垄断核心资源，复制性、运营能力决定长期成长。
我们将旅游景区行业按商业模式细分为：顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销，全国扩张 性由低到高。
顶级自然景区主要指全国知名、具有丰富历史文化口碑积淀、自带流量的景区，有较强的重资源特征。 通常由当地政府背景企业/管委会实现垄断运营，由于其较高的全国知名度及客观自然条件， 基本无异 地复制性，主要围绕自然景观进行多层次的游客流量变现（包括门票、索道、交通、酒店及综合旅行产 品等多种方式）。典型公司如黄山旅游、九华旅游、长白山等，几乎都在A股上市。
旅游目的地服务商主要指服务于知名旅游目的地的景区/体验项目，通常融合了本地自然环境及人文特 色并进行产品化，虽然并不自带流量，但通过持续的运营和投入成为了当地旅行体验的重要部分。这类 景区需要资产投入，在运营和资金实力稳固后具有一定的本地或异地扩张性，代表公司如宋城演艺、中 青旅、天目湖等。这一类主体占到旅游景区公司中的主要部分。
旅行产品分销公司主要进行旅游产品的撮合销售，则通常具备重人力的特征。资产较轻，依赖人力投入， 扩张性最强，同时也会面临激烈竞争。如众信旅游、携程、同程旅行等。
疫后报复性出游，景区恢复可观
疫后报复性出游，客流量自Q2起全面超越疫情前。疫后居民出游意愿恢复，自2023年3月起，铁路 月度客运量均超2019年同期。民航国内航线客流量自4月起超越2019年同期，国际+地区航线客流 量持续恢复，12月为2019年同期的67%。暑期和五一、国庆长假期间，国内出游人次显著超越疫情 前，积压需求集中释放。2024年春节旅游人次/游客总花费按可比口径较2019年同期+19.0%/7.7%。
景区上市公司恢复可观。居民报复性出游带动旅游业恢复，景区上市公司在营收/客流方面逐步恢复， 部分景区业绩和运营数据全面超过2019年同期水平。
我们认为在2023年高基数下，2024需精选同比仍有增长、估值合理的景区进行投资。
网红旅游目的地层出不穷
借力自媒体平台，热度话题为文旅造势。小红书、抖音等新媒介流量生态逐渐成熟，文旅机构入局新 媒体平台为当地旅游造势。新榜数据显示，截至2023年11月小红书、抖音企业机构账号认证占比分别 为99%/91%，粉丝超10万的文旅局账号数量超100。以洱海为例，大理2023年1-11月客流量达8753 万人次，实现旅游收入1277亿元，分别恢复至2019年全年的165.2%/135.6%。
自媒体热点聚集效应显著，网红旅游目的地层出不穷。2023年网红景点层出不穷。烧烤文化兴起，山 东淄博的#进淄赶烤#Tag在抖音、小红书等众多社交平台现象级爆火，2023年3月淄博接待游客达480 万人次，“五一”期间住宿预定量较2019年上涨800%。冬日冰雪游热度上升，“南方小土豆”相关 话题带动哈尔滨冰雪大世界等目的地出圈，2024年春节假期，哈尔滨市累计接待游客1009.3万人次， 实现旅游总收入164.2亿元。游客接待量与旅游总收入达到历史峰值。
网红效应通常很难预测，但可跟踪、且对股价弹性较大，2024仍然需对自媒体平台催化的网红事件保 持关注。
散客化趋势明显
游客自由行能力提升，参团意愿降低。一方面，疫情后消费者出游习惯发生改变，小红书、抖音等自 媒体平台的旅游内容产出拉平大众旅游信息差，使得消费者自由行的能力提高；一方面，疫情期间大 量旅游从业者转行，旅行社产能出清，2023年优质的旅行社产品供给仍有限，旅游乱象频出导致口碑 参差，仍需规范治理。
景区散客化趋势明显。2023年H1全国旅行社组织游客人数占旅游总人数2.5%，游客出行偏向自由行， 2019年全年为2.9%。景区游客结构随之变化，散客比例明显提升。以黄山风景区为例，2019/2022年 黄山风景区的散客比例为60%/80%，2023年中秋国庆假期散客占比87%，散客化趋势明显。
旅行社经营活动恢复缓慢
供应链重组过程中，旅行社恢复缓慢。2023年Q1/Q2全国旅行社国内游组织1981/3861万人次，合计 恢复2019H1的75%，国内旅行社业务逐渐恢复。由于签证和国际航线机票等原因影响，出境游恢复 缓慢，2023H1旅行社出境游组织154万人次，恢复2019年同期的5%。
随着免签目的地的增加和国际航线继续恢复，出境游业务有望恢复。文旅部数据，2024年春节假期 入出境旅游约683万人次，其中出境游约360万人次，入境游约323万人次，均接近2019年同期水平。 中国旅游研究院预计2024年全年入出境旅游人数超2.6亿人次，恢复2019年的87%。
考虑自媒体平台的渗透已与2019年相比大幅上台阶，我们认为散客化趋势仍将延续，但随旅行社产 品供给进一步优化、产能进一步回升，旅行社组织人次仍将持续提升。2024年出境游在低基数下或 将成为市场亮点。
