凌雄科技集团有限公司，旗下品牌小熊U租，于2004 年在深圳成立，是中国最 大的企业级 DLM（设备全生命周期管理）服务商。
公司发展可以分为三个时代： 1.0 时代（2004-2013），公司成为了中国领先的 IT 设备订阅服务供应商，充当 行业的先行者。 2.0 时代（2013-2018），公司是中国设备全生命周期管理解决方案的先驱者， 并完成了DLM的闭环整合。 3.0 时代（2018 至今），公司希望建立强大的网络，连接更多市场参与者，并 利用丰富的行业经验和资源，作为先行者引领打造DLM 生态系统。
胡祚雄通过 BearFamily（胡祚雄全资控股公司）、LX Brothers（为公司员工持股 平台，其全部投票权在胡祚雄的指示下行使）及 Beauty Bear（为董事会认为合适的 雇员、顾问及谘询人士的持股平台，其全部投票权在胡祚雄的指示下行使）等一致 行动人控制本公司，是公司的实际控制人。
2019 年到 2021 年，公司总收入实现快速增长，分别为 5 亿、10.22 亿和 13.30 亿元人民币，CAGR 达到63.1%。其中，设备订阅服务收入分别为8210 万、1.438 亿 和 2.656 亿元人民币，2021 年，该业务占总收入的比例已达到 20%，主要是由于公 司设备订阅客户数大幅增加；IT技术订阅服务收入分别为1.15 亿、1.13 亿和1.40 亿 元人民币，该业务占总收入的比例 2021 年为 10.5%，与设备订阅服务协同发展；设 备回收收入分别为3.03 亿、7.65 亿和9.24 亿元人民币，2021 年占总收入的69.5%。 公司回收业务增长较快，与其采购能力提升、市场上淘汰设备的增加以及其强大的 设备回收/翻新/再订阅/转售的能力有直接关系。 2022 年上半年，公司实现收入 8.5 亿，同比增长 58.3%。公司预计，未来三年 将持续优化产品和服务销售结构，扩大高毛利的设备订阅和 IT 技术服务订阅收入的 占比，提升公司整体的盈利水平。 另外，公司收入存在一定的季节性波动。下半年收入往往高于上半年，特别是 设备回收服务方面。这主要由于绝大部分企业用户往往在年终作出处置计划以配合 招聘计划，导致对 IT 设备回收需求增加。但整体来看，由于公司快速增长，季节性 因素相对温和。
2019 年至 2021 年，公司整体毛利率分别为 16.0%、14.4%和 14.5%，保持基本 稳定。其中 IT 技术订阅服务的毛利率最高，分别为 81.6%、80.3%和 72.9%；设备订 阅服务的毛利率分别为-17.40%、4.50%和 23.20%，呈快速爬坡态势；而设备回收业 务的毛利率较低，分别为 0.1%、6.5%和 3.1%。 由于设备回收属于强服务、弱毛利的业务，我们把设备订阅和 IT 技术服务订阅 作为变现业务单独计算，则变现业务的整体毛利率在 40%以上的水平。 随着业务规模的扩大，投入的设备规模越来越大，公司在设备采购的议价权会 更大，采购价格会进一步降低，有利于长期订阅服务的毛利率，而二手设备的利用 率也会不断提升，2021 年公司整体设备每月平均利用率为 84.9%，相当于有 15%的 设备闲置在库存，如果能提高到 90%以上，将对设备订阅服务毛利率产生积极影 响。另外，订阅服务收入增速快于回收业务，其收入占比会逐年提升，并最终超过 回收业务，这符合DLM 订阅模式的特点，将驱动公司整体毛利率持续改善。同时， 公司在人力成本、资产运营效率、设备运维效率等方面也将不断完善，进一步压缩 成本，提高毛利率。
此外，公司设备订阅服务有一个折旧年限的问题，简单来说，折旧年限越短， 则折旧成本越大，这会直接影响毛利率水平。公司目前采用 5 年折旧，而其竞争对 手采用的是 7 年折旧，导致设备订阅服务的毛利率有较大的差异，7 年折旧政策会 提高毛利率 10 个百分点以上，因此，这里特别说明。
2019 年至 2021 年，公司分销及销售开支占收比分别为 14.6%、7.7%和 8.7%， 呈快速下降趋势，这与公司规模性扩张产生的规模效应有一定关系，公司持续提升 获客能力，并与产业股东携手开拓市场。公司主营线上业务，而非线下实体店，目 标为于北京、上海、广州及深圳等一、二线城市布局，持续提升渗透率。公司按地 理位置组建销售及营销团队，专注于经济发展较快且市场容量庞大的城市，以最大 限度提升销售效率。2019 年至 2021 年，公司行政开支占收比分别为 8.1%、3.2%和 3.0%，同样呈快速下降趋势，目前已在一个较低的水平。研发方面，2019 年至2021 年占收比分别为 2.4%、1.3%和 1.4%，基本保持稳定。公司研发旨在为设备订阅服务 构建一个核心及集成技术系统，以支持更多业务线并连接更多业务合作伙伴。通过 持续发展基于SaaS 的设备管理服务，整合设备订阅服务、IT 技术订阅服务及设备回 收服务。此外，公司已开发完整的前台、中台和后台系统，以方便日常营运。在前台，已建立自身的bearrental.com 网站、SaaS平台、客户关系管理(CRM)，并与京东 渠道对接，提供接入公司 DLM 业务的智能用户界面。在中台，已构建风险控制管理 系统、订单结算及交付系统、仓库管理系统、办公资产管理系统及手工结算清算系 统，以处理复杂的操作。在后台，已建立 ERP 系统，该系统包括物料管理及财务核 算与控制，由控制前台软件及平台的数据库及基础设施组成。 随着公司规模效应的持续扩大，公司经营性成本占收入比呈现快速下降趋势， 体现了公司运营效率的不断提升。
