日本股市市值排名全球第三，证券化率相对较高，但证券行业盈利能力相对较差。
截至 2023 年末，全球股票总市值前五的国家或地区分别为美国、中国内地、日本、中国香港和印度。 其中，日本以 62,355 亿美元的总市值，排名第三。由于日本股市于 90 年代泡沫经济破裂 后，景气度较低，2013 年才重启上涨行情，市值增速相对落后，2023 年末市值较 2003 年 末市值增加 97%。从总市值占 GDP 的比例来看，总市值前五的地区中日本证券化率相对 较高，除中国香港（主要系 GDP 绝对值较低）外仅次于美国，2022 年末为 129%。证券 行业总资产与中国A股水平相当但净资产规模较小（总资产主要系证券抵押贷款资产贡献， 但该业务创收创利能力较弱），盈利能力相对较差。
东京证券交易所多次重组，新三大板块推出。东京证券交易所设立之初，仅有市场一部。 1961 年，东京证券交易所二部设立，主要服务中小企业。1999 年东京证券交易所推出 Mothers 板块，为高增长和新兴公司提供融资平台。2011 年东京证券交易所与大阪证券交 易所正式合并。之后东证市场主要分为市场一部、市场二部、Mothers 与 JASDAQ 四大核 心板块，与专业投资股票 TOKYO PRO 市场（面向各类国内外企业，但仅供专业投资者参 与交易）。其中，东证市场一部一直是日本资本市场融资主体，2021 年末市场一部市值占 比高达 96.4%。2022 年 4 月东京证券交易所重新划分为 Prime、Standard 和 Growth 三大 市场板块，并保留了 TOKYO PRO Market。截至 2023 年末，Prime、Standard 和 Growth 三大板块市值占比分别为 96.03%、3.16%、0.78%。
近年日本股市成交额稳步提升，换手率波动下滑。日本股票市场成交额在泡沫经济破裂和 2008 年全球金融危机后都大幅下滑，2013 年“安倍经济学”推行后，股市重新进入上行 周期，成交额企稳回升。从换手率来看，1979-2005 年基本保持在 100%以内，经历短期增 长后开启波动下滑。2022 年度日本国内股票市场成交额为 877 万亿日元，换手率为 94%。
信用交易方面，两融规模较小，23 年占总市值比例不足 1%。2002-2006 年日本证券行业 两融规模不断增加，但 2013 年后，两融规模趋于稳定，且规模较小。截至 2023 年 12 月 末，日本两融余额为 43,212 亿日元（约为 2000 亿人民币），占日本股市市值比例仅为 0.5%， 而中国同期沪深两市的两融余额为 16,509 亿人民币，占沪深总市值比例为 2.1%。
股票发行方面，股权承销规模较小，IPO 规模波动下滑。1999 年东京证券交易所设立 Mothers 板块后，日本股票承销金额发生高速增长但之后波动下滑，其中 IPO 规模于 2013 年达到峰值后逐步回落。2022 年度，日本股票承销规模为 5,895 亿日元，同比-83%，其中 IPO 规模为 738 亿日元，同比-58%。
近年证券公司总数企稳回升，但外资券商数量减少。战后初期日本证券市场每年新增证券 公司数量少于退出证券公司数量，部分券商被合并或主动合并。1961 年“证券萧条”后， 券商数量逐步收缩。2000 年以来，券商数量触底增加后回落，近年来企稳回升，我们认为 主要与以下几个因素有关：1）互联网券商兴起，2003 年-2008 年以 SBI 为首的互联网券 商借助互联网革命快速崛起，券商数量出现较明显的增长。2）金融危机加速外资券商退出 节奏，2008 年全球金融危机加剧日本经济下行，证券行业营收波动明显，外资券商退出加 速，数量从 2000 年 52 家下降至 2022 年 9 家。3）2013 年日本经济步入复苏，本土券商 数量企稳回升，但外资券商在多年激烈竞争中已陷入颓势，虽然退出节奏放缓，但数量仍 保持下滑态势。
