紧抓行业变革趋势，成就国内游戏龙头。
公司成立于 2011 年，总部位于广州。2014 年 12 月，公司被上市公司顺荣股份 收购 60%股份；2015 年 2 月顺荣股份证券名称变更为“顺荣三七”；2015 年 12 月， “顺荣三七”收购公司剩余 40%股份，公司正式实现借壳上市；2016 年 1 月，证券名 称正式变更为“三七互娱”。 复盘公司发展历程，我们发现公司成立十余年以来，成功把握住了四次行业变 革带来的发展机遇。在移动互联网和游戏行业日新月异的变化浪潮中，公司善于提前 把握行业趋势，并以强执行力抓住产业变革风口。
阶段一：早期转型联合运营，成为国内第二大页游平台。在公司成立的 2011 年， 中国游戏行业的主体仍为客户端游戏（以下简称“端游”），但其增速呈现逐年下降趋 势；而网页游戏（以下简称“页游”）在 PC 互联网的流量红利之下开启高速增长，市 场规模从 2009 年的 14 亿元增至 2013 年的 127.7 亿元。“端转页”时代的产品形式 变化，也推动了游戏公司商业模式的变化：联合运营（在各个网站上搭建服务器，最 大程度触及用户的同时降低了运营成本）取代端游时代的自研自发、独家代理，成为 主流的商业模式。在此背景下，公司成立初期即从独家代理切换至联合运营模式，在 2012 年拿下头部页游《龙将》《神曲》《秦美人》的代理权，从而实现快速扩张。2013 年，公司成为仅次于腾讯的第二大页游平台。
阶段二：2013 年起布局移动游戏，把握手游增长红利。2013 年后智能手机加速 普及，4G 通信覆盖面快速提升。公司前瞻性把握移动互联网带来的用户红利，于 2013 年成立 37 手游布局移动游戏发行，此外成立极光网络、火山湖布局游戏研发。到 2016年，中国页游市场在移动互联网的冲击下首次面临负增长，而公司的移动游戏产品线 已形成第二增长曲线，大幅减缓了页游市场衰退对公司的冲击。2016 年公司首款自 研的移动游戏《永恒纪元》上线，首月流水破亿，推动全年移动游戏营收达到 16.39 亿元，同比增长 219%，是国内首批成功实现“页转手”的公司之一。
阶段三：2018 年起把握短视频红利，智能化系统增厚发行壁垒。2018 年起，以 抖音为主的短视频平台快速崛起。公司基于页游时代积累的发行经验，积极把握短视 频流量红利，于 2018 年底搭建了“量子”“天机”系统。其中“量子”为智能化投放 平台，助力大幅提升广告投放效率；“天机”为智能化运营分析平台，助力实现千人 千面的差异化营销。相较于其他游戏公司的同类型工具，公司的智能化系统优势在于 渠道覆盖面更广、功能更为强大（紧密贴合投放业务人员需求）、数据分析更为贴合 游戏行业需求（如预估 LTV 等）。在此之上，公司进一步巩固了买量优势，推动 2018/2019 年营收增速达到 23%/73%，在版号停发期间实现了逆势扩张，进入移动游 戏第一梯队。
阶段四：2020 年以来拓宽游戏品类，把握出海、小游戏增长机遇。2020 年以来， 在用户红利消失、玩家结构年轻化、供给侧精品倒逼等多重因素共振下，国内移动游 戏行业内容精品化、重度化趋势显著。因此，公司确立“精品化、全球化、多元化” 战略，持续加大研发投入，在品类层面扩展至 MMO、SLG、卡牌、模拟经营四条主赛 道，每条赛道之下都相继推出了年流水 10 亿以上的头部产品。此外，公司早期布局 海外市场，于 2020 年在海外推出 SLG 手游《Puzzles&Survival》，截至 2023 年 12 月 累计流水已达 98.6 亿元。在近年兴起的小游戏市场，公司自 2022 年起开始积极布 局，于 2023 年推出头部微信小游戏《寻道大千》，连续数月排名微信小游戏畅销榜前 三名，贡献新的业绩增量。
反映到公司业绩层面，公司的四次转型推动营收水平持续稳健增长。其中，公司 自 2013 年起逐步从页游转型移动游戏后，于 2017 年移动游戏营业首次收入超过 50%； 2018 年起公司把握短视频流量红利，推动移动游戏营收占比加速提升，至 2020 年已 超过 90%，成为公司营收的主要来源。2021 年，公司自研业务转型成功后的首个头部 游戏《斗罗大陆：魂师对决》推动营收同比维持较高增长。2021 年后，公司业绩增 速趋于稳健。
新游上线推动公司营收及利润规模持续增长。2017-2022 年，公司营业收入 CAGR 为 21.53%，归母净利润 CAGR 12.76%。分年度来看，2019 年后，公司每年均有年流 水 10 亿以上的爆款新游上线，推动业绩稳健增长。其中，2019 年《一刀传世》、2020 年《Puzzles&Survival》、2021 年《斗罗大陆：魂师对决》等新游戏表现优秀，推动 当年公司业绩稳步提升。
毛利率保持较高水平，净利率有望进一步提升。公司游戏业务成本主要由分成成 本及服务器相关支出组成。因此，公司毛利率变化主要受代理游戏占比，以及渠道对 游戏的分成影响。2023 年，公司代理产品上线增多，但下半年小游戏收入占比提升导致渠道分成降低，推动公司 2023Q3 毛利率达到 80.39%，同比增长 2.25pct，环比 增长 1.54pct。在净利率方面，公司 2023 年费用控制较好，分季度呈现提升趋势。 其中 2023Q3 公司净利率为 22.6%，同比增长 7pct，环比增长 11.3pct。
公司销售费用率维持较高水平，近年费用控制良好。自 2018 年起，公司从粗放 式买量逐步转向品效合一，在费用端体现为销售费用占比自 2019 年起呈下降趋势。 其中，2023Q3 公司销售费用为 20.81 亿元，同比增长 12.8%；销售费用率为 48.6%， 同比下降 3pct，环比下降 10.5pct。
公司股权结构清晰，核心高管为前三大非机构股东。其中李卫伟为公司创始人、 董事长，持股比例 14.6%；曾开天为公司联合创始人、副董事长，负责公司全球发行业务，持股比例为 11.1%；胡宇航为公司联合创始人、副董事长，负责公司研发业务， 持股比例为 9.1%。此外，上市公司原控制方吴氏家族持股比例已不足 5%。
公司核心管理层稳定，从业经历丰富。其中，公司三位联合创始人李卫伟、曾开 天、胡宇航自创业初期以来已共事十余年，股权层面为公司前三大股东，业务层面分 工明确，维持公司研发、发行业务持续稳定运转。此外，公司各研发、发行主体负责 人均为从业经历十余年以上的游戏行业老兵，对行业变化理解深刻。
