板块内部分化明显，三线次高端大幅回调，区域龙头跌幅较小。
基本面：业绩韧性强，经营承压下龙头酒企仍维持高速增长
白酒企业三季报表现亮眼，彰显业绩稳定性、韧性和持续性。尽管中秋旺季前部分地区 疫情散发，影响消费场景，但白酒上市公司三季报业绩均较好，高端酒+区域次高端龙 头表现出色。经营普遍承压下上市公司仍实现较快增长，客观数据与渠道反馈预期差异 较大，主因：（1）白酒市场份额持续向龙头集中，中秋结构性出清后利好有真实动销的 名优酒企。（2）疫情影响存在分化，价格带方面高端酒需求刚性，次高端影响较大；区 域方面，苏酒徽酒受影响较小；品牌方面，头部酒企话语权强，完成度均符合目标。（3） 存在一定报表端调节因素。
基本面：行业延续向上趋势，价位升级的底层逻辑不改
市场对白酒基本面悲观，认为行业进入下行周期， 对此基于三个层面我们认为白酒基本面实际持续稳 健：1）近两年三四线次高端和酱酒招商铺货形成 的局部泡沫影响了市场对行业的客观认知，打高市 场预期。2）行业延续价格升级趋势，较好的对冲 了销量下滑带来的负面影响。3）酱酒热退潮，头 部酒企持续受益于市场份额集中趋势。
整体来看，一二线白酒龙头的需求稳固、波动不大， 增长依然健康可持续，只是增速中枢有所回落，之 前经济和消费环境向好时保持同比20%-30%的增 长，在消费场景和消费能力受损，压力较大时则回 落到同比10%-20%的增长区间，行业基本面并没 有发生大的变化。
我们认为白酒行业基本面无忧，疫情仅影响行业价 位升级的速度，不改变方向。白酒行业螺旋向上， 消费升级和集中度提升趋势延续。
短期来看，估值泡沫已消化充分，有望迎来整体性反弹
当前板块估值已回调至较低水平，市场对悲观情绪已经反应较为充分，股价波动钝化，走势主要受外部因素（疫情走势、外资等）的影响。从基本面角 度看，今年疫情确实对白酒消费场景和消费需求产生影响。部分酒企动销弱、库存高，报表端表现较优的酒企实际动销也可能偏弱，外部因素恢复常态 后，酒企经营即可恢复正常。从市场预期角度看，市场对白酒基本面的预期主要基于疫情管控趋势。防疫措施逐步放松将对市场信心产生有效提振。
短期我们判断板块股价波动的影响因素主要取决于疫情，预计将有整体性反弹，第一波反弹主要是管控放松导致市场情绪和情绪修复，预期催化板块上 涨，与基本面无关；第二波行情将会是在政策刺激的催化下，经济复苏驱动的基本面带动的趋势性行情。白酒经营韧性强，当前消费场景和人员流动逐 渐恢复，行业基本面触底反弹，春节基本面将会好于此前预期；当前是预期先行，看好板块的整体性反弹机会。
啤酒：2022年外部因素扰动导致行业高端化节奏放缓，龙头酒企下半年环比显著恢复
2022年中高档产品消费场景受损，行业自Q3边际转好，龙头酒企恢复明显。上半年啤酒行业产量受疫情等外部因素影响略有下滑，但下半年快速 恢复，2022年7-9月产量同比分别增长11%、12%、5%，前三季度行业啤酒产量同比保持增长（+1.4%）。整体来看，外部环境导致中高档产品 消费场景（夜场、KTV等）受损，Q3行业龙头随旺季餐饮等场景修复，中低档产品放量，板块三季度板块利润增速慢于收入。
行业高端化节奏放缓，但板块净利率水平环比显著改善，韧性仍强。由于成本传导和生产具有滞后性，2022Q3行业仍受成本压力影响而下滑，龙 头酒企青岛啤酒、重庆啤酒毛利率均有下滑。受消费场景受损+成本压力影响，2022年行业高端化节奏放缓。但龙头酒企纷纷通过直接提价和结 构升级的方式淡化成本上涨等压力，并通过费率优化、经营效率提升等方式提振盈利水平，Q3上市酒企板块净利率为11.9%，同比仅下滑0.3pct。 克服短期波动后，行业的盈利兑现仍有较强韧性。
成本压力有望延续回落趋势，消费场景恢复提振行业表现。自2022年下半年以来，玻璃与铝罐成本趋势下行；大麦成本年初至今虽然保持上升趋势， 但二季度以来增速放缓；行业进入淡季后，龙头部分核心产品迎来提价，也有望对冲成本压力，我们预计明年成本有望延续回落趋势，成本整体可 控。此外，随疫情管控边际向好，明年餐饮、夜店等场景或将逐步放开，叠加上半年低基数影响（行业产量同比下滑3%），行业有望快速复苏。