客户账户持续扩容，总资产稳步提升，净资产波动增长，杠杆率维持在 9-14 倍。2014 年 以来，日本证券行业客户账户数持续扩容，截至 2023 年 9 月末，客户账户数达 3449 万户； 行业总资产虽在几轮股市萧条时期都明显受挫，但整体呈上升趋势，2023 年 9 月末行业总 资产规模达 240 万亿日元，较 2008 年金融危机时 98 万亿日元增长明显；行业净资产在泡 沫经济前保持高速增长，2008 年后受净利润波动等因素影响，净资产有所下滑，2013 年 经济复苏后，行业净资产开启波动增长；剔除证券担保贷款后的杠杆率保持抬升，目前维 持在 9-14 倍区间。
行业营业收入、净利润、ROE 波动较大，主要系佣金收入占比高且与股市景气度挂钩。日 本证券行业营业收入主要分为佣金收入、交易收入、财务收入和其他收入，其中，佣金收 入一直占据重要地位，占比约为 60-70%。1990-2010 年，受泡沫经济破裂、金融危机等事 件影响，股市发生多次震荡，股票交易量下滑，佣金收入随市下行，行业营业收入、净利 润和 ROE 波动剧烈，在多个期间为净亏损。2013 年日本股市开启上涨行情后，营收和净 利润波动趋缓，但自 1999 年佣金自由化起，行业佣金战持续，叠加互联网券商进入市场加 剧业务竞争，佣金率逐步下滑导致行业营收增长略显乏力，2014 年-2019 年净利润有所下 滑，2022 财年行业 ROE 降至 4.7%。
管理费率较高，员工成本较为刚性。成本端，日本证券行业营业总成本规模波动较小，成 本费率早期处于高位，2013 年后维持在 85%左右。具体来看，营业总成本结构相对稳定， 分为销售及管理费、交易费用和财务费用，并以销售及管理费为主。1990 年来销售及管理 费始终占营业总成本 78%以上，管理费率相对较高总体保持在 65%-80%。员工成本占销售 及管理费比例较高，规模相对平稳，仅在 2005-2009 年期间有较明显的波动。2022 财年， 日本证券行业营业总成本为 37,260 亿日元，成本费率为 89%，其中销售及管理费为 30,260 亿日元，占总成本的 81.2%，管理费率为 72.2%，员工成本为 10,320 亿日元，占销售及管 理费的 34.1%。
四大寡头格局早成，山一、野村竞争激烈。二战时日本政府仅允许 8 家券商从事承销业务， 后合并为 5 家大券商（山一证券、野村证券、日兴证券、大和证券、日本劝业）。但日本劝 业竞争力相对较弱，逐步淡出头部竞争，以四大证券公司构成的寡头垄断格局初步确立。 1961 年四大证券先后上市，寡头格局进一步强化。早期竞争中，山一证券以“法人的山一” 为定位，大力开展面向大型法人客户的经纪业务，在客户资源上占据明显优势。1950 年代 后期野村证券及时应对大众化市场，积极发展面向个人投资者的零售业务，迅速扩张营业 部数量，超越山一证券成为经纪业务第一大券商，1956.10-1957.09 野村证券经纪佣金收入 已排名行业第一。四大证券公司寡头格局持续保持，1997 年营业净收入市占率达 47.6%， 较 1991 提升+3pct。但 1997 年 11 月，山一证券因挪用保证金、掩盖损失等问题宣告自主 废业，百年券商退出历史舞台。
混业经营推动银行系券商进入头部序列，同时互联网券商另辟蹊径加入竞争。1998 年《金 融制度改革法》正式实施，允许银行和券商设立子公司实现业务交叉，银行系券商开始发 展壮大。以 2 家独立券商集团（野村证券和大和证券）和 3 家银行系券商（瑞穗证券、三 菱摩根士丹利证券和 SMBC 日兴证券）组成的新五大寡头垄断格局逐步确立，五家券商营 业净收入市占率从 2007 年的 48%提升至 2015 年的 50%。另一方面，1990 年代后期伴随 互联网技术的广泛应用和日本金融体系自由化加速，以 SBI 证券、乐天证券、松井证券、 MONEX、au kabu com 证券为首的互联网券商凭借较低的佣金率在零售经纪市场中逐步站 稳脚跟。
