规模增长稳健，成本管控优良。
中国财险拥有遍布全国的经营机构和网点。作为新中国第一家保险公司，中国财险凭借多年的经营布局，建立起了庞大的机构网点，业务基本遍布全国所有城乡地域。截至 2022 年，公司拥有 36 家省级分公司，357 家中心支公司，3120家支公司，986 家营业部，8431 家营销服务部。凭借网点数量优势和品牌优势，公司在财险保费收入市场份额中持续保持领先。2023 年公司保费收入市占率达32.5%，超过二三名之和。
1、车险方面，经受综改考验后重回增长，份额逐步稳定。1）车险保费增速受综改影响短暂下滑后迅速企稳回升，保费市占率继续领先。2020 年，受监管推动的以“降价、增保、提质”为核心的车险综改影响，公司车险保费收入在 2021 年同比下滑；但随着基数效应消除、以及公司加大直销直控渠道建设、着力发展家用车业务，公司车险保费在 2022 年重回增长轨道，车险保费收入市占率也基本稳定在 32-33%之间。
2）续保率改善+新能源车先发优势，规模增长有望延续。在新车增速放缓情况下，公司近年来通过渠道建设、考核激励等举措实现续保率提升，夯实车险业务增长基盘。截至 2023 年三季度末，我国机动车保有量规模已达4.3 亿辆的较高水平，预计未来新车销量增速将逐步放缓，车险中新车业务贡献动能或将减弱。为应对新车业务后续可能面临的增长放缓压力，中国财险通过渠道清分（续保成立专门团队）、续保考核激励、价费联动、在线理赔服务优化增强客户粘性等举措，提升续保率。车险整体的续保率从 2020 年的 71%提升至2023 上半年末的75%，其中家用车续保率从 73.1%提升至 76.9%；从美国等成熟市场经验看，中国财险的车险续保率仍有一定提升空间。未来公司仍可通过优化续保率提升续保业务的保费贡献带动车险业务实现稳定增长。
公司在新能源车领域布局较早，通过渠道模式创新实现新能源车业务快速发展。近年来，中国财险抓住新能源车高速发展机遇，根据新能源车的渠道特点，加强与主机厂和造车新势力总对总的合作，基本实现了主流的新能源汽车品牌全覆盖，构建起新能源车渠道优势。2021、2022 以及 2023 上半年，公司的新能源车承保数量同比分别大增 88.2%、59.6%、54.4%；2023 上半年新能源车险保费收入同比+54.7%，保费占比达到9.4%。我们预计2023上半年公司新能源车险市占率约33%，保持绝对领先优势。考虑我国新能源车保有份额仍有较高提升空间，新能源车均保费普遍高于燃油车，未来公司有望凭借新能源车业务的先发优势继续实现车险保费的增长，不断巩固自身在车险领域的领先地位。
2、非车方面，保费贡献持续提升，或延续较快增长。1）保费收入保持两位数增长，保费贡献持续提升。非车业务的险种多样性、风险复杂性以及定价专业性都要高于车险业务，对公司的整体经营能力要求相对更高。车险综改实施后，财险公司尤其是中小公司竞争焦点开始由车险业务转向非车业务。面对激烈的市场竞争，中国财险近年来通过渠道专业化建设、开发专业特色产品等举措，实现了非车业务的较快增长，保费贡献持续提升。以渠道专业化建设为例，特险方面针对航空和能源险，组建特险团队；央企、大型企业和政府企业方面，组建重客团队；各类实体企业方面，组建商客团队。通过渠道分设，配置专属队员、搭配专属基本法、专属产品以及专属销售工具，提高队伍的专业化程度。2018-2022 年，公司非车险保费收入从 1299 亿元提升至2143 亿元，CAGR达 13.3%；保费贡献占比从 33.4%提升至 44.1%，2023 年达到44.6%。
