量价轮动驱动增长，金标接棒白牛二开启新纪元。
过去主要依靠量增驱动成长，未来结构升级是首要任务。基于公司的低端白酒定 位，多年来公司以销量增速拉动利润增长，量增高于价升。疫情前 2012-2019 年公 司白酒产量、销量增速均在 10%以上，产量从 17.20 万千升增加至 68.80 万千升，销量从 17.05 万千升增加至 71.76 万千升，在白酒行业产销量下行的背景下仍有较 好的表现。2019 年山西吕梁生产基地挂牌成立，至此公司北京总部基地、三大外埠 生产基地的布局完成，基酒生产能力的提升为白酒全国化战略推进提供了坚实的产能 支撑。价格方面，疫情前公司吨价连续下降，2012-2019 年 CAGR 为-3.94%，2019 达到低位 1.43 万元/千升，总体趋势符合公司“民酒”的战略定位，给予公司充足的提 价空间。2020 年开始，受成本上升影响，公司对低端产品进行了数次提价，吨价开 始逐步回升，2019 年-2022 年吨价 CAGR 为 4.49%。
核心大单品白牛二稳居榜首，稳固塔基。公司于 2002 年推出牛栏山陈酿，俗称 “白牛二”，成为了 15 元价格带的领跑者，以品质高、单价低的高性价比策略主攻外 省低端酒市场，一度成为光瓶酒现象级产品，帮助公司树立了“中国二锅头第一品牌” 的品牌形象。白牛二作为公司推动全国化进程的核心战略大单品，2019 年 42 度白牛 二销量超 8.4 亿瓶，至今仍为公司营收贡献最大的核心单品。尽管由于头部酒企纷纷 布局百元以下价格带，市场竞争激烈导致牛栏山销量下降，2019-2022 年销量 CAGR 约-11%，但牛栏山在光瓶酒市场仍保持的领先地位。
白牛二完成历史使命，历史车轮向前，公司产品结构持续升级。随着核心单品白牛二的产品生命周期逐渐走过顶峰，销量开始下降，公司通过成熟的经销体系进一步 引入升级版产品，依靠升级版陈酿、盒装酒、定制酒等中高端新产品进一步扩大市场 份额。公司产品结构升级可概括为两个思路：其一，打造以百年系列为代表的中档酒 和以经典系列为代表的高档酒，通过新品推出等方式，不断提升中高档产品占比。其 二，在低档酒系列内部优化，包括对原产品实行多次提价操作，以及逐步将陈酿系列 产品升级换代，提升价格带覆盖。
大众白酒消费升级的趋势下，酒企产品布局不进则退。对于 50 元以下的低端酒 而言，消费升级并非由酒企发力去驱动，而是更多来自于基于宏观经济增长和全社会 消费升级的带动。换言之，对于 50 元以下的低端酒消费者而言，随着人均可支配收 入的增长，只要白酒消费在这部分消费者心中的地位仍然是马斯洛需求的基础需求， 则性价比将持续为消费者的首要考量因素。因此，这部分消费不会是消费升级时的主 观选择，更多是基于通货膨胀、全社会消费升级的带动的跟随产物，而企业在此过程 中能做的更多是消费者培育、品牌价值的持续孵化和通过铺货催化消费行为改变。在 消费端走向升级的路上，企业必须跟进步伐，未能升级的企业必然走向衰退。
消费升级的幅度低于白牛二到珍品的价格带提升幅度，叠加牛栏山的消费者认 知深刻甚至固化，导致珍品市场反映平平。为顺应光瓶酒升级趋势，公司于 2020 年 加大培育珍品陈酿，尝试针对白牛二进行升级，然而市场反响欠佳。究其原因：1）消费端看，彼时光瓶酒消费升级有待成熟，疫情影响下消费者的消费能力受到影响， 中高端光瓶酒中黄盖玻汾抢滩登陆，低端光瓶消费者则尚未完成消费能力及消费认知 升级；2）供给端看，珍品定价 40-50 元（以珍品 15 年 45%vol/500ml 为例），价格 带较白牛二上移偏快，而白牛二的成功导致牛栏山品牌形象深入人心，品牌认知固化， 导致白牛二原有消费者群体短时间内难以顺利迁移。 