业务发展迅速，私募+水泥双轮驱动。
私募股权投资（PE）业务主要包括募集、投资、管理和退出四个部分。1）募集：私募基金的 资金一般通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，募集对象一般都是资金实力雄厚、 资本构成质量较高的机构或个人，管理人基于管理规模一般收取约 2%管理费；2）投资：私募 股权基金对高成长性初创期或其他阶段未上市公司以私募方式进行权益性投资，获得一定数额 的股份，另外，基金管理公司通常会作为 LP 对项目进行跟投；3）管理和退出：该过程是基金 管理者发挥其优势促进所投项目公司价值提升，并最终促成公司首次公开发行股票（IPO），私 募基金则通过转移股份撤出资金，实现所管理资金的价值增值过程。基金管理公司从中收取一 定的超额收益，如果有跟投的情况则会获得投资收益。当然，除了 IPO 退出外，资金退出方式 还包括兼并与收购（M&A）、标的公司管理层回购（MBO）等。私募股权基金的投资期限大概 是 10 年左右，属于中长期投资，一般情况下，从第四年开始就有项目陆续进入退出阶段，到 第十年左右大概都能完成退出。所以 PE 业务的盈利构成是：管理费+超额收益分成+投资或跟 投收益。
1）管理费。私募股权基金的管理公司每年都会对所管理的资金收取固定比例的管理费用，具 体费用多少主要受管理资金规模和管理费率的影响。截至 22H1 四川双马管理基金规模约 180 亿，管理费率约 2%，由此计算的管理费收入约 3.6 亿元/年。
2）超额收益。扣除了门槛收益后的剩余收益，俗称“Carry”。超额收益分成主要受到资金规模 和提成比例的影响。一般而言，私募基金管理者获得超额收益中的 20%分成，剩余的 80%按 合伙人投资实缴资本比例分配给有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）。对于优秀的私募基金 管理者，超额收益才是重要的收入来源。由于两只基金募集时间较晚，出于审慎考虑，四川双 马目前尚未在其报表中实现超额收益。
3）投资或跟投收益。一般情况下，私募股权投资业务管理公司不仅会作为 GP 管理项目，也 会作为 LP 跟投标的项目，取得部分股份。公司通过跟投的方式带动更多资金投入，以合伙人 的身份根据实缴资本比例最终获得收益分成。四川双马管理旗下两只基金的同时，也作为 LP 进行了 10%-15%的跟投。另外，上市公司除自管基金之外也可能运用自有资金投资优质标的 或基金。四川双马使用自有资金进行了慧算账、智慧出行基金等投资。
私募股权业务对团队经验、素质有较高的要求。从 PE 投资几个关键的环节来看，募集端要求 管理团队具有相应的资金渠道资源；投资端要求团队具备敏锐的市场嗅觉，擅于发掘有潜力的 优秀标的；管理端要求团队能够整合资源，通过影响公司关键决策等方式推动开发企业价值；退出端要求团队具有推动企业充分释放价值，并且能够把握时机适时退出的能力。所以 PE 业 务对于管理团队具有较高的要求，既需要经验丰富的专业人才，也需要品牌效应受到客户信任， 也需要产业链资源整合能力。公司作为头部 PE 机构，或将受益于 IDG 系的丰富资源，在成长 性显著的“硬科技”赛道中取得较快进步。 2018 年，公司 PE 业务收入同比增长 420%至 3.69 亿元，随后维持在 3 亿元左右。2022H1， 公司实现 PE 业务收入 1.46 亿元与去年基本持平。
公司主要通过和谐锦弘、和谐锦豫两家下设基金和数个投资平台进行投资。在 IDG 资本实控 公司后，双马 PE 业务快速发展，先后投资多家基金进行私募股权投资业务。经历几次增资后， 主要投资平台信息如下：
1．河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙）（以下简称和谐锦豫），规模 66.74 亿元.公司旗 下子公司西藏锦合担任管理人，并通过一级子公司西藏锦兴参与投资担任有限合伙人，总持股 比例为 15.0%。和谐锦豫投资方向包括但不限于互联网、泛文化、先进制造、跨境电商物流等。
2．义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合作）（以下简称和谐锦弘），规模 108.02 亿，公司 二级子公司西藏锦合作为管理人，公司一级子公司西藏锦旭投资 10.8 亿元作为有限合伙人， 持股比例为 10.00%。投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计 制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。
3．天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称智慧出行基金）， 规模 65 亿，公司一级子公司西藏锦川创业投资有限公司投资 3.2 亿元成为基金有限合伙人， 持股比例 4.92%。投资方向主要为无人驾驶、智能交通等高新技术领域。
4．深圳和谐成长三期科技发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称和谐成长三期基 金），规模 204.3 亿。公司一级子公司西藏锦兴投资 8.7 亿元成为基金有限合伙人，持股比例 4.26%。投资方向主要为智能制造、人工智能、精准医疗等硬科技领域。
