房建结构优化+基建提升 空间大+地产修复。
我们认为公司在技术壁垒较高的高端房建市场优势地位稳固，近年来向高景气 工业厂房等“新房建”赛道的开拓卓有成效，有助于持续对冲地产行业下行对 房建业务的影响。展望后续，高端科技厂房建设需求预计仍能保持旺盛，以中 国建筑为代表的具备较强资金实力的综合性服务商具备显著竞争优势。 2018 年迎来建筑业需求拐点之后，公司房建业务营收仍连续 4 年维持 10%以上 增速，同时盈利能力有所提升。2018-2022 年，公司房建业务营收 CAGR 达到 15.0%，单年度增速均维持在 10%以上。同时，公司房建业务毛利率自 2017 年的 5.6%提升至 2022 年的 8.0%。
公司房建工程业务聚焦高端市场，构筑技术难度壁垒。公司在房屋建筑工程领域 极具优势，坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略，致力于提 供各种高、大、精、尖、难、特建筑项目全过程一站式综合服务。公司在超高层、 大型场馆、工业厂房、办公楼、酒店、医院、学校等细分领域，承建了一大批地 标性建筑，代表着我国乃至全球房屋建筑领域的领先水平。国内绝大多数的 300 米以上超高层建筑，众多技术含量高、结构形式复杂的建筑均由中国建筑承建。
地产行业下行背景下，公司房建订单结构持续优化，住宅类订单占比显著下降。 从房建新签订单结构来看，2019-2022 年，公司工业厂房、教育设施、医疗设施 三类公共建筑 2019-2022 年新签订单复合增速为 42%，占房建总新签订单比重由 14%提升至31%，2023年上半年占比达到35%，相应传统住宅类订单占比由2019 年的 43%下降至 2023 年上半年的 25.6%，有助于公司房建业务风险的降低。 公司紧抓高景气工业厂房赛道机遇，强大的订单开拓能力彰显，有助于在未来 一段时间内持续对冲地产业务的减少。近年来高科技工业厂房需求端持续旺盛， 公司大力拓展相关业务，2018-2022 年工业厂房新签订单复合增速高达 69%，经 历四年高速增长后，2023年上半年工业厂房新签订单仍继续增长73%，在房建行 业整体需求平淡的背景下，公司紧抓高景气工业厂房赛道机遇，强大的订单开拓 能力彰显。另外，工业厂房占比提升也有助于公司房建业务整体盈利水平的改 善。厂房建设往往只占据工业项目投资的较小比重，相关企业对于建安工程成本 的敏感度往往相较地产建筑更低，在高科技工业厂房中该特征更加显著，因此工 业厂房的毛利率相较传统住宅一般较高。
工业厂房业务：工业制造业转型升级+工企内生扩张动力有望提升，高端科 技厂房建设需求旺盛
2021 年以来，我国工业厂房投资增速维持中高位，与建筑行业整体增速形成分 化走势。近期全国工业企业盈利水平边际好转，工业产能利用率企稳回升，工 业企业内生扩张动力或有所提升，支撑明年制造业固定资产投资需求升温。 2021、2022 年、2023 年前三季度，我国建筑业竣工面积分别同比+6.0%、-0.6%、 -6.1%，同期厂房及建筑物竣工面积分别同比+16.2%、+10.4%、+12.6%，显著快 于建筑行业整体竣工面积增速。 从过往经验来看，制造业利润是影响制造业投资意愿的核心因素之一。在企业 投资回报增加的时候企业增加资本开支扩大生产的驱动力更充足，我国工业企业 利润总额增速和制造业固定资产投资走势之间的关联性也可验证这一因果关系。 另一方面，当企业产能利用率达到相对的高点，也可以驱动企业增加资本开支 以扩张产能。2017 年 12 月和 2020 年 12 月我国工业企业产能利用率达到阶段性 高位时，均触发了约 1-2 个季度之后制造业固定资产投资增速的高位。从 2023 年 数据来看，3 月-12 月我国工业企业利润总额累计同比增速连续 10 个月降幅收窄， 8 月起工业企业当月利润总额同比转正，盈利水平持续好转。2023 年工业产能当 季度利用率由第一季度的 74.3%提高至第四季度的 75.9%，超过 2022 年同期水平， 工业企业内生扩张动力或有所提升，支撑明年工业厂房等制造业固定资产投资需 求维持高位。