2）核心非车险种中，农险市场份额近半，意健险发展迅猛，或带动非车整体延续较快增长。中国财险的农险优势显著，市占率占据半壁江山。考虑我国农险的渗透率仍有充足提升空间、国家对于农险财政补贴政策的稳定性和连续性，公司农险业务有望延续较快增长。得益于全国各地的网点布局以及与地方政府长期良好的合作关系，中国财险在政府性的农险业务领域始终占据绝对优势，公司在2015 年以前农险保费市场份额过半，后因市场竞争加剧份额一度下滑，但2021年以来，公司抓住国家政策支撑机遇，在农险领域加大投入，强化销售能力和服务能力，保费收入基本实现每年 20%左右同比增长，带动市场份额在2023上半年回升至44.1%。2023上半年，农险已经成为公司第三大险种，保费占比提升至14.7%。
农业保险业务对于保险公司的风险识别能力，现金流充足性和稳定性有较高要求。一方面，农业保险业务存在较高的道德风险。由于政策性农业保险以省为单位组织实施，导致高风险区域和风险管理水平较低的农户投保率往往更高；而实际风险发生后的灾害损失评估也相对复杂。另一方面，农业保险还存在较高的风险积聚效应。若遇强度较大的自然灾害，保险公司可能面临巨额赔付，影响公司现金充足性和经营稳定性。中国财险凭借多年积累的风险测量技术以及全国性业务布局分散承保风险，在应对农险承保风险方面具备明显优势。
展望后续，考虑我国农险渗透率仍较低，未来在国家大力支持下有巨大提升空间，中国财险将受益于农险业务的确定性发展。从成熟市场看，2022 年美国农险财险规模为 209 亿美元，占财险保费比重虽仅有 2.5%，但美国农险渗透率较高，2018年美国主要农作物覆盖率大约 87%。目前我国三大作物的覆盖率超过70%，而其他作物不足 20%，仍有较大提升空间。从政策角度看，2019 年财政部印发《关于加快农业保险高质量发展的指导意见》，明确提出“稻谷、小麦、玉米3 大主粮作物农业保险覆盖率达到 70%以上，收入保险成为我国农业保险的重要险种，农业保险深度（保费/第一产业增加值）达到 1%，农业保险密度（保费/农业从业人口）达到 500 元/人”。目前我国农业保险深度和密度已经达成上述目标，但是与美国相比差距仍然悬殊。此外，2021 年财政部会同有关部门和单位印发的《关于扩大三大粮食作物完全成本保险和种植收入保险实施范围的通知》，提出“在13个省市产粮大县，开展完全成本保险和种植收入保险，中央和地方财政对投保农户实施保费补贴。在省级财政补贴不低于 25%的基础上，中央财政对中西部以及东北地区补贴 45%，对东部地区补贴 35%”。由于中央财政对于未来几年的农险补贴政策已经确定，我国农险业务短期有望实现两位数增长，长期可能超越意健险成为财险行业第二大险种。
意健险主要包括政策型的社保（大病保险）和“惠民保”业务，以及个人型的短期医疗险业务。在政策支撑下，凭借自身政企合作优势以及车险客户资源优势，中国财险的意健险业务前景良好。
1）政策型业务：作为最早参与国家大病保险制度的保险公司之一，中国财险经过十余年运作，已成为我国大病保险主要服务提供商。截至2023 年8 月底，人保财险在全国承办了 300 多个大病保险项目，覆盖近 4.6 亿城乡居民。2023 上半年，累计开展商业性“惠民保”项目 320 个，覆盖 29 个省（自治区、直辖市），承保人数累计突破 1 亿人次。大病保险业务虽然盈利空间有限，但公司始终高度重视，主要是希望通过政商融合，扩充客户资源进而实现二次开发。2）个人型业务：公司依托车商、专业代理和保险经纪渠道，加大对家用车客户的二次开发，同时积极创新产品形态，推出有针对性和专业特色的细分产品，满足多层次的健康保障需求，推动驾意险、百万医疗险等险种保费收入快速增长。从保费规模看，公司近年来意健险保费收入实现快速增长，2018-2022 年CAGR达到 21.8%；2023 上半年增速放缓，主要系行业层面压降短期健康险费率所致，预计后续影响减弱，保费增速将逐步恢复，带动市占率进一步抬升。