坚定向上布局，金标陈酿错位占据价格带。2022 年，牛栏山紧随新国标，推出 金标陈酿，打出“纯粮陈酿更地道”的口号，使“纯酿”成为金标的标签，布局中端 光瓶市场，开启了光瓶塔基产品“双轮驱动”的新征程。与现有主流光瓶相比，金标 陈酿与白牛二、黄盖玻汾错开价格带，避免直接竞争；与同价格带的红星二锅头蓝瓶 相比，则依托公司已有全国化渠道和强劲的文化营销，具有明显的品牌力优势。
金标强势入场，快速放量贡献增长。在销售策略上，金标采取三步走策略：一是 加强对经销商的支持，在核心市场落实推广，优先打造市场规模，形成可复制的经验； 二是形成全国化的点状分布；三是在前面基础上，构筑起新的全国化布局。经过 2021- 2022 年产品导入期的试点市场推广，金标陈酿现已进入全国市场规模化推进阶段。 2022 年金标陈酿销量 11234 吨，同比增长 1480%，推动公司中档酒实现营收 14 亿 元，增长 4%，占酒类总营收跃升至 17%。未来，公司计划将金标陈酿打造为“中国 白酒 30 至 40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，坚持“三位一体两原则”的基本打 法，并完成全国营销格局的构建。
渠道推力不是当下判断金标能否成功的核心，动销的快速放量需要时间。2022 年公司推出金标，经销商的忠诚性一方面给予了公司能够快速完成铺货的支撑，但另 一方面市场担忧经销商队伍缺乏新鲜血液和激励，或也将桎梏金标的成长。我们认为， 渠道推力并非现在牛栏山能否完成升级的核心因素。从消费者画像上看，40 元以上 的玻汾等产品的消费者降级到金标的较少，故金标的主要消费者可拆分为白牛二的消 费者升级和其他品牌消费者的转移。对于现在的白牛二的消费者，在疫后经济能力修 复阶段，随着收入的提升和通胀的驱动，该部分消费者适应金标的价格需要时间。对 于金标可能去抢夺的其他品牌的份额，公司也要通过消费者培育，去把牛栏山的品牌 价值和金标的价位进行匹配。且前文已述，该部分消费者的价格敏感性极高，即使可 支配收入提升，也不会在白酒日常消费中快速显现，故企业渠道端的推力起到的只是 孵化和催化的作用，只要能够完成铺货，在消费者培育的力度加大之下，渠道推力不 是金标能否重现白牛二现象级成功的核心。 企业端的产品升级和消费端的升级是追及问题，长期方向一致，只需静待花开。 作为大众酒王者，在品牌化的趋势下，白牛二当前的市场份额在同价格带里没有品牌 力相当、或品牌力更强的其他酒企能够快速承接。如前文所述，白牛二的量的下降主 要系消费升级所致，故牛栏山的升级具有必要性。企业端的产品升级与消费者的消费 升级两者的节奏步伐无法完全一致，或将导致短期的镇痛和不及预期，但长期方向一 致，稳扎稳打下公司只需静待花开。
产品矩阵持续完善，双轮驱动战略清晰。产品端，公司坚持“民酒”定位，整体产 品以低端酒为主，低端酒大单品白牛二（42 度陈酿）卡位 15 元价格带，跟同价位段 的竞品相比价格偏低，凭借品质高、单价低的高性价比策略快速得到全国消费者认可。 在品牌影响力巩固的基础上，19 年牛栏山适时推出“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”、 21 年推出牛栏山一号，着力于产品结构的向上延伸。
