信用利差方面，利差压缩使得信用债配置的 性价比大幅下降，11月份以来尽管信用利差 大幅走阔，但仍处于2019年以来中位数以下 的水平。
2022年前四个月：地产信用风险是重点，展 期、实质性违约的地产主体数量增多，地产 信用风险持续蔓延并有负反馈趋势，持续冲 击信用债市场。同期，地产相关的支持政策 不断推出，如推动并购金融服务的开展并加 大对出险项目的资金支持、强调满足房地产 企业正常的融资需求、促进房地产市场平稳 健康发展等。 城投方面，隐性债务化解的思路和原则“遏 制增量，化解存量”一如既往，市场较为关 注的是区域性事件和政策。
房地产市场迎来转机。2022年11月，央 行、银保监会联合发布《关于做好当前 金融支持房地产市场平稳健康发展工作 的通知》，其中特别提到从融资端解决 房地产主体的资金需求，支持贷款、信 托等存量融资展期1年以及增信发债， 供需两端全面支持下房地产市场将迎来 转机
。
信用债供给的特征
总量方面，2022年以来在信用债发行端政策趋严、银行信贷因较低利率对债券融资造成替代、企业自身融资需求 偏弱等一系列因素影响之下，信用债发行量同比小幅下滑。 结构方面，产业债多增的现象值得关注。
信用利差走势
2022年1-10月，一方面地产行业信用风险事件陆续发 生，地产债实质性违约和展期频发，市场风险偏好下 滑；另一方面城投债发行量同比下滑，而资金面偏松 的背景下，缺乏优质资产使得债券市场供需失衡，在 此背景之下信用利差持续压缩。 2022年11月以来，《关于做好当前金融支持房地产市 场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”） 出台叠加疫情防控措施优化，债券收益率大幅上行， 信用利差随之走阔。 从利差分位数来看，截至2022年11月18日，以AAA级 为例，城投和非城投信用利差分别为86bp和76bp， 分别处于2019年以来的47.90%和36.80%分位数。
信用债违约及展期
2022年前三季度新增违约主体 共5家，相比于19年至21年同期 违约主体明显减少，2022年四 季度（截至11月18日）无新增 违约主体。 展期风险增加，2022年前三季 度展期主体共22家，相比于19 年至21年同期展期主体大幅增 多，而2022年四季度（截至11 月18日）有4家新增展期主体。
基本面趋弱的风险
部分行业景气度下行，如果叠加再融资困境可能会导 致部分融资主体发生违约风险。我们从A股上市公司 财务报告可以窥见行业信用资质的变化情况（以22年 中报为例），从盈利能力、偿债能力和现金流三个维 度分析来看，部分基本面趋弱的行业如纺织服装、农 林牧渔、汽车和商业贸易需要警惕，这四个行业同时 满足2022H1净利润同比增长为负、资产负债率同比上 升、短期债务占比同比上升、经营性净现金流和 EBITDA维度衡量的短期偿债能力同比下滑的特征。
再融资风险
从地区来看，辽宁、内蒙古、天津、青海、黑 龙江、云南、贵州、甘肃等地区的城投债自 2019年以来净偿还的季度较多，借新还旧为城 投债偿还的重要渠道，净偿还次数较多可能是 这些地区从债券市场融资较为困难，这些区域 的城投再融资风险需要关注。
从行业来看，轻工制造、建筑材料、汽车、计 算机、国防军工、纺织服装、电气设备、采掘、 有色金属、医药生物、机械设备、电子等行业 自2019年以来债券呈现净偿还的次数较多，净 偿还次数较多有可能是这些行业从债券市场融 资较为困难，也可能是因为行业经营状况较好 无需继续发债所致。轻工制造、建筑材料、汽 车、计算机、纺织服装、机械设备、电子等行 业2022H1净利润同比增长为负，这些行业债券 净偿还次数较多叠加盈利不佳，可能面临一定 的再融资风险。
利率中枢抬升风险
信用利差方面，利差压缩使得信用债配置的 性价比大幅下降，11月份以来尽管信用利差 大幅走阔，但仍处于2019年以来中位数以下 的水平。展望后续，随着资金利率向政策利 率的回归，以及利率债中枢水平的抬升，信 用债收益率也有跟随上行的压力。但是另一 方面信用债供给收缩又会在一定程度上压降 信用利差，因此我们认为2023年信用利差的 中枢较2022年会有所抬升，抬升的幅度有限， 投资者可以等待利差上行至一定的性价比区 间内积极配置。