中国财险拥有优秀的成本管控能力，且准备金计提审慎，综合成本率长期领先主要同业。 1）综合成本率：从绝对值看，公司近三年 COR 均值为97.6%，其中2023上半年为 95.8%，明显优于主要同业；在疫情管控放开导致出险率提升背景下仍保持稳健，显示出超强的成本管控能力。从趋势看，2021 年以来，COR逐年下降，改善幅度为老三家之最，除了得益于车险综改带动全行业费用率下降之外，还与公司近年来持续推动降本增效和风险减量服务有关。 2）综合赔付率及费用率：近三年，公司综合赔付率和综合费用率均值分别为71.4%和 26.2%，综合赔付率略高于主要同业（主要因交强险和政府性业务占比较高），但综合费用率明显优于主要同业，是公司成本率优势的主要原因。3）未决赔款准备金计提比例充足：未决赔款准备金提取充足合理，抵御风险能力增强，截至 2023 上半年末的未决赔款准备金净额提取比例提升至42.2%（未决赔款准备金提取比例=期末未决赔款准备金净额/最近12 个月已赚净保费），短期内承保利润有较好保证。
1、车险方面，综改下成本率短暂抬升后改善，预计随着结构优化及经营能力改进稳中向好。 受 2020 年实施的以 “降价、增保、提质”为目的的车险综改影响，中国财险2021年车险 COR 从 2020 年的 96.5%提升至 97.3%，其中赔付率从55.3%大幅提升至70.1%，费用率从 41.2%降至 27.2%。此后，通过优化赔付率和费用率带动整体COR 趋势改善，2022 年降至 95.6%（公司车险赔付率略高于主要同业，主要因交强险业务比重较高）；2023 上半年受基数影响同比小幅提升，但提升幅度明显低于主要同业，体现出公司优秀的成本管控能力。
车险综改后，中国财险通过优化渠道结构和业务结构压降费用率和赔付率。1）优化渠道结构：为应对车险综改后渠道成本管控压力增大的挑战，中国财险近年来持续加大直销渠道（内部销售人员，包括对公和电网销等）、直控渠道（4S店、修理厂等）建设，推进渠道去中介化（中介分为买卖型中介和场景型中介，场景型中介包括车商、修理厂等，公司压降的主要是买卖型中介）。从渠道结构变化看，中国财险直销渠道保费收入占比从2018年的20.6%提升至2022年的29.2%；2023 上半年直销渠道占比为 39.2%，较 2022 上半年提升0.5pct。2）优化业务结构：车险综改后，为降低赔付率抬升压力，中国财险持续压降新能源车在内风险较高的营运车业务，同时大力发展业务品质较优的家用车业务；近年来家用车承保数量占比逐年抬升，从 2019 年的 79.9%提升至2022 年的83.3%。
在调整业务和渠道结构的同时，中国财险还主动加强自身专业能力建设，推动经营效益改善。从定价能力看，公司一方面凭借规模优势，多年来积累了海量数据并构建了较为完善的风险定价模型；另一方面通过定价技能培训和实战演练、持续优化定价模型因子、强化风险识别，实现精准定价能力的不断改进。从体制机制看，从 2021 年开始，中国财险秉承集团“卓越保险战略”理念，启动“三湾改编”三步走改革路线图，从经营管理体系、人财物“三力”经营机制、系统集成等方面全方位推动经营效率提升，实现全面降本增效。
2、非车方面，成本率波动较大，通过业务结构调整和风险减量带动盈利改善。公司非车整体的综合成本率波动较大，部分险种业务质量近年来显著改善。车险综改后中小公司普遍加大非车业务领域布局，费用竞争愈发激烈，叠加部分险种赔付受宏观经济、自然灾害等不可控因素影响较大，中国财险的非车业务综合成本率近年来基本在 100%上下波动。2023 年在公司严格的成本管控下，有望实现100%以内的目标。
近年来，中国财险持续优化非车业务结构，提升风险减量能力，推动盈利改善。农险：竞争格局较好，费用率相对较低，2021 年以来均值16%，大幅优于整体的26.2%；赔付率受自然灾害影响较大，比如 2021 年受河南暴雨影响由2020年74.7%大幅提升至 81.6%；2023 年三季度受杜苏芮等灾害影响，预计农险赔付率大幅增加。未来，公司将通过理赔的集中运营管控，提高结案速度同时降低运营成本。意健险方面：多年来持续承保亏损，主要因政策型的大病业务赔付率较高（承担社会责任同时开发新客户），2021 年以来赔付率均值76.9%，为各险种之最。2023年上半年，通过提升盈利较好的个人型意健险业务占比等，实现了承保盈利。未来，随着业务结构优化，预计意健险盈利将持续改善。其他险种：责任险、企财险以及信用保证险等法人型业务受市场竞争格局、疫情等因素影响，盈利能力普遍不佳。近年来，中国财险积极改造此类业务，持续压降高风险业务占比，预计随着高风险甩尾业务逐步出清，赔付率和费用率或优化。