公司需要大量采购 IT 设备，用于设备订阅服务，采购设备的资金一般采用银行 或融资租赁方式进行借款。银行的利息率较低，而融资租赁方式的利率较高，2019 到 2021 年以及 2022 年上半年，公司借款实际年利率分别在 5.6%至 15.5%、5.4%至 15.5%、5.2%至12.8%和4%至12%之间，其综合平均利息率分别为10.55%、10.45%、 9.00%和 8%，这得益于公司银行借款占比的不断增加。公司股东中有众多政府引导 基金，对于公司未来持续增加银行授信，持续降低综合利息率将起到积极的作用。
2019 年至2021 年，公司经调整的EBITDA 率分别为7.4%、16.1%和 16.8%，处于 持续改善中。 公司的 EBITDA 率较低，相对于同样重资产的 IDC，EBITDA 率高达 50%左右，甚 至更高，究其原因，主要是公司目前回收业务收入占比较大，但不存在折旧摊销加 回项。我们预计，公司整体EBITDA率会伴随设备订阅服务收入的占比提升而提升， 未来三年每年提升1-2 个百分点左右。
2019 至 2021 年，公司账面净亏损分别为 6030 万、1.771 亿和 4.487 亿元人民 币，主要因按公允价值计量的金融负债变动（该项目为投资人股东的优先股公允价 值变动），2020和2021 年分别为-1.89692亿和-4.33916亿，如调整该项目，则2020 和 2021 年经调整后公司净利润分别为 1200 万和-1400 万，而 2022 年上半年，公司 账面亏损 580 万，加回上市费用后则盈利约 760 万，主营业务已处于盈利状态。我 们认为，公司已度过前置费用投入后导致的亏损阶段，随着业务规模扩大，经营效 率继续改善，公司在未来三年将进入持续、规模盈利阶段。
根据公司上市招股书披露的信息，公司在 2018 年完成 A 轮融资，2019 年公司 三项费用率对比 2020 和 2021 年高出许多。我们认为，公司基于一级市场融资，从 2019 年开始进行了前置费用预投入，这是公司在 2019 年大幅亏损的主要原因。而 2020和2021年期间，公司调整后净利润（加回按公允价格计量的金融负债变动值） 基本处于盈亏平衡状态，因此，我们判断，公司在2019 年以前是处于盈利状态的。 我们统计了美国上市的主要租赁公司，平均毛利率 45%，平均净利率 14%。目 前，这些公司已经营多年，处于稳定状态，并且租赁模式以融资租赁为主。
凌雄科技是 DLM 模式，2021 年，其订阅服务（设备订阅+IT 服务订阅）的毛利 率为 40%，其主要友商易点云的租赁业务毛利率为 54%。两者毛利率差异的主要原 因是折旧年限，凌雄科技是以 5 年作为折旧年限，而易点云是以 7 年作为折旧年 限。根据我们的计算，以 7 年为折旧年限，毛利率可以提升 10 到 15 个百分点，也 就是说，如果放宽折旧年限，凌雄科技订阅服务业务的毛利率是在 50%-55%的水 平。而从长期来看，即使保持 5 年折旧年限，随着业务规模的扩大，规模效应将会 显现，公司在设备采购的议价能力会更强，采购价格会进一步降低，肯定会提升长 期订阅服务毛利率，而且 5 年折旧期结束后，设备在剩余的 1 到 3 年中折旧费用为 零，无疑会对订阅服务的整体毛利率水平产生加回效应。另外，2021 年公司整体设 备月平均利用率为84.9%，相当于有15%的设备闲置在库存，如果利用率提高到90% 以上，将对订阅服务的毛利率产生进一步的积极影响。
2019 年至 2021 年，公司存货水平分别为 4590 万、1.22 亿和 7430 万元人民 币，存货周转天数基本保持在30 天左右。目前这一库存周转水平在同行业中算比较 快的，公司将继续维持一个合理的库存，以确保有足够库存满足客户需求，同时避 免库存过多。公司努力提高设备利用率，减少闲置比率，2021 年的月闲置率在 15% 左右。（根据招股书披露的信息，公司 2021 年订阅设备的月平均利用率为 84.9%， 则闲置率为 15.1%）。