从我国制造业高端化、智能化、绿色化发展带来的战略性需求视角来看，高端 工业厂房工程需求端的增长也有望持续。在“双碳”和发达国家技术封锁的背景 下，新能源、新材料、半导体等相关制造业及传统制造业产能降碳排升级改造等 固定资产投资预计维持较高景气度，带动相关工程房建需求维持增长。从经营壁 垒来看，高端工业厂房工程资金占用周期长、对部分环节工艺把控要求较高， 以中国建筑为代表的具备较强资金实力的综合性服务商具备显著竞争优势。
2020-2022 年，受益于稳增长持续发力，基建项目投放显著增加，公司基建业务 营收增速升至 20%以上高位，2023 年新签重大项目合同中基建占比已接近房建 业务。基建业务是公司优化业务结构、实现转型升级的重要方向。从营收规模来 看，公司基建业务 2020-2022年营收增速分别为 9.5%、17.7%、20.4%，显著超过 同期全国基础设施建设投资（全口径）同比增速 3.41%、0.21%、11.52%。公司 2023 年披露重大项目合同订单中，基建类项目合同额 2517 亿元，占比为 48%，房建类项目占比 52%，基建类重大项目合同总额已经与房建业务相近。 基建业务毛利率相较房建业务更高，自 2016 年起持续提升，主要原因除加强成 本管控和合同质量把控之外，可能包括 1）2016 年后开展的 PPP 项目毛利率较非 PPP 项目更高；2）基建业务结构变化，高毛利的市政道路、环保等业务占比增 加。
从业务模式来看，公司基建业务主要包含基础设施工程建设和基建项目投资两 部分，近年来基建项目投资规模有所收缩。 工程建设方面，公司在国内外城市轨道交通、高铁、特大型桥梁、高速公路、城 市综合管廊等基建领域完成了众多工程。 投资方面，公司参与大量 BT、BOT、PPP 等类型项目，但近年来加强对投资项 目的质量把控，全面清理整改存量项目，基建投资项目规模有所收窄。2022 年， 公司基建完成投资额 455 亿元，同比下降 22.9%，2021 年虽未单独披露基建投资 完成额，但房建和基建总完成投资额同比下降 11.3%。
投资类项目中，未来新增 PPP 项目预计进一步减少，优质项目逐步进入运营期 或增厚公司收益。2022年，公司在施 PPP项目 445个，权益投资额 6598.2亿元，其中建设期 131 个、运营期 251 个，同期新中标 PPP 项目仅 26 个。2023 年初以 来 PPP项目陷入停滞，11月迎来政策层面较大力度调整，未来公司基础设施投资 规模预计进一步收缩。公司已进入运营期的 PPP 项目主要集中在市政道路、综合 管廊、文体场馆、保障性安居工程和生态环保类领域，2022 年已完成年度运营 绩效考核的项目达标率为 98.6%，运营绩效考核情况较良好。
从项目的行业类型来看，公司基建领域涵盖全面，市政道路、能源、高速公路 等业务占比较高，在城市轨道交通、机场、综合交通枢纽等领域具有一定领先 优势。市政道路一直以来是公司基建业务占比较高的板块，近年来增速相对稳健， 2023年上半年，市政道路业务新签合同额占比20%位列第一。由于国内外能源建 设需求旺盛，公司能源工程2022年、2023上半年订单分别同比+183%、+116%， 在基建新签合同结构中占比升至第二位。除此以外，2023 年以来铁路、水利领 域投资升温，带动公司对应板块订单分别同比增长 214%、162%。