中长期结构升级趋势不改，继续看好行业高端化逻辑。我们继续看好行业高端化表现，一方面如上文所述，短期中高档消费场景恢复在即；另一方 面，中长期看消费者对于高档产品的需求坚挺，行业成本和经营效率仍在优化，结构化升级的趋势不变，高端化依然是行业最大逻辑。
乳制品：目前估值处于历史低位，静待需求复苏，利润率回升
由于消费力的不振，液奶结构升级受阻。从结构来看，龙 头乳企基础白奶依然实现了双位数的增长，高端白奶增长 乏力，常温酸奶、低温酸奶行业皆出现下滑，液奶结构升 级趋势受到扰动。原奶供给上升，而需求回落，行业竞争加剧，行业毛销差 回落。今年以来，原奶价格走弱。龙头企业如伊利充分考 虑上下游合作伙伴的利益，通过渠道支撑政策，减轻渠道 伙伴压力，稳固终端价盘，渠道费用投放相对有所增加， 导致毛销差回落。
调味品：低基数与成本下行为短期催化因素，关注龙头底部反转
疫后餐饮需求恢复将推动行业增长，成本压力已逐步减小。新冠疫情以来，餐饮端 需求持续低迷，各企业发力C端。但消费力较弱，冲动型囤货减少，C端带来的增量 越来越不明显。但各家基数基本回落到低位，库存恢复到良性区间，叠加成本端黄 豆、白糖、包材、能源等价格下行，明年调味品增速有望提升 。
海天味业：降库存以蓄来年健康发展，看好明年业绩弹性增长。面对市场疲软情形， 公司选择主动降库存以备未来健康发展，预计全年目标完成压力较大，未来随需求 复苏，动销有望加速恢复。考虑主要原材料成本下降，预计明年贡献业绩弹性。
安琪酵母：糖蜜成本有望回落，关注利润弹性增长。海外市场保持市占率提升趋势， 新建项目逐步投产缓解产能瓶颈。同时，自建水解糖生产线已经投产，新榨季糖蜜 价格有高位回落的可能性。
中炬高新：业绩持续改善，股权问题加速解决。目前公司渠道库存优化至较良性区 间，公司产能扩张以及营销建设稳步推进，未来随需求恢复有望迎来业绩拐点。此 外，公司股权问题正加速解决中，若能够重新理顺内部治理结构，将迎来边际改善。
预制速冻食品：业绩分化，关注B端餐饮需求修复，看好预制菜业务成长性
B端餐饮需求将复苏，预制菜将成为行业增长点。 C端受益于疫情，增速开始回落，但餐饮B端需求预计将随疫后复苏。目前速冻半成品在B端处于 渗透率加速提升阶段。C端更看好预制菜产品在消费者中覆盖面以及复购频次的提升，消费习惯逐步培育，预计继续为驱动企业增长的主要业务。
安井食品：餐饮需求逐步恢复，第二曲线预制菜延续亮眼表现。10月以来公司餐饮动销持续改善，预制菜业务有望保持高速增长。利润端考虑到 整体原材料成本下行，内部延续控费增效，利润有望继续快于收入增长。
千味央厨：大B增长恢复，看好未来成长性。大客户渠道多款单品亟待上新，叠加客户自身恢复增长，预计大B端延续复苏趋势。小B端前20大经 销商收入增幅较好，扶持优质经销商策略效果持续体现。利润端受益于原材料成本改善，但考虑公司正处小B渠道建设阶段，同时还有激励费用计 提影响，预计利润将慢于收入增长。
国联水产：预制菜业务延续快增，盈利水平改善。水产类预制菜供应链壁垒较高，公司具备竞争优势。烤鱼和牛蛙将成为2023年贡献增量的产品， 预制菜有望延续30%+的收入增速。叠加养殖业务剥离，利润预计延续较高弹性增长。
卤制品：磨炼内功，积蓄力量，疫后复苏弹性最大
卤味连锁疫情受损最为严重，但龙头开店进程不减。休闲卤 35 味门店多分布在交通枢纽、商圈等人流量密集点位，受疫情 影响比较直接。另外龙头企业加大经销商补贴力度，同时鸭 副原材料价格今年以来上涨明显，导致卤制品成为业绩下滑 最明显的子板块。
绝味食品：聚焦公司核心竞争力，静待业绩改善。公司是休 闲卤制食品行业领军企业，成熟的加盟体系、分布式的产能 布局、高效的供应链构成了公司的领先优势，长期成长确定 性强。
紫燕食品：佐餐卤味仍处于品牌连锁化早期，看好公司未来 持续抢占市场份额。门店运营的稳健以及公司产品较强的消 费者粘性。佐餐卤味处于快速发展的阶段，公司有望凭借优 秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布 局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。
