国资实控的强中下游一体化龙头。
四十载耕耘筚路蓝缕，成就世界级石化航母。中国石油化工集团有限公 司前身中国石油化工总公司成立于 1983 年 7 月。1998 年 7 月，基于党 中央石油石化行业战略性重组部署要求，在原中国石油化工总公司的基 础上重组成立中国石油化工集团公司并在 2000 年 2 月设立股份制公司。 同年 10 月，中国石化以 167.8 亿股 H 股股票在纽约、香港、伦敦三地 正式挂牌交易，进军国际资本市场。2001 年 8 月，公司登陆上交所主 板。历经数十年砥砺奋进，公司打通上中下游全产业链，炼油能力国内 第一、乙烯产能全国首位，是世界第一大炼油公司、第二大化工公司。 作为国内最大的成品油提供商，公司在国内拥有完善的成品油销售网络， 加油站总数全球第二。2023 年，中石化易捷销售公司品牌价值位列国内 零售业榜首。
集团公司直接控股，下设上市主体多样。截至 2024 年 2 月，公司控股 股东中国石油化工集团有限公司持有公司 67.6%的股权。从组织结构上 看，除股份公司外，集团公司还分别持有四川美丰、岳阳兴长、石化机 械、石化油服、中石化炼化工程 12.6%、22.8%、51.1%、56.5%、67.0% 的股权。中国石化下设上市主体上海石化、中石化冠德和泰山石油，分 别持股 60.3%、50.6%和 24.6%。
国资委是实控人，中下游分支众多。鉴于中国石油化工总公司是一个综 合利用石油资源的跨行业、跨地区经济实体，1988 年 2 月，国务院总理 办公室决定中国石化暂归国务院直属。截至目前，国资委作为公司的实 际控制人，通过中国石化集团间接持股 67.6%。作为国内最大的石化一 体化企业之一，公司现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司等百 余家，包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企 业和单位。其中，炼油化工公司和油品销售分（子）公司数量均超过 40 家，经营资产和主要市场集中在国内经济最为发达和活跃的东部、南部 和中部地区。
一基两翼三新发展，四大主业齐头并进。作为国内最大的一体化能源化 工公司之一，公司主营业务涵盖上游勘探及开发、中游炼油和化工和下 游营销及分销，着力构建以能源资源为基础，洁净油品和现代化工为两 翼，以新能源、新经济、新领域为重要增长极的“一基两翼三新”产业 格局。根据公告，截至 2023 年前三季度，公司四大主业勘探及开发、炼 油、营销和分销和化工板块息税前利润分别为 416.20、187.00、265.28 和-67.07 亿元，同比分别-46.25、-19.45、+33.74 和-56.46 亿元。
产业链聚焦中下游，原油加工外购为主。从业务结构上看，不同于中国 石油侧重上游能源开采环节，公司中游炼油和化工业务表现强势。炼油 方面，2022 年公司合计加工原油 2.42 亿吨，较中国石油相比高出约 0.78 亿吨。化工方面，2022 年公司乙烯、合成树脂、合成橡胶、合成纤维及 单体累计生产量分别为 1344、1854、128、889 万吨，分别高于中国石 油 602、692、24、779 万吨。此外，不同于中国石油的原油加工以自产 为主，公司原油加工多依赖于外购原油，在 2022 年合计 2.42 亿吨的原 油加工量中，外购原油加工量超 2 亿吨（占比约 83.4%）。
销售贡献主要收入，炼油毛利占比过半。我们复盘了 2011-2022 年间公 司各业务板块的营业收入和毛利表现。营收方面，炼油业务与营销分销 基本平分秋色，两业务营收贡献维持在 30%附近。2022 年公司营销及 分销和炼油业务营收分别为 17139 和 15751 亿元，占比分别为 28.9% 和 26.5%，营收表现同比增长 21.4%和 13.7%。毛利方面，在不考虑内 部抵消的前提下，炼油业务毛利占比自 2015 年以来始终保持在 50%以 上。2022 年炼油业务合计贡献约 2573 亿元的毛利润，占比高达 51.4%。