当前宏观经济仍处恢复阶段，中央经济工作会议强调“先立后破”，我们认为 2024 年传统基建等旧动能依然是宏观经济稳增长的重要变量。对比中国中铁、 中国铁建等其他建筑央企，公司当前基建业务规模并不突出，在各基建赛道中的市占率仍有较大发展空间。例如对于公司基建业务中占比最高的市政板块，根 据基建通统计，2023 年上半年全国市政工程项目中标量合计 3.35 万亿元，中国 建筑市政道路类项目新签合同额 1131 亿元，估算市占率仅 3.4%左右。公司获取 业务能力方面，由于缺乏全国基建业务中标量的整体统计，简单从营收侧做观察， 2021-2022 年公司基建业务营收同比增速分别为 18%、20%，同期全国基建投资 （全口径）增速分别为 0.21%、11.52%。基建业务的业主以政府及其关联方为主， 我们判断在公司基建业务规模和市占率并不突出的基础上，凭借建筑业综合龙头 平台优势和丰富的政企合作经验，公司仍有望获得优于基建行业的业务规模增 速。预计 2024 年公司基建工程业务持续稳定增长，基建投资规模相对收缩。
中国建筑旗下拥有“中海地产”和“中建地产”两大房地产品牌，中海地产为 行业内龙头品牌，中建地产近年来业务规模增长显著。其中，中海地产是中国海 外集团房地产业务的品牌统称，2023 年权益销售额位列行业第二，全口径销售 额位列行业第三；中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌，开展地产开发、 城市更新、资产运营、综合服务等四大板块业务，内含中建东孚、中建壹品、中 建智地、中建玖合、中建信和等品牌，以上品牌 2023 年均位列房地产企业权益 销售业绩榜单百强。
2023 年房地产行业销售额在一季度的反弹之后显著回落，延续相对低迷态势，但公司凭借行业龙头地位、存货区位优质等优势，实现优于行业的业务修复。 2023 年 1-12 月，公司地产业务累计合约销售额、销售面积分别为 4514 亿元、 1858 万平方米，同比分别增长 12.4%、7.9%，同期全国 TOP100 房企销售总额同 比下滑 17.3%。分区域来看，根据中指研究院数据，剔除商品房销售额数据不完 整的城市，一线、二线、三四线城市2023年累计商品房销售额同比下滑3%、5%、 14%，地产销售市场修复尚需时间，但一二线城市去化表现更加稳定，一二线城 市也是目前公司存货更为集中的区域。截至 2023 年上半年，公司地产存货金额 中，一线城市、其他省会城市分别占比 35%、20.8%，相较 2022 年上半年分别提 升 2.2 个百分点、1.9 个百分点。
展望后续，2023 年各地频出房市利好政策，但全年来看房地产投资和销售表现 略显疲软，风险出清仍在持续，传统地产行业回归修复轨道仍待时间，城中村 改造和保障房可能是 2024 年地产端需求的主要变量。我们认为公司将在以下几 点优势下持续获得优于行业的竞争优势，地产业务规模预计平稳发展，并将率 先迎来地产业务盈利水平的探底企稳：
1）企业端着力于防范化解风险，资金和优质土地资源均会向信用和财务状况良 好的央国企地产龙头倾斜，公司将成为其中最大的受益者之一。房地产企业偿 债高峰期仍在持续，2023 年监管部门多次强调“稳妥化解大型房地产企业债券 违约风险”，国有六大行均在年底召开房地产企业座谈会，在房地产企业普遍资 金压力较大的情况下，中国建筑旗下的中海地产和中建地产在风险防范方面具有 背靠中建集团综合平台，融资成本较低的优势，资源获取方面具备与政府侧合作 经验丰富、可以和房建等其他板块协同获取大型综合类项目等优势，将成为行业 风险出清、资源向央国企龙头集中趋势中的最大受益者。另外，市场集中度的提 升也有利于公司增强产业链的定价权，持续降低原材料采购成本及劳务价格，实 现降本增效。
