油价中枢提升，油服行业复苏可期。
复盘 2000 年以来长周期油价走势经历六个阶段。长周期原油价格走势与供求关系、技 术进步、国际间的政治格局演变有较大的关系，自 2000 年以来布伦特原油价格经历 2000 年起持续上涨、2008 年至 2010 年“深 V 型”暴跌反弹、2011 年保持平稳、自 2014 年中 期开始持续下跌、2016 年震荡反弹以及自 2020 年至今重回高点六个阶段。2021 年布伦特 现货均价 70.93 美元/桶，2022 年月均价 99.04 美元/桶。
2021 年以来国际油价震荡上行。2021 年随着疫情反复、OPEC 继续减产、全球石油资 本开支仍然维持纪律性，以及天然气、煤炭价格高企推动下，原油价格随之波动上升。2022 年以来，俄乌等地缘政治冲突加大，俄罗斯受制裁或影响长期原油产量、OPEC+实际增产 远低于配额增长、美国原油产量表现疲软，疫情影响下需求修复低于预期，叠加美联储加息 预期下海外经济放缓，全球油价在市场权衡供应紧缺和经济衰退的可能性之中不断震荡。
自 2021 年以来国际天然气价格高企。主要由于极端天气的用电需求大、海外减少燃煤 发电、亚洲对 LNG 的进口需求强劲等因素影响，自 2021 年起国外天然气价格出现大幅上 涨。2022 年受俄乌冲突以及欧洲对俄制裁的影响，叠加美国自由港停运延长、俄罗斯“北 溪”被毁，欧洲天然气价格再创新高，英国天然气与美国基准亨利中心天然气价差扩大。
1.2.油价区间震荡，均价中枢提升
多因素利空原油价格。2 月 1 日美联储宣布上调联邦基金利率目标区间到 4.50%至 4.75% 之间，这是美联储自去年 3 月开启本轮加息周期以来第八次加息，累计加息幅度为 450 个 基点。此次加息幅度放缓，但连续加息已实质对油价形成抑制。欧美 PMI 值从 2022 年连续 下滑至今，已低于荣枯线，经济衰退风险较大。而历史上原油价格和全球经济增速呈高度正 相关，因此伴随着经济增速下滑，原油价格有下行风险。
OPEC 产量调控支撑油价。根据 EIA 最新发布短期能源展望，2022 年 OPEC 平均原油 产量为 2868 万桶/天，剩余产能为 241 万桶/天。在第 33 次部长级会议 OPEC+决定自 2022 年 10 月起大幅减产，此次减产规模相当于全球日均石油需求的 2%。随后多次会议结果基 本主基调均为缩小增产规模，并较好地执行了减产协议产量调控有望支撑油价。
石油需求仍保持增长态势。从长期来看，OPEC 预估原油需求复苏势头强劲，在《2022 年世界石油展望》中预计 2030 年石油需求将达到 1.08 亿桶/天，2045 年达到 1.10 亿桶/天。 2 月 12 日欧佩克秘书长表示，预计到 2025 年石油需求将进一步增加，达到 1.1 亿桶/日， 高于先前预测。从短期来看，尽管欧美国家经济放缓对原油需求造成威胁，但受中国和其他 非经合组织国家需求增长的推动下 OPEC 最新预计 2023 年全球石油需求增长 230 万桶/日 至 1.02 亿桶/日。IEA 预测 2023 年全球石油需求将增长 110 万桶/日，其中中国需求增加 72 万桶/天，均高于先前预测。
全球石油供需走势相对偏紧。EIA 在最新的 2023 年 2 月短期能源展望中对未来石油供 需预测更加偏紧，主要原因在于中国放松对疫情的限制增加对其石油需求增长的预测，并由 于全球石油库存的增加下调对欧佩克石油产量的预测，很大程度上抵消供给的变化。同时俄 罗斯 2 月 10 日宣告为应对价格上限自 3 月起削减石油产量 50 万桶/日，相当于俄罗斯 1 月 产量的 5%。先前 EIA 预计 2023 年俄罗斯产量将减少 110 万桶/日，国际能源署预测将减少 140 万桶/日。多重因素下整体供需偏紧对全球油市构成一定支撑。
预计 2023 年原油价格维持区间震荡，但均价中枢提升。EIA 预计 2023 年上半年布伦 特原油现货价格平均为 85 美元/桶，2024 年起随着全球石油库存持续增加油价将出现下跌， 预期 2023 年底布伦特原油现货价格平均为 82 美元/桶，2024 年降至 78 美元/桶；隆众资讯 预计布伦特原油 2023 年平均现货价格或在 82-87 美元/桶区间运行。相较历史油价走势而言 未来原油均价中枢提升。
1.3.上游资本开支回升，行业复苏积极可期
