对并购市场而言，并购工具的丰富性 是促成并购交易的重要手段，是推进并购市场快速发展的核心保障。无 论是围绕现金还是股权支付，资本市场都提供了丰富的融资工具选择。
上市公司收购标的资产，广义的交易对价包括现金、股权（定增、定向 可转债）、资产（例如资产置换方案），资产置换方案常见于借壳上市或 某一集团下属资产的整合，非主流的并购重组支付方式，因此，这里仅 讨论现金和股权支付的区别。
我们统计了 2021 年-2023 年近三年间上市公司作为竞买方的 167 起重大 资产重组案例，其中以“股权+现金”作为混合支付方式的交易单数占比虽仅19%，但交易金额占比高达41%，体现了单笔交易规模较大的特点， 而纯现金交易单笔交易规模则较小。 在涉及方案架构中的支付方式选择及搭配比例时，主要考虑的相关因素 包括： 交易对方目标：交易对方目标是决定交易对价的首要因素，随着目前一 二级市场套利空间缩窄、减持新规愈发严格，越来越多的交易对方可能 倾向于直接现金退出，而非持有上市公司股份。但对于看好标的资产未 来前景或希望加强上市公司与交易对方利益绑定的交易，仍可商谈股份 作为支付对价。 监管规则要求：上市公司发行股份购买资产，必须取得证监会的审核， 部分收购案例为压缩交易周期、规避审核，则采用现金作为交易对价， 构成重大资产重组时，由交易所进行问询。另外，部分方案可以灵活设 计“现金对价+配套募资支付”的方案，既满足交易对方的现金需求，又 能够通过股份发行降低上市公司现金支付的成本，还能同时在一次重组 中，实现“引进投资者”或“控股股东低价增持”的目的。
财务情况测算：使用现金作为对价，可以规避每股收益的摊薄，但同时 也可能增加财务费用，因此在架构设计时，需结合标的资产的盈利、估 值、上市公司股本结构、发行价格区间等因素综合测算交易完成前后的 财务情况，便于交易各方都能接受。 股权结构测算：以新增股份作为交易对价，会稀释控股股东的股权，对 于控制权本就较低的上市公司，需要综合测算交易完成后的股权结构， 以保持控制权的稳定，为后续资本运作留足空间。 税务筹划：根据财税[2009]59 号、财税[2014]109 号文，收购标的资产控 制权时，若股份对价占比超过 85%时，可以与税务主管机关协商适用特 殊性税务处理，从而起到递延缴纳所得税的目的。
2.1 现金支付来源：自有资金、过桥贷款、债券等
对于现金支付而言，重点需考虑的是资金来源，一般并购资金可来自于 自有资金、过桥贷款、债券等。这里值得一提的是，自 20 世纪 80 年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，特别是在杠杆 收购中，收购方企业用于收购的自有资金只占收购总金额的 10%左右， 其余大部分则通过贷款及发行高收益债筹得。根据金融时报的数据统计， 从 1980 年至 1990 年，美国企业并购业务中通过债务融资筹集的资金在 企业外源筹资中所占的比重为 60.25%，远大于股权融资所筹资金。国内 目前也有相应的并购债券，如 2022 年 5 月 20 日，沪深交易所按照中国 证监会统一部署，分别发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核 规则适用指引第 4 号——科技创新公司债券》和《深圳证券交易所公司 债券创新品种业务指引第 6 号——科技创新公司债券》（统称《指引》）， 鼓励科技创新领域的收并购或权益出资。但是另一方面，债券作为信用 产品，对于发行主体资质有着较高的要求，目前低评级国企或民企尚难 以通过债券获得并购融资。
2.2 股权支付方式：发行股份购买资产、正/反向吸并、定向可转债等
对于股权支付而言，一般包括发行股份购买资产（包括借壳上市）、正向 吸并、反向吸并、定向可转债等工具。
1. 发行股份购买资产，即上市公司作为交易的一方，向特定的对象发行 股份购买资产（或向发行对象募集资金进行周转，再用现金购买发行对 象的资产）。在近三年上市公司作为竞买方的 167 起重大资产重组案例 中，采用发行股份购买资产的重组案例单数占比 37%、金额占比 59%。 若不区分是否交易是否构成重大资产重组，近三年定增收购资产共计 69 单，交易总价值高达 4,100 亿元。
在重组交易中，若上市公司（壳公司）控制权发生变更，且上市公司向 收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一 个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100% 以上，则构成借壳上市。在 IPO 和退市“严进不出”的背景下，借壳上 市会成为“借壳方”和“让壳方”双赢的战略举措；在 IPO 和退市“宽进宽 出”的背景下，借壳上市则并不常见，一般用于国企改革和专业化整合。 Wind 数据显示，近三年市场共完成 6 单借壳上市交易，其中最近一单为 祁连山定增收购公规院、一公院、二公院的 100%股权及西南院、东北院 和能源院的 100%股权（均为中国交建旗下设计业务）项目。该项目是 A股首单央企间市场化借壳上市项目，我们以此为案例介绍借壳上市的一 般交易架构设计。