2019 年至 2021 年，公司信贷减值亏损（扣除拨回）分别为 209.9 万、207.1 万 和 197 万元人民币，分别占当年收入的 0.4%、0.20%和 0.15%。公司的坏账率处于极 低水平并呈持续下降趋势，其智能风控体系发挥了积极作用。
2019 年至 2021 年，公司经营性现金流净额分别为 5870 万、 1.099 亿和 2.788 亿元人民币，持续大幅增长，主要得益于公司营收和规模的快速扩大。
2019 年至2022 年上半年，公司总客户数分别为10260、10382、14077 和12384 家，KA 客户数占比分别为 5%、6.80%、7.80%和 11.2%；总订阅设备数分别为 23.15 万、34.80 万、45.53 万和 48.89 万台，其中 KA 客户订阅设备数占比分别为 28.3%、 41.1%、44.1%和 51.2%。
2019 年至 2022 年上半年，公司长期订阅客户数分别为 5068、6671、10030 和 9966 家，净收入留存率分别为 117.4%、113.8%、138.8%和 122.6%；2019 年至 2021 年，公司KA 客户留存率分别为78.9%、80.3%和 84.2%。
从 2022 年上半年数据来看，公司 KA 客户数占比 11.2%，即 1387 家；总订阅设 备数 48.9 万台，KA 客户订阅设备数占比51.2%，即25 万台，则平均每家KA客户订 阅设备数为180 台。公司的KA客户大部分都是大型或超大型企业，员工数上万到几 万，甚至十几万不等，所以目前 KA 客户的设备订阅渗透率还较低。KA 客户的特点 与中小企业不同，从购买到订阅模式的转变需要些时间，不如中小企业灵活，但 KA 客户一旦转变 IT 设备拥有方式，其续航能力很强且客户粘性很高。假设未来 KA 客 户的渗透率不断提高，平均每 KA 客户的设备订阅数达到 5000 台，则 KA 客户总设 备订阅数将达到 693.5 万台，按年租金 1000 元计算，公司 KA 客户的订阅收入贡献 就可达到70 亿元人民币的规模，潜力巨大。 2019 至 2021 年，公司长期设备订阅服务 KA 客户平均贡献收入为 82,436 元、 117,101 元和 153,312 元人民币，年复合增长率为 36.4%；长期设备订阅服务客户数 的年复合增长率为 40.7%。公司受益于与战略股东的合作伙伴关系，扩大客户群 体，并降低获客成本。
继续扩大客户群体及服务类别
公司积极探索企业不断变化的需求，拓宽服务种类，扩大客户基础，同时增加 来自现有客户的收入，针对客户的需求定制服务。公司计划建立一支精英销售人员 团队，帮助扩大销售网络、拓宽客户来源、提高获客率，赢得更多客户资源。同 时，凭借交叉销售能力，为现有客户提供全方位的解决方桉，提升客户粘性及每名 客户的收入贡献。另外，公司计划通过在涵盖所有垂直行业的服务类别中加入更多 客户所需的组合来协同服务能力。比如：开发印刷及会议布置服务的综合解决方案 并提高其收入贡献，受益于获客渠道的庞大潜在客户群，公司已于2021 年底成功将 该服务推出作为特定类别的设备订阅服务。
提高核心城市及其中央商务区的渗透率
公司在北京、上海、广州及深圳等一二线城市继续扩大业务版图，提高渗透 率，进一步提高已设据点的城市的市场份额，并扩大在该城市的中央商务区的影响 力。公司对各地中央商务区的长期价值持乐观态度，中央商务区的高密度使其更易 提供一体化、低成本的服务。未来，公司计划扩大重点商务区的覆盖范围，提高该 地区的客户集中度。
提升 IT 设备的运营管理能力
公司在不断提升IT设备翻新及再制造能力，提高IT设备的使用寿命、性能及运 行效率。此外，公司将升级数字 IT 系统，整合企业用户及业务场景类型。随着设备 在不同场景不同用户之间流通，设备的周转率可得到有效提高。另外，公司将不断 提高对设备回收翻新的处置能力，以最大限度地提高设备的剩馀价值。推进技术投 入，优化经营效率。 公司计划继续投资于人工智能等新兴技术，利用 IT 系统中积累的庞大客户基础 及交易数据，从而加强公司的技术能力，比如：增强智能匹配能力，以增加客户进 行交易的可能性，从而提高客户忠诚度及服务可负担性。此外，公司计划将第三方 增值服务集成到公司的平台上，以提高经营效率，比如，进一步研究设备回收及设 备订阅服务之间的协同效应，提高在不同服务类别中的交叉销售能力，以此增加每 名客户的收入贡献。
继续提升风险管理能力，增强信用监督机制
公司计划通过在业务过程中更新业务数据库及优化风险控制模式来增强信用监 督机制。良好的风险控制模式是健全信用监督机制的基础，是业务运营及业务增长 的基础。公司将进一步提高风险评估的效率和准确性，继续升级智能风险监控系 统，更准确预测风险发生地点，及时调度人员解决问题。另外，公司计划扩大内部 线下风险管理团队和风险管理专家。