5．公司亦通过直投方式直接参与了部分项目，正在不断释放价值：互联网+财税服务商慧算账 已经完成境外架构，意图赴海外上市。22Q1 四川双马公告拟逐渐退出慧算账，并调整会计计量方法，贡献公司当年投资收益 2.5 亿元。
6. 2022 年 11 月 22 日，公司发布公告称公司二级子公司西藏锦凌、一级子公司西藏锦旭向和 谐绿色产业基金分别出资 1.05 亿元和 7.75 亿元分别担任普通合伙人和有限合伙人，西藏锦合 担任管理人。和谐绿色产业基金认缴总额为 32.5 亿元，目标认缴总额为 75 亿元。
我们判断，公司 PE 业务正处于项目集中退出期，预计所投项目上市退出可贡献丰厚的业绩报 酬和投资收益。据我们不完全统计，当前四川双马已投标的中已有部分处于上市准备阶段，此 外当前四川双马仍有半导体、能源、新材料等行业的投资项目 6 个，后续仍有希望实现二级市 场上市。
建材生产业务包括水泥和骨料两部分，是成熟的生产行业。公司的建材生产业务的主要产品为 水泥、商品熟料、骨料等，广泛应用于公路、铁路、机场、电站、房地产、市政基础设施、新 农村建设等项目。建材生产业务相关产品在区域市场内具有较高的品牌知名度和市场认可度。 公司建材业务收入分为水泥收入和骨料收入，水泥收入占主要部分，骨料收入由 2019 年占比 6.0%提升至 2021 年 23.4%。由于水泥和骨料使用量高、密度大，运输成本成为建材市场销售 中的重要制约条件，所在区域基础建设密集、建材需求量大是建材业务的主要利好因素。
水泥业务完成“瘦身”，盈利能力提升后保持稳定。公司经过资产重组后，结合自身发展战略 于 2017 年出售了都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司，2020 年出售遵义 砺锋，完成公司水泥业务“瘦身”。“瘦身”之后的四川双马仅保留在国家重点建设的西南地区 的优质水泥业务：四川双马宜宾水泥制造有限公司。 建材生产业务去粗取精，持续贡献稳定业绩。公司建材业务由全资子公司四川双马宜宾水泥制 造有限公司（简称双马宜宾）负责，双马宜宾注册资本 5 亿元，水泥年产能 200 余万吨，骨料 生产线年产能 500 余万吨。公司 2021 年预计销售水泥 240 万吨、骨料 400 万吨，实际销售水 泥 233.66 万吨、骨料 481.70 万吨，水泥销量低于预计销量的原因为执行 2021 年错峰停窑政 策。由于公司战略安排，2017 年后公司建材业务收入逐渐下降，经过几年对低效益建材业务 的剥离，四川双马建材业务收入于 2022H1 转为增长。
骨料业绩持续增长，助推建材生产业务增长。从产品分类看公司建材业务，2019-2021 年建材 收入不断下降，分别为 14.3/11.4/9.3 亿，除疫情影响外主要系遵义地区水泥销量下降所致。骨 料收入增长势头明显，且骨料毛利保持高位，2021 年骨料毛利率 57.35% ，较上年同期下降 4.12% ，主要由于 2020 年 9 月开始骨料资源税政策发生变化，由原来的从量征收改为从价征 收，导致成本增加。2020-2021 公司骨料毛利润为 0.98/1.25 亿元，同比增速分别为 84%/27%。 2021 年公司骨料生产量 486.06 万吨，增长 38.08% ；销售量 484.53 万吨，增长 37.64%，并 且公司新投入运营的骨料生产线产能尚有开发空间，预计未来骨料收入将进一步增长，因此我 们认为骨料有望成为建材生产业务利润企稳的助推剂。
以四川宜宾市为中心，辐射周边区域的建材业务优势公司。公司的主要优势体现在品质和品牌、 原料资源、安全环保以及技术创新方面。1）公司曾长期以经营建材业务为主，在水泥生产工 艺方面技术相对先进，产品质量稳定，根据近年来“碳中和”目标的要求，水泥行业准入壁垒 提升。2）公司拥有经营场所的土地使用权及石灰石、骨料矿山采矿权，拥有丰富的生产原料； 原料地点和销售市场距离较近降低运输成本。3)公司较早把握国家环保提倡，在水泥生产过程 中重视产生污染物处理，环保经营广受认可，2019 年至今公司被四川省经济和信息化厅认定 为“绿色工厂”单位。4)公司专门成立技术研发与服务中心，具有自主研发新产品、新技术、 新工艺能力，在新产品、新技术、新工艺的应用上处于业内领先地位。公司已获得水基岩屑使 用设备等 8 项使用新型专利及 1 项软件著作权等级证书。
川南区域发展空间充足，公司水泥有望享受基建政策红利。目前公司主要的建材生产业务覆盖 区域为四川省南部，该地区经济发展和基础设施建设仍然相对落后，城镇化水平较低，存在发 展空间。2021 年，中央经济工作会议具体明确了基础设施投资适度超前等与建材产品需求行 情相关的会议精神。结合疫情之下新基建对稳住经济大盘起到的基础性作用，我们认为，后续 基建投资有望继续对经济形成支撑。预计市场行情好于 2021 年，对应水泥、骨料等建材需求 预期仍然乐观。另外，尤其是围绕四川省政府打通川南“一小时经济圈”而配套的大量基础设 施项目规划和建设进度正在有条不紊地推进，我们认为，公司建材业务前景乐观。