2）公司谨慎新增拿地规模，新增拿地溢价率持续降低，伴随过往高溢价地块逐 渐消化，盈利水平有望企稳。2020-2022 年，根据公司公告，公司中海地产和中 建地产合计新增土储持续走低，2023 年上半年中海地产、中建地产新增土储面 积分别同比下降 47%、30%。从拿地溢价率来看，根据中指研究院统计，中海地 产 2023 年全年在一线、二线城市新增拿地平均溢价率分别为 5.9%、7.27%，整 体呈现快速下降趋势。伴随往年高溢价地块库存逐步消化，土地成本的降低有望 对冲销售端价格压力，盈利水平有望企稳。
3）中海地产拿地区位进一步向一二线城市汇聚，在一线城市供地市占率有所提 升。根据中指研究院数据，2023年公司新增拿地中，一线城市拿地金额占比61%， 相比 2020 年提升 34 个百分点，且没有在三四线城市拿地。从市占率来看，公司 2023 年一线城市拿地金额占对应城市成交地块拿地总金额的 12%，相比 2021 年 的 3%获得大幅提升。近期部分一线城市限购政策陆续松动，预计核心区域地产 基本面或率先企稳，公司低位布局优质地块，龙头地位将进一步稳固。
建筑央企预计成为以城中村改造为代表的“三大工程”建设主力军。城中村改造 项目资金投入量大，开发周期长，涉及到土地一级开发或一二级联动、征收拆迁、 新建改造、投资运营等多个环节，对开发主体在资金运作、项目开发等方面有较 高要求。另一方面，区域国企凭借低资金成本优势、较高的企业信用评级、良好 的政府合作关系、丰富的城市更新开发项目经验，建筑央企预计将成为城中村改 造项目的主要实施主体。 从企业主观动机来说，在 PPP 新规出台后，建筑央企以投资带动订单的业务范围 及规模受到一定影响，一线及新一线城市较优区位的城中村改造项目有望为建筑 央企订单增速放缓及投资资产荒带来有利补充。以中国建筑为代表的头部建筑央 企均具备丰富的城市综合开发项目经验。作为地产双轨制下的中长期工程，以城 中村改造为代表的“三大工程”建设将为建筑央企房建、基建订单稳健增长贡献坚 实支撑，为建筑央企自城市开发者走向城市运营者的业务质量提升战略提供助力。
中国建筑在过往片区更新、城中村改造、保障性住房等新型城镇化建设项目中 积累了丰富经验，具备勘察设计、工程总承包、投资开发等全环节能力，预计 将在“三大工程”建设中担当领军地位。公司一方面在全国范围内承建了一大批 标志性民生工程，另一方面在地产业务中探索城市更新等多元化开发模式，主要 聚焦片区开发、大体量城市更新、站城融合、城市运营等领域。例如公司旗下中 海地产 2020 年在上海市黄浦投资改造最大成片旧里区域——建国东路项目，总 投资 590 亿元。另外，公司紧抓政策机遇，加强城市更新重点细分领域科研强度。 2023年1月19日，中国建筑城市更新与智慧运维工程研究中心（建筑健康诊治） 揭牌成立，聚焦建筑渗漏诊治、建筑外围护修复、机电管道系统改造提升三个细 分领域的科研、技术培育、成果转化和产业化。
2023 年前三季度，公司公告相关重大房建施工项目超 500 亿元，超越 2022 全年水平，2023 年 11 月以来接续公告重大合作开发项目。2023 年前三季度，公司公 告城市更新相关（含安置房、城中村改造、片区改造、老旧小区改造等）重大施 工类项目中标金额 514.6 亿元。房建施工方面，长三角地区、粤港澳大湾区等热 点区域重大订单较为密集。投资开发方面，公司 2023 年 11月-12 月公告取得 2 单 单体总投资额均超 200亿元的重大城市更新项目合作开发权。2024年 1月 19日， 公司公告总投资额 110 亿元的广州市白云区黄边村城市更新项目。
我们认为，未来城中村改造+保障房建设持续推进，以中国建筑为代表的建筑央 企凭借资金、信用等多方位优势，将在合作开发和代建领域发挥关键性作用， “三大工程”将为公司房建和地产相关业务贡献重要增量。
