历史悠久的中华老字号中药企业。
津药达仁堂集团股份有限公司（以下简称为“达仁堂”）前身为天津中新药业集 团股份有限公司、天津市药材公司，是一家集研发、生产、销售于一体的公司。公 司主营产品为中成药，同时涵盖化药、饮片、药食同源大健康与美妆等领域产品。 达仁堂品牌始创于 1914 年，1955 年企业性质的天津市药材公司成立，并先后建立 天津达仁堂制药厂，乐仁堂制药厂等生产企业。1997 年，集团为达到境外上市要求 进行了部分公司重组，成立天津中新药业集团股份有限公司（以下简称为“中新药 业”），同年五月于新加坡上市。2000 年中新药业全资收购天津达仁堂制药厂，购 并后的中新药业于 2001 年在上海证券交易所上市。
津沪国资委控股，混改推动市场化改革。2020 年天津医药集团（以下简称“天 药集团”）开展国有企业混合所有制改革，通过股权转让形式引入投资者。在开展混 改前，天津渤海国有资产经营管理有限公司（以下简称“渤海国资”）全资持有天药 集团股份。天药集团于 2021 年 3 月完成混改，并借此机会于 2022 年 5 月将中新药 业更名为津药达仁堂集团股份有限公司。混改后津沪深生物医药科技有限公司（以 下简称“津沪深公司”）持股 67%、渤海国资持股 33%。其中津沪深公司有四户股 东，上海实业集团有限公司间接持股 35%为最大股东。我们认为国企背景有利于帮 助达仁堂实现稳定的发展，同时混改推动了企业市场化进程，通过整合营销资源， 优化管理结构，公司注入了新的发展动能。
集团子公司业务分工明确，实现全产业链覆盖。截至 2021 年底，津药达仁堂控 股 21 家子公司，包括隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红四家中华老字号生产企业， 下设销售公司、营销公司、达仁堂营销平台和商销事业部四大销售平台。同时公司 还拥有中药材与中药饮片生产、加工、经营一体的企业群、化学原料药及制剂的生 产企业中新药业天津新新制药厂、头孢菌素生产企业天津新丰制药有限公司，以及 通过合作建立的生物制药企业天津中新科炬生物制药股份有限公司和天津生物芯片 技术有限责任公司。
中成药核心产品资源丰富，覆盖疾病范围广。达仁堂具有三百余年“家传秘制” 的制药经验和对先进技术的兼收并蓄，始终恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵 必不敢减物力”的祖训，使“达仁堂”品牌经历百年，历久弥新。公司产品品类众多， 全局统筹“三核九翼”战略谋篇布局，其中三大核心领域包括以速效救心丸、通脉养 心丸为代表性产品的心脑血管类药物；以京万红软膏为代表的皮肤创面修复类药 物；以安宫牛黄丸、通脉养心丸为代表的精品国药健康养生类产品。“九翼”品种包 括以清咽滴丸为代表的呼吸类产品、以胃肠安丸为代表的消化类产品、以痹祺胶囊 为代表的风湿骨痛类产品、以癃清片为代表的泌尿类产品、以乌鸡白凤片为代表的 妇儿类产品、以紫龙金片为代表的肿瘤类产品。我们认为丰富的产品线有利于公司 实现大品种集群多点开花，多面突破的良好局面。
盈利水平企稳回升，营销改革完成后业绩有望进一步提升。2017 年起“两票制” 在全国范围内推行，公司部分品种（速效救心丸、紫龙金等）受医院限制处方量、 地区医保控费等因素影响，医疗机构采购量略有下降。随着 2017 年速效救心丸提价 工作和公司营销模式梳理的完成，2018 年多个主要品种销售额均有显著增长，公司 业绩开始回升。2020 年受疫情影响门店客流量锐减，导致营收出现短暂下滑，2021 年在疫情常态化的背景下，公司大品种销售收入同比增加，实现营业收入 69.08 亿 元，同比增长 4.60%，实现归母净利润 7.69 亿元，同比增加 16.24%。
心脑血管类产品主导公司收入，核心产品速效救心丸销售额已逾 10 亿元。公 司主营产品包括心血管系统、呼吸系统、抗感染、抗肿瘤药物和外用药，2021 年心 脑血管系统药物收入占比最高，而速效救心丸是公司重点大品种，2021 年速效救心 丸全年累计实现销售收入 13 亿元，同比增长 9.47%。从历史数据看，心脑血管类产 品收入在 2015-2021 年保持稳定增长，期间 CAGR 为 8.17%；其他产品收入在 2015- 2021 年基本保持稳定。2020 年疫情原因门店销量受到一定冲击，公司各大类产品收 入均有一定程度下滑；2021 年，大部分品类产品收入得到恢复性增长，增速基本回 归至疫情前水平。2021 年心脑血管类产品收入快速提升，同比增长 8.68%。
医药制造业务收入占比稳定提升，销售毛利率保持稳定在 40%左右的水平。公 司销售毛利率 2017-2021 年间始终维持在 40%左右，其中医药制造营收比例占比逐 年提升从 2017 年的 36.39%上升至 2021 年的 41.84%（未抵消口径），医药制造毛利 率显著高于医药流通毛利率，2018-2021 年略有下滑，从 61.14%下降至 56.72%；医 药流通业务毛利率始终维持在 5%左右。
管理和销售费用率目前维持在稳定水平。公司管理费用率保持在 5%左右水平， 销售费用率在 2016-2017 年有所提升，2017 年同比增加 4.58pcts，我们认为主要原 因是公司营业收入较前一年下降近 5.5 亿元，同比降幅 8.86%。同时为顺应市场环境 变化，公司的部分处方药营销模式发生转型，由原先的底价代理模式转为终端代理 模式，2017 年销售费用增长约 1.5 亿元，此后企业销售费用率有所波动，2021 年下 降至 22.5%。
研发投入持续提升，优化核心产品制作工艺，拓展适用范围。2018-2021 年间 公司研发投入持续提升，营收占比不断提高。2018 年与 2019 年研发费用增速维持 高位的原因主要是公司五个品种仿制药一致性评价导致研发投入增加，其中盐酸二 甲双胍片和格列齐特缓释片一致性评价在 2018 年与 2019 年分别合计投入 647.18 万 元、1276.18 万元，分别占当年研发费用的 6.68%、9.57%，系公司主要研发项目。 2020 年盐酸二甲双胍片已获得国家药品监督管理局批准，通过仿制药质量与疗效一 致性评价，盐酸硫必利片、格列齐特缓释片已完成一致性评价研究并取得国家局受 理通知书，三个品种一致性评价的顺利结束使得公司的在一致性评价方面的资金投 入有所缓解，导致研发费用增速有所放缓。中药大品种二次开发系公司另一主要研 发项目，2021 年合计投入 3820.5 万元。主要包括速效救心丸、通脉养心丸、清肺消 炎丸、紫龙金片等大品种的二次开发，围绕工艺改进、新适应症等多个方面进行深 度研究。我们认为对现有核心产品的拓展式研发有助于维持企业的长期核心竞争 力。
