以湖为根开枝散叶，“江南明珠”历久弥新。
天目湖深耕文旅行业，是华东地区休闲旅游的龙头企业。公司成立于 1992 年，并于 2017 年成功上市。公司深耕文旅行业，主要从事旅游景区的开发管理和经营，所涉经营项 目从景区经营经营出发延伸出扎实的发展路径，陆续拓展出水世界主题公园、温泉、酒 店、旅行社等相关旅游业务，拥有国家级旅游度假区和 5A 级景区，在长三角乃至华东地 区旅游市场占据重要市场地位。前五大股东中溧阳市城市建设发展集团有限公司为溧阳市 人民政府间接持股，公司通过协议转让股份的方式引入溧阳市政府国资平台，体现了公司 符合溧阳市未来发展规划及溧阳市政府对公司价值的认可，动物王国公司为公司和政府分 工合作成立的子公司。其余四位为自然人，持股比例最大的个人股东为孟广才，任公司副 董事长，个人名义持股比例为 19.6%。
文旅市场复苏，公司利润逐步提升。2023 年，文旅市场快速复苏，超越历史平均水平。 同时，在国家政策的积极引导下，游客出游信心逐渐增加。随着文旅复苏和游客出游信心 快速恢复以及公司产品品质化和多样化发展，2023 年 Q1-3 公司收入为 4.75 亿元，同比增 长95.52%，较2019年同期增长了22.72%；净利润1.40亿元，较2019年同期增长了6.23%。 受外部市场环境变化因素影响，2020-2022 年公司利润率呈下降趋势，随着市场环境转好， 利润率快速修复，2023 年前三季度实现毛利率和净利率分别为 56.15%、29.42%，分别达到 2019 年同期水平的 81.22%、86.56%。
天目湖已形成旅游目的地集聚区效应，逐步成为以两日游、三日游为主的休闲度假型 旅游目的地。公司业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅 游产业链。天目湖山水园：景区内拥有湖里山、龙兴岛、中国茶岛等景点；拥有山水文化、 慈孝文化、茶文化等文化脉络；拥有海洋世界、观光游船、演艺剧场、主题街区等核心体 验项目。南山竹海：景区以竹文化为主题，集自然资源、生态保护和旅游观光为一体。御 水温泉：拥有 60 个户外泡池，六大泡池区域各具特色，山顶至高处的 360°竹尖观景温泉。 主题乐园天目湖水世界：每年暑期开放，配有数十种进口设备，是亚洲领先的生态型水世 界。公司拥有两大特色酒店群，“御水温泉”系列酒店和“遇”系列特色酒店，风格从原 生态野奢到现代精致，满足多样化的需求。其中御水温泉度假酒店是挂牌五星级度假酒店， 南山竹海客栈是携程网推荐金牌酒店之一。
从收入结构来看，2019-2022 年公司收入结构稳定，各业务板块波动平稳，核心景区 业务收入比重持续维持在 40%以上。分行业拆分，2022 年公司景区业务、酒店业务、温泉 业务、水世界业务和旅行社业务分别实现收入 1.56、1.43、0.32、0.14、0.07 亿元，占公司 总收入的比重为 42.37%、38.74%、8.67%、3.81%、1.96%。
景区业务：打造“一站式”旅游目的地，推进文旅产业价值链延伸
形成旅游目的地集聚区效应，实现多项业务一条龙服务。核心景区和产品：①山水园： 天目湖度假区的核心景区之一，主要包括三大游览区域——湖里山历史文化区、龙兴岛生 态自然区及中国茶岛区域。②南山竹海：华东地区最大的竹资源风景区之一，目前已形成 五大功能游览区：静湖娱乐区、休闲娱乐区、历史文化区、长寿文化区和登山游览区。③ 御水温泉：天目湖度假区核心产品之一，拥有长三角地区较为稀缺的地热资源。目前，公 司作为综合型旅游服务商，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等 全方位旅游产业链。
景区游玩项目优势互补，有效平滑公司季节性收入。公司山水园及南山竹海两大观光 型景区景区更偏观光属性，客流多集中于 3-11 月，冬季客流较少。公司通过御水温泉及水 世界两大业务推动营收增长及景区发展。御水温泉和水世界对南山竹海、山水园景区能起 到一定引流作用，平滑淡旺季客流量波动，一定程度上增强公司抗风险能力。
门票收入依赖逐渐降低，二次消费产品种类不断丰富。公司在景区经营多个游览项目 和游乐设施，二次消费项目充足。山水园景区中，公司围绕沙河水库建设了奇石馆、海洋 世界、天下白茶馆、茶文化苑、 蝴蝶馆、松鼠园等游览景点，并配有游船、高空飞降等游 乐设施；南山竹海景区，公司建设了索道、地轨缆车、竹博馆、小鸟天堂、竹文化馆、熊 猫馆、鸡鸣村等众多观光设施和景点。景区二次消费项目由市场自行调节定价，具有较大 的价格调整空间， 未来该部分业务仍存在一定的增长空间。