中国财险近年来通过投入资金、技术、人员等方式主动介入被保险标的的风险管理，在协助被保险人降低风险事故发生概率或降低事故损失程度的同时，推动自身成本的改善，实现公司效益与客户利益的双赢。比如，针对像雇主责任险、企财险等道德风险较高的业务，在承保前实施全量风勘，包括数字风勘、标准风勘、专业风勘等环节，通过配置专业队伍、开展营运调度、实施查勘服务，在核保前杜绝或者降低风险发生概率。
规模方面，在负债端保费收入持续提升的支撑下，中国财险的总投资资产规模稳步增长。截至 2023 上半年末，公司投资资产规模提升至5968.5 亿元，较2012年的 2170 亿元大幅提升 175%，年均复合增速达 9.2%。
结构方面，中国财险投资资产配置较为灵活，近年来股票和基金配置占比增加。久期较短、成本较低的负债特点决定了中国财险在投资端以固收为主+流动性较高的资产配置风格。截至 2023 上半年末，公司固收类资产（含现金及现金等价物）占比总投资资产比重为 62.4%，与其他主要上市险企同期70-84%的固收资产配置相比较低。从趋势看，中国财险近年来不断增配股基等权益类资产，公司权益类证券及基金（权益类资产）合计占比从 2017 年的 15.6%提升至2022 年的24.7%；2023 上半年末股票和基金占总投资资产比重相对较高，达到14.3%，其中基金占比 8.1%，明显高于其他主要上市险企（2.9-7.1%）。
拉长周期看投资业绩波动较小。受资产久期较短等因素影响，中国财险的净投资收益率在主要上市险企中相对较低，因而拉低了总投资收益率表现。2018-2022年公司净、总投资收益率均值分别为 3.7%、4.58%；然而近年来，长端利率持续下行、权益市场波动较大情况下，公司更短的负债久期和更为灵活的资产配置策略优势逐步显现，叠加华夏银行等长期股权投资稳定的投资收益贡献，2018-2022年净、总投资收益率波动率（标准方差）分别为 0.14%、0.47%，显著优于其他主要同业。
需要说明的是，华夏银行为中国财险的合营企业，采用权益法核算。华夏银行的股价波动在后续计量中不影响其账面价值。华夏银行股价波动导致的公允价值与其账面价值差额对中国财险归母净资产的潜在影响比例近年来有所提升，2022年达到了 13.8%。鉴于华夏银行在 2023 年的股价有所修复，预计对公司净资产的潜在影响将减小。兴业银行为中国财险的以公允价值计量且其变动计入当期损的金融资产（2022 年末中国财险的持股比例为 4.56%），其股价波动已直接反映在公司利润中。
优异的成本管控能力和稳定的投资业绩给中国财险带来了稳健的净利润表现。净利润=承保利润+投资利润=（1-综合成本率）*已赚保费+平均投资资产*投资收益率；如前文所述，中国财险综合成本率表现较优，投资收益率波动较小，因而净利润表现也较稳健，2018-2022 年归母净利润从 155 亿提升至267 亿元，年均复合增速达 14.6%。 根据财政部关于提高国有资本收益上缴公共财政比例的要求，中国人保集团分红率不会低于 30%，因而公司最低分红水平亦有保证。近年来中国财险综合考虑股东回报、业务发展、偿付能力、资本积累等因素，希望通过提升股息回报推动投资者长期持有公司的股票，2018-2022 年分红率一直稳定在40%左右，股息率均值达到 6.2%的较高水平；考虑公司在业绩会上曾明确表示“未来将保持分红政策的连续性、稳定性和可持续性，确保在公司稳定发展的同时，给予股东合理的回报”，预计未来分红水平依然可观。
