公司有望穿越周期，受益于小游戏、出海增长。
1.1 小游戏国内市场空间有望达到 700 亿元
2022 年以来，小游戏已成为国内游戏市场的重要增长极。据公司预测，23 年小 游戏市场规模预计超过 400 亿元，同比增长 50%。从买量角度看，据 DataEye 数据， 23Q3相较23Q1小游戏素材投放量翻倍，买量主体数持续增长。我们认为背后原因系： 1）核心原因来自渠道层面，2022 年 6 月抖音与微信小程序“互联互通”，同时腾讯 视频号、小程序生态及商业化也开始加速，为小游戏提供了数亿 MAU 的庞大流量池； 2）产品层面，小游戏依托于微信、抖音等超级 App，对用户的触达链路较短，内容形式轻度化、碎片化，填补了泛游戏用户碎片化娱乐的需求；3）从竞争格局角度， 近年来游戏行业竞争格局越发激烈，而小游戏作为新兴渠道和内容形式，竞争格局仍 相对蓝海，因此吸引了二三梯队游戏厂商相继涌入。
我们认为国内小游戏长期空间有望达到 700 亿元。从用户规模看，截至 23 年 6 月微信小游戏 MAU 约 4 亿，相较于 10 亿+短视频用户规模仍有较大的渗透空间，有 望将大量非游戏用户进一步转化为游戏用户，重启国内游戏用户规模增长。从用户付 费看，我们预计小游戏目前的 ARPU 值和轻度移动游戏相当，约为 75 元，相较于国内 移动游戏整体 ARPU 值（约 291 元）仍有较大提升空间。随着小游戏玩法重度化，以 及微信平台、游戏引擎等对中重度小游戏支持力度加大，小游戏 ARPU 值长期有望提 升至中度游戏水平（约 140 元）。因此，我们认为国内小游戏市场规模有望在 3-5 年 达到 5 亿用户规模*140 元 ARPU=700 亿元。此外，国内抖音、美团，海外 YouTube、 Meta 等头部流量平台对小游戏的布局也开始提速，有望贡献新的市场增量。
1.2 公司作为小游戏龙头，市占率有望持续提升
在 A 股上市公司中，公司推出的头部小游戏产品数量最多、体量最大。我们梳 理了微信小游戏畅销榜 Top100 中 A 股上市公司的布局情况，其中公司推出的小游戏 占 7 款，数量上大幅领先于同行业公司；其中《寻道大千》《灵魂序章》两款小游戏 排名分列 1/2 名（2023 年 11 月 7 日数据）。我们认为，公司在小游戏市场取得显著 优势的原因在于：1）战略层面，早期布局形成先发优势；2）执行层面，公司研发、 发行优势与小游戏市场契合度较高。
战略层面，公司自 2021 年起早期布局小游戏，把握行业先机。2021 年 4 月，由 参投公司延趣网络研发、公司发行的模拟经营类手游《叫我大掌柜》上线；三个月后， 该小游戏的小程序版本即于 2021 年 7 月上线。截至 2022 年 4 月，《叫我大掌柜》来 自小程序用户贡献的流水占比已达到 30%以上。据游戏负责人介绍，该小游戏小程序 版本的流水与用户活跃数呈现持续增长趋势，且长线留存率优于 App 端。2022 年， 公司将参投公司星合互娱研发的 SLG 手游《小小蚁国》也移植到微信小程序平台，根 据小游戏用户习惯进行了研发内容、发行策略层面的调整。
经过与同行相比提前近 2 年的布局，公司在小游戏赛道建立先发优势：
Ⅰ）发行侧看，由于小游戏用户画像与 App 游戏有显著不同（40 岁以上、下沉 市场占比更高），其对不同买量素材、营销方式的接纳程度也不同。因此，公司更早 布局小游戏发行，使其积累了更为丰富的平台用户数据和营销经验；
Ⅱ）研发侧看，相较于 App 游戏，小游戏有其独特的设计理念：由于触达链路 短，用户“即点即玩”，因此前期需要在数分钟之内抓住用户注意力，让用户快速上 手；后期则需要通过多种副玩法的填充，解决碎片化使用场景下，用户流失较快的问 题。因此，公司于 21-22 年通过“App 游戏移植到小程序”的方式布局小游戏研发， 能够积累差异化的研发 know-how，为后续研发原生小游戏奠定基础。
强执行力叠加发行优势，推动《寻道大千》成为现象级产品。2022H2 后，抖音 与微信小程序开放跳转，小游戏市场接入了 7.6 亿 MAU 的新流量池。面对新的增长 机遇，公司响应迅速，2023 年将小游戏提到了较高的地位，并于 2023 年 6 月推出原 生小游戏《寻道大千》。从产品侧看，该游戏由《叫我大掌柜》研发商延趣网络研发， 小游戏制作经验较为丰富。该游戏结合热点动画《小妖怪的夏天》获取 IP 形象授权， 以国内受众较广的“修仙”为题材，被验证过的成熟玩法“开箱子”为核心玩法，后 期开辟模拟经营副玩法吸引长期留存，上线半年以来仍维持在微信小游戏畅销榜前 三名。从发行侧看，公司在 23 年端午节假期后开始加大营销力度，以效果广告为主， 23 年 7 月投放素材中视频素材占比达到 36%。全年来看，《寻道大千》投放素材数量 位列全行业第二。