产品业务多元，实现细分市场需求全覆盖。除大众旅游外，公司不断开发提供个性化、 专属化、小众化的定制产品线路与服务，以满足不同细分市场的游客需求。主要业务包括： ①疗休养业务：公司拥有江苏省职工疗休养天目湖基地，提供完善的康疗服务体系、优异 的休憩配套体系，以一站式服务、管家式跟踪、班组式管理满足职工劳模在疗休养体验中 的实际需求。②研学游与社会实践业务：公司拥有全国研学旅行基地、全国科普教育基地 与省级爱国主义基地等优质资源，打造“行走中的课堂”主题研学体系。③亲子体验业务： 公司开发了众多符合家庭需求的亲子产品，包括夏令营、冬令营、采茶之旅、亲子 DIY 系 列活动、熊猫生日会等，使亲子出行成为家长对孩子的教育由家庭到社会、由校园到户外 的场景延伸。④红色党建业务：公司创新开展“红色党建 + 绿色生态创新”活动，通过追 溯红色记忆，引导广大党员不忘初心，牢记使命，履职尽责，打造天目湖特色的党建品牌。 ⑤培训拓展业务：公司提供个性化的定制服务，由专业培训讲师进行课程设计与指导，并 开展丰富多彩的课间活动及团队熔炼游戏，助力团队建设，凝聚团队力量。⑥老年旅居业 务：公司精准洞察银发一族的需求，依托溧阳世界长寿文化之乡的文化脉络，拥有完善的 旅居软硬件配套，提供高品质旅居服务。同时，积极策划旗袍汉服、健康登山、主题摄影 等特色老年活动，打造富有特色的银发旅游品牌。
酒店业务：布局中高端产品线，经营业绩稳定增长
酒店产品类型多样，中高端供给丰富。公司围绕三大核心景区建立了御水温泉系列、 遇系列和特色系列酒店。目前公司已形成“御水温泉+南山竹海+御水温泉系列酒店”与 “山水园+水世界+遇系列酒店”两大区域布局，充分利用了景区的辐射效应。价格定位方 面，客栈类型酒店价格在五百至两千元区间，满足大众基础出行需求；休闲度假酒店价格 横跨几千至上万元区间，主要面向高端旅游度假群体。景区内每家酒店特色各异，为不同 类型的游客群体打造更加丰富、个性化的选择空间。
放眼全局，公司酒店业务具有重要战略定位。①酒店业务是公司以自然景区为基础， 向衍生度假产品的延伸。由于自然景区资源的稀缺性，发展酒店业务能够帮助公司减少对 景区资源的依赖，提高公司多元化业务经营潜力。②顺应酒店行业消费升级的趋势，由经 济型业务不断向中高端业务延展。公司御水温泉、遇系列酒店均为中高端酒店，可有效提 升景区酒店 ADR，从而提升 RevPAR，拉高业务整体毛利率。③完善酒店布局具有整体意 义，可实现游客从一日游向多日游的转变。在中高端旅游产品提升客均消费水平的前提下， 景区和酒店业务的一体化经营可提升游客单次旅游粘性，提高客均消费时间，公司多项业 务有望由此受益。 公司酒店业务营收稳定增长，收入占比逐年提升。公司近几年新开业酒店数量较多， 且业绩方面表现理想。2020 年，御水温泉·竹溪谷酒店开业，以高端服务与独立温泉弥补了 公司在万元级价位酒店的缺失。2020-2021 年，遇·十四澜与遇·天目湖酒店先后开业，倚靠 湖景打造了适合家庭出游的高端轻奢酒店。2022 年公司酒店业务收入 1.43 亿元，同比增长 15.26%，占公司总收入比重 38.74%，较前年占比增长 9.15%。至 2023 年，景区整体客房数 量约 700 间，以中高价位为主，实现低中高端价位全覆盖。
预计成熟状态竹溪谷酒店、遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店年收入各为 9899、2336、 480 万元。在三家酒店成熟状态下，我们假设全年平均入住率均为 50%，并根据携程价格 估算出三家酒店成熟期 ADR 分别为 4520、1580、1880 元。假设竹溪谷酒店客房收入占比 80%、遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店客房收入占比 70%，营业利润率均为 15%，我们测 算出三家酒店成熟期年收入各为 9899、2336、480 万元，年净利润各为 1114、263、54 万 元。