业绩经营稳健增长。从整体趋势上看，公司营业收入与归母净利整体表 现均与 Brent 油价走势呈强正相关。营业收入方面，自 2001 年公司上 市以来，营业收入由 3043 亿元增至 2022 年的 33182 亿元，CAGR 约 12.0%。2023 年前三季度实现营业收入 24699 亿元，同比+0.7%。归母 净利方面，除2008 年因国际金融危机蔓延叠加国内成品油价从紧控制、 罕见特大自然灾害影响需求导致公司归母净利与油价走势相背外，整体 趋势仍与油价表现密切挂钩，2001-2022 年归母净利 CAGR 约 7.7%。 2023 年前三季度，公司实现归母净利 530 亿元，同比-7.5%。
我们采用杜邦分析法对公司及海内外同业巨头的盈利表现展开讨论。 盈利能力：稳定。首先，公司净资产收益率（ROE）整体居于行业中游， 但波动率显著小于国内民营大炼化和国际石化巨头，且从未出现极端负 值。2001-2022 年 ROE 中枢约 11.4%；2023 年前三季度 ROE约 6.6%， 同比-0.62pct。
毛利率和净利率方面，2001-2022 年公司毛利率和净利率中枢约 18.1% 和 3.5%，位于行业中游水平。进入 2023 年，海外高通胀叠加欧美加息 持续，能源价格同比有所下滑。与此同时，国内化工品仍处高产能释放 阶段，供过于求导致化工业务承压明显。2023 年前三季度，公司分别实 现毛利率和净利率 15.5%和 2.5%，同比-0.21pct 和-0.06pct。
控费能力：优化。根据公告，2023 年前三季度公司原油实现价格为 75.73 美元/桶，同比-19.6%。在此基础上，经过我们的测算，2023 年前三季 度公司桶油完全成本约 47.53 美元/桶，同比-22.1%。期间费用率方面， 公司整体期间费用率已由 2001 年上市初的 9.9%下降至 2022 年底的 4.2%。2023 年前三季度，公司期间费用率合计约 4.2%，同比+0.16pct。 其中，管理费用率（含研发，可比口径）、销售费用率和财务费用率分别 为 2.1%、1.8%和 0.3%，同比分别+0.12pct、+0.07pct 和-0.03pct。
在手现金：充沛。现金流方面，受原油、成品油存货净占用比例下降以 及 2022 年同期支付缓缴税款等影响，2023 年前三季度公司经营活动产 生的现金流量净额大幅增长，累计实现 983.09 亿元，同比+65.9%。趋 势上看，公司在手现金流表现良好，整体上看稳中有升，2001-2022 年 CAGR 约 3.2%。对比同业，2023 年前三季度，尽管公司现金流表现低 于另两桶油，但显著高于民营大炼化代表荣盛石化、恒力石化、东方盛 虹，且从未出现极端负值。
财务杠杆：稳健。资产负债率与权益乘数呈正相关。公司上市至今大致 可分为两大阶段。2015 年因销售公司引资款到位，经营现金流大幅改善， 资产负债率同比下降 9.85pct。2023 年前三季度，公司资产负债率约 54.2%，对应权益乘数约 2.19，同比-0.03。对比另两桶油，2023 年前三 季度，公司权益乘数分别领先中国石油、中国海油 0.44、0.60。对比荣 盛石化、恒力石化、东方盛虹（国内民营大炼化龙头），公司分别-1.70、 -2.27、-2.79。对标国际公司，公司较埃克森美孚、雪佛龙、英国石油和 道达尔相比分别+0.39、+0.60、-1.01、-0.26。
资本开支保持强劲。2016 年以来，公司资本开支增势强劲。截至 2023 年前三季度，公司累计资本支出 1081.64 亿元，同比+4.0%。分业务看， 上游勘探开发和中游化工占比较高，“十三五”规划（2016-2020）至今， 勘探及开发和化工业务资本支出占比分别约 40.7%和 23.0%。随着公司 上游油气产能及储运设施建设提速，叠加化工项目高附加值化转型，产 能兑现后，成长性可期。