2. 吸收合并。吸收合并，是指两个或两个以上的企业合并成为一个单一的企业，其中 一个企业保留法人资格，其他企业的法人资格随着合并而消失，有利于 取消层级、实现集团整体上市等。 正向吸并，即“吸并方”向“被吸并方”的股东发行股份购买其持有的 “被吸并方”所有的资产与负债，“被吸并方”完成退市。这里，“吸并 方”和“被吸并方”均为上市公司，且“吸并方”一般为“被吸并方” 的股东或归属于同一实际控制人。正向吸并可以通过调节换股溢价率平 衡“被吸并方”估值、“吸并方”股份发行价格；但若“吸并方”拟通过 正向吸并方案取得上市地位，需要视同借壳上市进行审核，且需要取得 债权人的同意。 正向吸并按照层级一般可分为两类：（1）“吸并方”为控股股东、“被吸 并方”为子公司，如招商蛇口换股吸并招商地产、美的集团换股吸并小 天鹅、中国能建（H 股）换股吸并葛洲坝（A 股）；（2）“吸并方”和“被 吸并方”归属于同一实际控制人（又称横向吸并），如宝钢吸并武钢。
反向吸并，即“被吸并方”为控股股东、“吸并方”为上市子公司，“吸 并方”向“被吸并方”的上层股东发行股份购买“被吸并方”全部股权， “被吸并方” 持有“吸并方”的股份相应注销，其资产负债进入上市公 司，“被吸并方”法人资格也相应注销。案例如徐工机械吸并徐工有限、 云南白药吸并白药控股、万华化学吸并万华化工、天下秀借壳 ST 慧球 等。
3. 定向可转债，即内嵌看涨期权、向特定对象发行的债券，具备股债混 合属性，可以用作上市公司并购重组支付工具。2023 年 11 月 14 日，证 监会正式发布《定向可转债规则》，在 17 个方面进行了重点规定，进一 步支持上市公司用好定向可转债这一工具实施重组，提高重组市场活力 与效率。规定中重点关注的事项包括： （1）发行条件中要求 3 年可分配利润覆盖 1 年利息，但不要求连续盈 利、3 年加权平均净资产收益率不低于 6%； （2）赋予发行人在证监会注册前 1 次调整转股价格的机会，但调整的方 案需在董事会决议中予以明确； （3）存续期限不短于业绩承诺期+6 个月/限售期孰高； （4）限售期分 36/24/12 个月不等，针对不同的特定对象； （5）限售期及业绩承诺期内，均不得设置回售或赎回条款；（6）购买资产部分，初始转股价格应当不低于董事会决议公告日前 20/60/120 个交易日公司股票交易均价之一的 80%；配募部分，初始转股 价格应不低于认购邀请书发出前 20/1 个交易日发行人股票交易均价均 价。上述转股价格均不得向下修正； （7）限售期内依然可以转股，但转股后若在限售期依然限售。
定向可转债作为上市公司并购重组的支付利器，对于促成双方交易有较 大的吸引力。但客观来看，定向可转债推出已有数年时间，至今发行规 模不高，真正作为支付工具的仅 24 只、交易金额 92.86 亿元，其中固然 有一定的客观原因。因此，需辩证看待定向可转债的优劣势，结合上市 公司、并购标的、投资人等具体情况具体分析。 2024 年 1 月 22 日，科创板公司思瑞浦（688536.SH）披露发行可转换公 司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书，拟以前述方式购买 创芯微 85.26%股份，整体交易作价 8.9 亿元，并拟询价募集配套资金不 超过 3.83 亿元。
自 2018 年 11 月证监会鼓励上市公司在并购重组中定向发行可转换债券 作为支付工具的试点公告发布以来，截至 2023 年 9 月，共有 24 家上市 公司完成了用于支付重组交易对价的定向可转债的发行，17 家上市公司 完成了重组配套融资的定向可转债的发行。
2.3 混合交易架构：“PE+上市公司”模式等
“上市公司+PE”是具有中国特色的一种并购模式，始于 2011 年硅谷天 堂集团，是由上市公司和私募股权基金（PE）共同发起一只并购基金， 然后通过该并购基金对符合上市公司产业发展整合的标的公司进行收 购，最终借由上市公司回购的手段，将标的公司装入上市公司中，并购 基金得以退出。例如，爱尔眼科从 2014 年起即采用“上市公司+PE”策略，通过与专业投资机构共同设立多支并购基金，利用并购基金从体系 外新建或收购眼科医院，盈利后再置入上市公司，并最终并入上市公司 报表。当然，上述模式中，大部分 PE 主要是为了上市公司加杠杆，真正 起核心决策作用的依然是上市公司，目前也有一些市场化的并购基金异 军突起，如晨壹投资等。2024 年 1 月 28 日，迈瑞医疗发布关于收购深 圳惠泰医疗器械股份有限公司控制权的公告；公告显示，迈瑞医疗旗下 子公司深迈控，将以约 66.5 亿元受让惠泰医疗 21.12%的股权；与此同 时，深迈控拟受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部 0.12%的普通合伙权益 （迈瑞医疗持有珠海彤昇 99.88%的有限合伙权益），珠海彤昇目前持有 标的公司 3.49%的股份。最终此次交易完成后，深迈控及其一致行动人 珠海彤昇将掌握惠泰医疗 24.61%的股份。