南山小寨二期稳步推进，进一步扩容酒店业务。公司于 2020 年公开发行 3 亿元可转 债，募集资金用于南山小寨二期项目以及御水温泉装修改造项目。南山小寨二期项目可弥 补南山竹海区域旅游产品，推动区域提档升级。具体建设内容包括主题酒店、餐厅、特色 作坊、展览馆、书院、茶庄、小剧场等。南山小寨二期达到预定可使用状态时间为 2025 年 12 月，建设完成后将新增 500 个房间，有助于完善南山竹海区域的酒店布局。
天目湖景区地理位置优越，交通优势明显。天目湖区位优势显著，景区所处的溧阳市 位于江苏、浙江、安徽三省交界之处，客流有效辐射长三角城市群，距离主要城市的行程 时间在 2.5 小时以内，属于较适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。此外，景区周边覆盖沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速、溧宁高速、104 国道、镇广线等公路干道以及沪宁高铁、宁 杭高铁、芜太大运河等铁路和水路交通方式，并距离多个机场不远，形成了水陆空的大交 通格局。预计在 2024 年沪苏湖铁路建成后，天目湖获客能力将进一步提升。
长三角地区经济发达，文旅消费多项数据创 5 年来新高，消费活力进一步释放。长三 角地区囊括了地级及以上城市合计 41 个，人口总量约占全国的 16.7%，经济总量约占为全 国的 24.1%。2022 年，长三角洲地区的生产总值就达到 29.03 万亿元，占据全国 GDP 总量 的四分之一。因此，长三角区域游客数量丰富、消费能力强，对旅游度假品质要求较高， 从而客单价较高。2023 年以来，长三角旅游热度持续升温，双节假期，长三角铁路客流高 峰持续不断，特别是以上海、杭州、南京、合肥为中心的 2 小时高铁里程内的短途客流占 比较高，沪宁、宁杭、杭黄、合杭、杭台等多条高铁沿线城市客流增加明显。长三角铁路 假期 8 天发送旅客超 2770 万人次，日均发送旅客近 350 万人次，创历年国庆黄金周假期新 高。 度假区客流量大幅反弹，各项指标优于同期。天目湖 2023 年前三季度营收 4.75 亿 元，同比增长 95.52%，彰显了文旅市场强劲的复苏势头和发展潜力。最新数据表明，2023 年“五一”假期，天目湖景区接待游客 51.82 万人次，同比 2022 年、2019 年分别增长 233.28%、74.67%；实现直接营收 7121.07 万元，同比 2022 年、2019 年分别增长 437.85%、67.21%。此外，在订单量大幅增长的情况下，天目湖景区表现亮眼，游客满意 度靠前。作为有效激发区域经济增长活力的长三角区域旅游目的地，江苏省天目湖旅游度 假区获评旅游时报《2023TOP10 长三角投资价值旅游目的地》。
综合优势：联手国资协同发展，项目运营能力优秀
公司长期保持正向盈利，体现精细化的运营与管理能力。①公司所开发的旅游项目均 成功率高，盈利性强，彰显公司专业的运营能力优势。公司成立三十余年来，管理团队积 累了丰富的文旅项目运营经验，并在公司“现代儒商”企业文化的引导下，持续与相关方 建立共赢关系，提升旅游运营能力。②公司擅长精细化的管理实现降本增效，并在跨景区 管理、景区联动经营和多品种混合经营等各种旅游管理方面拥有诸多成熟的经验，销售与 管理费用率逐渐走低。
项目对资源依赖度低，公司扩张战略明确。不同于一般的旅游类企业多依托于独特的 自然资源、深厚的历史文化和优越的地理环境等开展旅游业务的特点，公司擅长围绕有限 的自然资源，根据其不同的特点，因地制宜的开发建设，从无到有量身打造旅游产品。这 些产品项目的设计、开发和建设对公司的整体规划能力、资源整合能力、旅游产品文化定 位能力、客户和市场需求的把握能力以及产品细节设计能力都有很高的专业要求。 国资入主赋能长期发展，合作项目动物王国有望快速推进。溧阳城发成为公司的第一 大股东，国资不主导公司运营的同时积极助力公司的战略实现。溧阳市政府多方位赋能下， 公司在整合溧阳本地资源方面将更具实力。2022 年 3 月公司宣布与天目湖控股集团出资 1 亿元合资成立动物王国旅游有限公司，公司持股比例 19.98%，按照规划，动物王国建设周 期为 5 年，预计在 2026 年投运，拟定票价 260 元，预测年营收可达 10 亿元左右，投资回报 期为 9 年。该项目所需资金量大，国资为未来动物王国项目提供资金储备及土地规划上的 支持。据公司公告，动物王国将对标美国奥兰多动物王国，以参与性强、体验性高的活动 项目为主体，配以度假酒店和演艺活动，打造综合性主题乐园。