小游戏新品储备丰富，公司优势有望延续。继《寻道大千》取得突破性成功之后， 公司自研的“斗罗大陆”IP 小游戏《灵魂序章》于 2023 年 10 月上线，至今排名稳 定在微信小游戏畅销榜前五名。连续两款头部小游戏的推出，进一步验证了公司的研 发、发行优势，以及在小游戏赛道的爆款制造能力。据 2023 年半年报，公司未来储 备有 3 款小游戏产品，其中 2 款为 Q 版画风的东方玄幻题材，1 款为写实画风的西方 魔幻题材。我们认为，公司在小游戏赛道的优势有望延续，小游戏有望成为公司未来 重要的业绩增长点。
2.1 游戏出海空间广阔，细分品类、长尾地区仍有增长潜力
中国游戏出海市占率整体呈现增长趋势，海外市占率超过 10%。中国自主研发的 游戏海外市场实际销售收入从 2019 年的 116 亿美元增至 2023 年的 164 亿美元，4 年 CAGR 为 9.04%，高于全球市场增速。我们认为主要原因系，在全球游戏市场移动化趋 势显著的背景下，中国游戏公司在移动游戏的研发、运营上具有先发优势，因此连续 推出了大体量头部移动游戏产品，推动出海收入规模持续增长。其中 2023 年国产游戏海外市场收入 163.66 亿美元，同比略降。我们认为主要系供给侧缺乏头部新游， 老游戏流水同比下降。
我们认为国内游戏出海市场仍有较大的增长空间。主要驱动力来自于： 1）海外移动游戏大盘增长：2023 年国内手游占游戏市场规模近 75%，而全球手 游占游戏市场规模不及 50%，仍有较大渗透空间。近年来，疫情催化下海外手游市场 增长率显著高于整体游戏市场，叠加内容端优质供给，端游、主机游戏用户向手游的 转化率有望持续提升。 2）国产游戏渗透率提升：2023 年海外游戏市场规模 1421 亿美元，其中国产游 戏出海收入 164 亿美元，仍有较大渗透空间。其中包括： Ⅰ）休闲游戏等细分品类中渗透率提升：全球四大游戏品类中，目前国产手游在 策略品类优势显著，泛 RPG 品类渗透率也较高；但在休闲类、博彩类（市场规模占比 均超过 10%）的涉猎较浅。我们认为主要原因系策略、RPG 品类和国内玩家的偏爱较 为一致，国内游戏公司的研发经验得以被复用至海外。而其他品类在国内相对小众， 厂商起步也较晚，未来仍有较大的渗透空间。 Ⅱ）长尾国家/地区渗透率提升：除美日等 T1 市场外，国产游戏在长尾国家/地 区的市占率仍有望提升。如德、法游戏市场规模仅次于韩国，但目前出海游戏的德语、 法语本地化人才仍较为稀缺。
2.2 公司出海业务进入收获期，收入占比有望持续提升
公司是最早布局海外市场的游戏公司之一，海外营收占比持续提升。公司自 2012 年起即制定了全球化的运营战略，成立专注于海外的子公司 37GAMES，开始布局海外 市场。2020年，由公司参投的易娱网络研发、公司发行的SLG手游《Puzzles&Survival》于海外主要市场上线，推动当年公司海外营收同比增长 104%。后续，公司陆续推出 《江山美人》《Ant Legion》等海外游戏，同时积极推动国内已上线的手游《云上城 之歌》《叫我大掌柜》等出海，至今稳居 A 股游戏公司出海规模第一名。
我们从研发、发行两个层面看公司游戏出海的核心优势。 研发层面，融合玩法推动内容创新。近年来，出海头部产品质量上均高于大多数 同类产品，一类在内容质量上有显著优势（如《原神》），另一类在玩法层面实现融合 创新（如《弹壳特攻队》），而公司的强项在于后者。其中《Puzzles&Survival》将轻 度的三消玩法与重度化的 SLG 玩法进行结合，实现了“用轻度玩法吸引重度用户”， 使得核心玩法突破了传统 SLG 的范围，在泛游戏用户中实现破圈。
发行层面，先发优势积累 know-how。对于出海游戏产品，研发（产品质量）决 定其下限，而发行水平则决定其商业化成绩的上限。做好海外发行的核心能力包括素材制作、优化、本地化能力、买量模型等。本质上壁垒并不是很高，但核心是公司战 略上重视，愿意在较长的时间内持续投入、进行试错。因为公司的投放经验，包括素 材内容、投放逻辑等，在长期 积累后 都 可以被复用。 例如， 公司基于 《Puzzles&Survival》，将海外地区 SLG 的发行模式基本跑通，其中包括各地区吸量 素材的差异化、围绕玩家生命周期的不同投放时点等。因此，在后续发行相似品类产 品时（如《Ant Legion》等），公司的成功率相对较高。
公司出海产品储备丰富，海外收入占比有望进一步提升。未来，我们预计公司出 海核心产品有望继续保持稳健，同时新游戏上线将逐步贡献业绩增量。从公司出海产 品储备来看，已经过市场验证的SLG品类下储备产品数量最多，重点关注《代号GOE》； 另外在 MMO、模拟经营、休闲等多个品类中均有布局。基于公司早期布局出海业务积 累的研发、发行优势，海外收入占比有望进一步提升。
在小游戏、出海等增量市场带来的增长机遇之外，公司国内产品线也有望持续 释放。在 MMO、SLG、卡牌、模拟经营四大战略品类中，公司均有丰富的新游储备。 据 23Q3 财报，其中《空之勇者》《失落之门：序章》《龙与爱丽丝》有望于近期上线。 我们认为，基于公司行业领先的发行能力，以及持续提升的研发实力、多品类的研发 布局，国内手游产品线有望持续贡献业绩增量。
