必选消费需求复苏主旋律。
复盘2022：基本面筑底，估值反映地产政策博弈
业绩表现：前三季度营收逐季下行，收入-利润剪刀差逐季收敛。单季度看，22Q1、Q2、Q3家 居板块营收分别同比+8.1%、-0.2%、-4.6%；归母净利润分别同比-35.5%、-15.3%、-6.1%。 受疫情及地产销售不振影响，终端消费需求趋弱，板块收入增速逐季下滑。盈利端，受益于成本 压力边际缓和及汇兑收益，板块收入-利润剪刀差逐季收敛。
地产政策：2022年从政策U型底到供给端宽松超预期，23年聚焦需求端。2021四季度以来，地 产政策端出现明显缓解信号，包括央行在内的各部委逐步对地产进行放松表态，地产政策底明 确。进入2022年，地产宽松信号持续释放，3月5日两会强调“稳增长”，7月28日中央政治局 会议首提“保交楼、稳民生”，8-11月信贷、债券、股权三箭齐发、支持房地产企业融资，供 给端宽松节奏及力度超预期。当前时点，防疫措施优化，地产政策拐点明确，本轮估值修复在 持续性上更优。
工程业务：竣工端率先受益，工程业务企稳修复
复盘2022：工程拖累整体业绩，Q3企稳。2022前三季度，大宗业务同比下滑，仅金牌厨柜大 宗业务同比增长21%，维持正增长，工程业务贡献度由过往正向拉动转变为负向拖累。 展望2023：工程修复趋势有望延续，短期改善确定性较强。在融资支持及保交楼政策下，竣工 端成为产业链率先受益环节。欧派、志邦、金牌大宗业务在Q3出现修复，欧派、金牌大宗增速 由负转正。保交楼政策持续落地、项目节奏加快带动储备订单加速转化。展望2023年，融资政 策进一步放宽加快终端项目节奏，带动地产链存量订单释放，大宗修复趋势有望延续。
复盘2022：出口景气分化，去库存加速订单回调
需求、库存、订单周期反转下，出口行至底部。 1）下游需求：高通胀及刺激性补贴退坡影响终端 消费需求。 2）中游库存：21-22年经历从累库到去库阶段。 从批发商库销比来看，2022年10月耐用品和非耐 用品库销比分别为1.73和0.96，分别处于2013年 以来十年的91.4%和31.6%分位数。 3）海运：中国出口集装箱运价指数Q3加速回落， 截至12月23日，CCFI指数较2月高点回落63.6%。
复盘2022：出口景气度分化，可选承压，必选景气。 1）耐用消费品：2022年1-10月，办公椅、功能坐具、休闲坐具出口额同比下降30.66% 、 6.89%，15.34%。 2）必选消费品：2022年1-10月，保温杯、塑料制餐具及厨房用具出口额同比上升21.31%、 22.11%。
展望2023：延续分化，关注去库后订单修复
经历冲击，静待订单修复。2022年以来受海外高通胀及刺激性补贴退坡影响，下游可选消费 需求回落、渠道库存高企，在海运周期改善、客户去库压力下，2023年可选消费出口短期预 计仍将承压。而必选消费品具备一定韧性，当前库存中低位，预计保温杯、塑料餐具等部分 细分品类有望保持较高景气度。
成本：供给矛盾趋缓，2023年浆价拐点来临
复盘2022：纸浆、能源高位，纸企盈利承压。纸浆：截至2022年12月23日，针叶浆、阔叶浆现 货价分别为7346、6470元，分别处于2017年以来历史浆价的91.9%、89.6%分位处。能源： 2022年初至12月21日环渤海动力煤（Q5500K）平均价格736.6元/吨，同比去年上升9.5%。
我们认为，在产业链供给增加及海外需求走弱两端变化下，2023年浆价高位向下具备确定性。 上半年供给扰动因素已缓解，木浆供给端边际向好： 1）国际供给：根据PPPC数据，全球化学商品浆出货量自5月以来同比保持正增，年初至10月 已累计同增3.5%，其中10月单月同增2.2%。W-20国家对中国化学商品浆出货量年初至10月累 计同减0.5%，其中10月出货量同增8.3%。 2）国内进口：我国1-10月木浆进口量累计1908万吨，同比-4.3%，其中10月进口176.5万吨， 同比+2.5%。
中长期供给：两大浆线预计23Q1前投产，中长期供给宽松。智利Arauco的156万吨阔叶浆产线 计划于12月中开始试生产，叠加23Q1末UPM乌拉圭210万吨阔叶浆产能释放预期，我们判断浆 价弱平衡或将打破。 根据不完全统计，2022-2024年，海外化学商品浆计划投产合计781万吨（约占2021年全球木 浆出货量的15%）；2022-2023年国内纸企亦将陆续投放新增一体化纸浆产能，化学浆投产计 划合计超过200万吨，中长期看，全球纸浆产能供给充足。