上游资本开支出现边际转向，可支撑油服业绩。近期由于疫情影响而推迟的上游项目已 陆续恢复，巴西、美国墨西哥湾、哈萨克斯坦等国家和地区不断有新油田投产。市场对原油 需求旺盛，考虑到现有油田的自然下降，未来提升上游投资具有必然性。油气上游资本支出 2020 年大幅下降 29%，2021 年仅增长 6%，IHS 预计 2022 年将出现高于 20%的健康增长， 虽仍低于疫前水平，但已从低点逐渐回升，2023-2025 年将温和增长。IEA 预计长期与石油 相关的总投资需求为 12.1 万亿美元（以 2022 年的美元计算），其中上游投资为 9.5 万亿美 元，高于 2021 年的估计，主要由于短期预计会出现一些成本通胀，长期高成本国家将转向 提高产量。上游资本开支的回升直接决定油服行业的资金投入量，进而引领油服行业复苏。
国际主要石油公司与国内三桶油均加大勘探开发资本开支。2020 年由于减产协议破裂 以及疫情影响，国际油价暴跌甚至出现负油价，石油公司根据形势调整资本开支，油服行业 景气度明显回落。自 2021 年以来在高油价催动下，石油公司均积极响应加大勘探开发力度。 2022 年中石油、中石化和中海油预计勘探开发资本开支合计 3397 亿元，同比增加 1.72%， 预计后续国内油气勘探开发会继续强化；国际主要石油公司 2022 年勘探开发支出预计上涨 33.63%，近期国际石油公司公布的 2023 年的资本开支计划也给出较为积极的信号，其中 BP 将目标资本支出从先前 140-160 亿美元区间调整为 140-180 亿美元，并持续到 2030 年； 道达尔预计资本开支计划将达 160-180 亿美元，其中 45 亿美元将会用于新油气项目的开发， 2022 年其实际实现资本开支超计划约 15 亿美元；埃克森美孚表示资本开支将同比增长 9%； 雪佛龙计划资本开支为 169 亿美元，其中集团公司上游 115 亿美元，子公司上游 19 亿美 元。资本开支计划向好，油服行业业绩有所保障。
美国工作钻机数与原油增产显现疲软。本轮美国原油产量的修复相比 2016 年的修复速 度明显减缓，一方面因为美联储强硬加息，对经济增速以及刚性的原油需求造成打击；另一 方面随着美国优质井开采逐渐减少，单井产量快速下滑。同时美国钻机数量和新钻井数量回 升缓慢，根据历史数据原油价格与钻机数呈明显正相关，然而本轮油价上行钻机数尤其是美 国增长幅度偏低，主要是源于高成本下投资者施压叠加拜登政府政策限制导致美国资本开支 仍然谨慎。
美国有望提升上游资本开支。油气井通常在开始钻井后的 6 个月内完井，但一些油气井 由于产量限制、经济等因素无法在正常的时间内完成，随着完井平均时间的增加，已钻未完 井（DUC）的数量随之增加。疫情期间美国积累大量 DUC 库存，最高可达 8392 个。随着 原油价格回升，美国完井依赖于 DUC 的释放，在提高产量的同时展示资本纪律，2022 年 10 月美国 DUC 下降至 4521 个达历史低点。美国战略石油储备库存及原油总库存也创历史新 低，2 月 15 日美国拜登政府宣布计划从战略石油储备中出售更多石油，预计交付时间为 4 月至 6 月，为保障国家能源供应及安全，同时生产效率提高下盈亏平衡价格下降，预计美国 将进一步提升上游资本开支，改善增产动能。
2.1.景气回暖，显现业绩改善初迹象
行业景气度有所回暖。物探板块：陆上较为低迷，海上有所上涨；钻井板块：21 年整体表现不佳，22 年业绩有所恢复；油技板块：各公司收入提升，毛利率表现较佳；特种作业、工程建 设板块：收入持续提升，毛利率保持平稳。2022H1 除物探服务外，其余板块整体业绩均有 所改善。
工作量提升明显。2021 年全球上游勘探开发投入增长缓慢，油价上涨还未及时传导至 油服市场，行业复苏动能弱，工作量总体表现不佳。自 2022 年以来油服公司工作量和工作 效率提升明显，行业景气度逐步恢复，未来业绩有所保障。
订单支撑业绩回升。各油服公司近年来年新增订单均处较高位置且保持稳定，海油工程、 石化油服、中曼石油、杰瑞股份、惠博普 2021 年新增订单同比上升分别为 15%、2%、11%、 52%、480%。各年在手订单充足，海油工程截至 2022Q3 新增订单 174.26 亿元，同比上升 15.51%，在手订单 265 亿元，随着订单的逐步落地，业绩回升确定性强。
