐等原料，自建苯胺装置、烧碱装置、造气装置、甲醛装置等，自制苯 胺、氯气、合成气、甲醛等原料，有效降低成本。此外，公司生成 MDI 副产盐 酸用于石化项目自产 PVC，进一步降低 MDI 成本。②公司 MDI 装置单吨投资额较 低。从可获取的环评报告数据看，公司新建 MDI 装置的单吨投资额显著低于巴 斯夫重庆，公司技改 MDI 的单吨投资额显著低于亨斯迈上海。③公司能源成本 优势显著。④公司充分利用国内工程师成本优势。 与此同时，通过持续自建装置和整合国内已有产能，公司在全球 TDI 行业产能 占比持续提升。2023 年万华福建新建 25 万吨/年 TDI 装置，同时公司完成了对 烟台巨力的收购，与一致行动人宁波中登投资合计持股 67.81%，获得了烟台巨 力 15 万吨/年的 TDI 产能。此外，公司拟投资万华福建 TDI 二期扩建 TDI 产能 33 万吨/年。
最后，公司将自产异氰酸酯的优势扩展至配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯 领域，竞争优势不断放大。聚醚多元醇与异氰酸酯一起合成聚氨酯，公司 MDI 产能市场份额较高，拥有成本优势，可以搭配异氰酸酯设计聚醚，为客户提供 一体化的解决方案。2023 年公司聚醚多元醇产能 219 万吨，包括烟台、宁波和 佛山产能 200 万吨、14 万吨和 5 万吨。此外，公司拟建宁波年产 28 万吨聚醚多 元醇装置扩能改造项目。
②拓展新兴材料业务，打造全球精细化学品航母。研发和生产优势从聚氨酯持续拓展至新兴材料领域，打造全球精细化学品航 母。在持续的研发投入、新项目建设和应用领域拓展下，公司从脂肪族异氰酸 酯、热塑性聚氨酯、特种胺等聚氨酯相关材料和产品迈入新材料领域，借助烟 台八角工业基地的建设，在传统新材料产品扩能的基础上，精细化学品种类加 速拓展。2024 年起，预计 POE、柠檬醛、聚乳酸等项目陆续投产，精细化学品 和新材料业务再上台阶。
万华在国内厂商中率先实现 ADI 突破且即将实现对海外巨头的追赶。自 2012 年 宁波基地万吨级 HDI 装置投产以来，公司 ADI 业务从无到有，由弱到强，随着 未来 HDI 产能的继续扩张，公司 HDI 乃至 ADI 有望复制 MDI 的成功路径实现全 球范围的产能领先。
复盘 HDI、IPDI 净出口量变化我们可以发现，与 MDI 类似，HDI 与 IPDI 在公司 产能投产后由净进口逐步实现净出口，表明万华引领国内 ADI 产品在实现自给 自足之后逐步走向了全球市场。
公司 POE 项目进展处于行业领先位置，目前已有两款 POE 产品并获得行业头部 客户的认可。经过五年技术攻关，公司已掌握相关核心技术，于 2021 年 3 月产 出中试产品，获得诸多行业头部客户的认可，成为国内首家中试装置成功开车 以及国内首个可产出光伏应用 POE 产品的企业。目前，万华化学已成功开发 WANSUPER 9057 和 WANSUPER 9147 两款 POE 产品，其光学性能、力学性能、加工 性能等均能满足客户及行业需求。使用 WANSUPER 制成的光伏胶膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性优异且抗 PID 性能强。对比同行来看，公司 POE 项目有 望在 24Q1 投产，或将成为最早实现国产工业化突破的厂商。
③推进石化基地建设，产业链一体化优势显著，为精细化学品发展奠定基础。一方面，公司持续推进石化基地建设，为打造一体化的产业链优势和保证基础 原料的自主可控。石化项目生产的 PO、EO 等产品为聚醚生产的原料，补全了聚 氨酯生产链条，实现了聚氨酯产业链的一体化，有效降低了原料采购和运输成 本，保证了原料的自主可控，为输出异氰酸酯和聚醚配套开发服务奠定基础。 此外，石化项目配套的 PVC 消耗了 MDI 生产过程中的副产盐酸，降低了 MDI 的 生产成本。 另一方面公司可利用现有产业链和乙烯项目的产品作为关键原料，开发下游高 附加值项目，提高综合竞争力。公司使用异丁烯生产柠檬醛，使用叔丁醇生产 MMA 和 PMMA，使用丙烯酸及酯生产 SAP，使用丙烯生产 PC，使用丁二烯生产 PA12，使用乙烯生产 POE，使用 PO 生产 PBAT 等。 在连续几年高强度资本开支之后，2024 年至 2025 年新项目集中投产，预计将 推动业绩上台阶，同时带来收入结构的改善；鉴于海外竞对资本开支受限，全 球市场将为万华化学提供广阔的发展空间。预计公司 2023-2025 年分别实现营 业收入 1753.61 亿、2033.57 亿和 2269.59 亿元，归母净利 168.14 亿、229.07 亿和 271.65 亿元，PE 分别为 13.9、10.2 和 8.6 倍。