需求端看，国内需求修复尚需时间，欧洲需求边 际走弱，浆价支撑有限。根据Hawkins Wright， 中国、欧洲分别是全球商品木浆的前两大需求方， 预计2022年分别占比36.4%和27.8%。 1）内需方面，统计局数据显示国内10月造纸业 利润当月同比-19.4%，产成品存货同比+15%， 原材料存货同比+5.9%，仍处于主动去库存阶段。2）外需方面，2021年欧洲化学浆需求复苏支 撑浆价，然而在欧洲衰退预期下，化学浆消费 需求边际走弱，港口出现累库，根据Europulp， 10月欧洲港口木浆库存环比+16.2%，同比 +13.8%。
Suzaono漂阔浆报价下调40美元，浆价拐点或已到来。12月13日Suzano外盘报价出炉，漂桉 浆金鱼下调40美元至820美元。系去年末以来外盘阔叶浆报价首次松动，调整幅度超预期，成 本回落逻辑持续演绎。
复盘2022：估值、业绩双杀，估值弹性大于业绩弹性
股价复盘：截至2022年12月12日收盘，百亚股份、晨光股份PE-TTM分别为33.1X、36.6X， 当前分别处于三年历史估值水平的40.1%、29.1%分位处。 1）百亚股份：21Q3起受疫情反复扰动，股价自2021年8月17日高点下行至2022年10月11日 见底，跌幅67.6%，拆分来看，其中EPS下跌20.7%，PE-TTM下跌59.1%。 2）晨光股份：21Q2-22Q1在双减、疫情影响下， 2021年5月25日至2022年3月9日，股价下 跌42.6%，其中PE-TTM下跌48.8%，EPS上升12.1%。22Q2受上海封控影响，2022年3月9 日至2022年10月31日，股价下跌23.5%，其中PE-TTM下跌14.2%，EPS下跌10.8%。
展望2023：需求回归下“双击”可期，长期稳健成长
展望2023：物流、场景消费回归常态，龙头有望迎来业绩拐点，长期稳健成长可期。2022年 1-10月社会消费品零售总额36.05万亿元，同比+0.6%，消费者信心指数跌至低位，居民消费 意愿下降，大众消费整体疲软。2022年12月7日，国务院发布疫情防控“新十条”，预计 2023年消费信心及场景消费需求迎来修复，个股业绩拐点有望进一步催化估值弹性。
国内：短期需求磨底，开启良性发展阶段
监管过渡期结束，规模管控较宽松。9月30日国内电子烟监管过渡期结束，“1+2+N”电子烟监 管制度体系正式开始实施。根据蓝洞数据，从供给端看，截至11月21日，已有45家国内电子烟 品牌通过评审或拿到牌照，预计许可生产规模为6.2亿颗烟弹、4000万烟杆、1500万支一次性 产品，测算对应市场规模（零售）约为240亿元，规模管控较为宽松。
口味转化+价格调整+执法力度不足，电子烟合规市场短期磨底、长期有望良性发展。自11月1 日起将电子烟纳入消费税征收范围，主流品牌全线涨价，产业链共同消化税收影响，预计代工 端实际影响有限。我们认为，短期电子烟合规市场面临阵痛调整，随监管制度体系的不断完善、 严格执法打击非法交易，市场有望进入良性发展阶段。
海外：巨头持续发力，监管态度逐渐明朗
1）菲莫国际：新型烟草22Q3出货同增22%， “无烟未来”战略持续推进。从用户数看，Q3末 IQOS用户已达1950万人，同比+22%，较Q2末增长50万人，其中1350万已停止吸烟。公司 IQOS ILUMA已登陆地区表现良好，截至9月末，即在日本市场上市一年后，ILUMA烟弹日本市 占率已达19.4%（PMI的HTU烟弹合计25.6%）。 2）英美烟草：Vuse美国份额持续提升，一次性产品全球市场快速拓展。2022年前9个月，英 美烟草的非可燃烟草消费者人数达2150万人（较年初+320万人/+17.5%，公司2025年目标为 5000万人。电子雾化烟品牌Vuse的全球主要市场份额提升2.2个百分点至35.7%，其中美国市 场龙头优势突出，前9个月销售额市占率达39.3%（+6.8pct.）。
政策端：Logic薄荷味被拒，FDA态度进一步明确化。10月27日FDA向日烟旗下Logic电子烟 Logic Pro、Logic Power系列的薄荷口味发出营销拒绝令（MDO），此前同系列烟草味已获批。 我们认为，FDA对薄荷电子烟态度并非一刀切，而是审慎对待，对薄荷味电子烟提出了更高的 过审要求，以期对冲薄荷味电子烟对未成年人更有吸引力的负面影响。 根据尼尔森数据，截至11月5日的四个星期，Vuse在美国零售市场份额提升至40.4%。当前 Vuse Alto及薄荷口味的过审情况为核心变量，FDA的监管行动或将在中长期持续驱动行业竞争 格局转变。