景气传导业绩具有时滞性，且各板块时滞性表现不同。海外综合类油服公司，油价下行 阶段收入时滞约为 0.5-1 年左右；油价上行阶段较慢，时滞约为 1.5-2 年，2008 年 Q4、2016 年 Q1 以及 2020 年 Q1 油价见底，收入增速转正时点均分别接近于 2010 年 Q2、2017 年 Q1、2022 年 Q1；净利润方面，油价下行阶段净利润约滞后 1-2 个季度开始同比下降，而 油价上涨后上涨净利润恢复约需要 1 年左右。
国内国有油服综合公司：油价下行阶段约滞后 1-2 年收入同比增速为负，油价上涨阶段 收入的同比增速滞后 1.5~3 年，历史三次油价见底收入直至 2011 年 Q4、2017 年 Q3、2022 年 Q1 开始上升；净利润方面，油价下行 0.5 年之后受到明显影响，油价上涨 1.5 年左右开 始回升。民营油服综合公司：收入与净利润波动与油价近乎同时作出反应，几乎不存在时滞 性。
工程类油服公司：2008 年 Q4、2016 年 Q1 油价低点时收入反弹时点分别为 2011 年 Q3、2018 年 Q3，油价上涨阶段收入的同比增速约 2.5 年滞后期，油价下行阶段反应在营 收的滞后期约为 0.5-2 年；净利润约于 2010、2015 年明显下降、于 2011、2017 年明显回 升，油价上涨及下行阶段时滞性均为 2 年左右。设备类油服公司：从收入来看，油价下行阶 段，收入滞后 2 个季度开始下跌，油价上行时 0.5-1.5 年后收入增长率转正。从净利润来看， 油价上涨期约滞后 1-2 年，下行期约滞后 1 年。
业绩传导时期已到，整体经营改善明显。经历 2020 年营业收入同比下滑业绩不佳后， 除博迈科以外各油服公司自 2021 年以来营收同比增速转正且稳步上升，2022 年 Q3 毛利 率达自 2016 年以来历史高值，其中中曼石油、惠博普、杰瑞股份 2022 年 Q3 营收同比升 至 92%、43%、29%，中曼石油和惠博普净利率自 2021 年由负转正大幅改善，杰瑞股份净 利率已超 20%，符合民营综合油服公司和设备类油服公司业绩表现滞后期较短的规律。国有 综合油服公司如中海油服营收同比增速由 2020 年-6.99%升至 2022 年 Q3 的 21.95%，工 程类油服公司如海油工程 2022 年 Q3 营收同比增速已达 63%，随着 2020 年以来油价持续 上涨，业绩传导时期已到，当前业绩已出现拐点，未来业绩表现得以支撑。
2.2.降本增效，树立领先竞争强优势
近年上游成本支出上升，主要为原材料成本的增加。虽长期来看上游成本将逐步下降， 但自 2020 年以来，疫情封锁、俄乌冲突等严重影响上游生产勘探供应链，通货膨胀推高原 材料、燃料成本。IEA 指出由于持续的供应链压力、关键材料供应瓶颈以及价格上涨专业劳 动力和服务市场紧张，近年行业成本压力将加剧，其中上游成本增长主要来自于原材料价格 的上涨。
上游行业成本通胀侵蚀资本开支。2014 年油价暴跌下催化多家油服公司提高生产效率 以节约成本。根据 OPEC 《World Oil Outlook 2022》数据，2015-2016 年美国钻探成本大 幅下降，并在 2021 年底之前保持相对稳定。但在通胀背景下 2021 年美国钻探成本再次上 涨超过 10%，同时油服设备和在产井运营成本同步攀升。成本的大幅上升将导致资本开支实 际效果或存在折扣，自 2020 年以来成本通胀已推动上游成本上升 25%以上。
国内油服行业致力成本控制，增强资本开支至产量传导有效性。国内油服公司持续开展 降本增效，自 2018 年以来在工作量增长、大宗商品涨价推高公司项目原材料等成本，以及 疫情防控增加公司费用刚性支出背景下，国内油服公司通过提高自有资源利用效率、压缩行 政开支、加强设备自修等有效的成本控制工作，多家油服公司成本增速低于收入增速。后续 各油服公司有望将在行业回暖期持续挖掘降本增效空间，随着经营好转有望实现与以往同期 油价水平下更高的盈利。
国内油服公司坚持执行“轻资产”战略，有望进一步改善成本。油服公司前期需依托产 能扩张取得快速发展，“重资产”模式下易造成设备减值损失占成本比重大，更造就当行业 景气下降时设备资产严重过剩，因此近年来国内油服公司逐渐向“轻资产”转移。不同类型 油服公司中，综合类油服固定资产占比最高，中海油服 2018 年固定资产占比高达 65.96%， 2022 年 Q3 已下降至 52.66%；工程类油服次之，海油工程、博迈科固定资产比重目前已维 持在 30%以下；设备类油服固定资产比重相对较轻，目前已降至 10%以下，“轻资产”战 略下资产减值损失占营收比重下降，进一步加强国内油服行业成本优势。
