维生素 D3 全球龙头，两大业务板块快速增长。
维生素 D3 行业龙头，开拓布局医药业务。公司成立于 2000 年，依托于与中科院合作开发维生素 D3 项目，公司具备维生素 D3 生产的新工艺，打破原有生产工艺的国际垄断。20 多年的发展历程 中，公司聚焦打造完整的维生素 D3 上下游产业链。期间，公司先后成功研发并产业化维生素 D3、 NF 级胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品，2020 年，依靠金西科技园进一步实现产能与技术升级。 通过维生素 D3 产业链一体化优势，公司现已成为维生素 D3 行业位居前列的全球知名企业。
“一纵一横”战略。2021 年公司提出 “一纵一横”发展新战略，“一纵”指以维生素 D3 为基础，向上 布局维生素 D3 的合成原料 NF 级胆固醇，向下布局维生素 D3 系列产品，打造维生素 V3 全产业 链布局。 “一横”指公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道的基础上，开展维生素产品的横 向扩张，丰富产品结构，提供动物及人营养所需的多种营养保健产品。另外，公司还向下游医药 领域纵向发展。2021 年公司收购花园药业，正式进入医药制造领域，致力于成为医药大健康领域 具有影响力的高科技企业。
公司股权结构稳定，实控人为邵钦祥先生，持有公司 15.72%实际控制权。公司股权结构清晰稳 定，截至 2022 年 Q3，公司董事及实控人邵钦祥先生通过花园集团及祥云科技间接持有公司 15.72%的股权，与家族成员邵燕芳、邵鸿轩、及邵君芳共计持有公司 29.22%的股权。公司共有 6 家控股子公司，业务范围涵盖医药中间体、化工产品、食品添加剂等的研发、生产与销售。
管理层在公司任期时间长，从业经验丰富。公司董事大多在公司成立初期阶段加入公司，效力于 公司十余年，管理层团队稳定。核心人员拥有丰富的科研经验和较强的开发能力，在产品研发、 医药销售等诸多领域从业经验丰富，结合各自的经验与优势，协力并进推动公司成为医药大健康 领域具有影响力的高科技企业。
股权激励绑定核心员工，长效激励机制促进公司长远发展。公司于 2022 年 8 月发布员工持股计 划，本次员工持股计划认购股份数不超过 767.48 万股，约占公司当前总股本的 1.39%，受让价格为 7.00 元/股，筹集资金总额不超过 5,372.35 万元，持股员工人数 119 人，包括对公司整体业绩 和持续发展有直接影响的核心员工。 本次员工持股计划将以员工的绩效作为考核目标，个人绩效考核结果 A/B/C/D 分别对应持有人标 的股票解锁系数 100%/100%/50%/0%，员工实际可解锁份额根据上年度考评结果进行兑现。我 们认为，持股计划将充分调动核心员工的积极性和创造性，进一步增强公司竞争力，助力公司长 远发展。
公司主要业务分为两大板块：1）维生素 D3 板块：包括维生素 D3 上下游系列产品的研发、生产 和销售，主要产品有维生素 D3、25-羟基维生素 D3、羊毛脂胆固醇、羊毛脂衍生品等；2）医药 制造板块：包括心血管、神经系统等慢性疾病领域产品的研发、生产和销售，主要产品有缬沙坦 氨氯地平片(Ⅰ)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片等。
按两大业务板块来看，维生素 D3 板块营收稳定增长，医药板块迅速成长。2021 年以前，公司营 收主要来自维生素 D3 板块，近年来主营产品收入稳健，2021 年维生素 D3 及其类似物实现营收 4.16 亿元，占比 37.3%；羊毛脂及其衍生品实现营收 1.92 亿元，占比 17.2%。2021 年公司布局 医药板块，形成以维生素 D3 及其衍生品+药品的双轮驱动模式。自公司进入医药领域以来，药品 板块的营收业绩亮眼，2021年实现营收4.99亿元，占比44.6%，2022H1已实现营收4.36亿元， 占比快速提升至 54.5%。
按细分产品看，维生素 D3 板块中饲料级维生素 D3 营收快速增长。2017-2019 年，公司饲料级维 生素 D3收入大幅上升，CAGR达 53.82%。营收快速增长主要受到 VD3价格及市场需求的影响： 17-18 年受维生素 D3 行业整体价格上涨，公司饲料级维生素 D3 粉平均售价从 10.83 万元/吨增长 至 32.67 万元/吨，增幅达到 201.66%；而 18-19 年维生素 D3 市场价格下降，但受到市场需求增 加的催化，饲料级维生素 D3 销量持续上升。
一体化布局强化维生素 D3 板块盈利能力。在维生素 D3 板块，一方面受益于公司在维生素 D3 的 全产业链布局，有效控制维生素 D3 及其衍生品的原材料和生产成本，具有较高的盈利能力；另 一方面公司布局 25-羟基维生素 D3 等高附加产值产品，加强工艺技术改进，使得维生素 D3 板块 整体毛利率进一步提高。在医药板块，由于花园药业共有 5 款药品被选入国家集采，销售规模迅 速扩大，毛利率维持较高水平。我们认为，公司凭借其强大的一体化的产业链优势及成本控制优 势，有望进一步维持高毛利率水平，具备出色的盈利能力。
营收回归快速发展，利润短期承压。收入方面，公司 2021 年总营业收入实现 11.17 亿元，同比增 长 69.40%，2017-2021 年 CAGR 达到 27.70%。2022 年，受益于花园药业的营收大幅增长，前 三季度营收实现 10.78 亿元，同比增长 40.38%。利润方面，由于花园药业推广费用增长以及杭州 下沙子公司搬迁导致收益减少，公司 2022 前三季度归母净利润实现 3.54 亿元，同比减少 4.89%。
毛利率稳定上升，费用率基本保持稳定。2022年前三季度公司总体毛利率为68.03%，较去年同 期大幅上升7.35个百分点，主要系公司药品类高毛利率产品所占销售比重增加。2022年前三季度 公司净利率为32.81%。 费用方面，2022年前三季度销售费用率为23.36%，销售费用占比大幅上涨主要系花园药业的市 场推广费用相应增加所致。管理费用率、财务费用率及研发费用率近年来基本稳定，2022年前三 季度管理费用率为6.47%，较去年同期下降3.23个百分点；研发费用率为4.05%，较去年同期下 降1.93个百分点；财务费用率为-0.52%，较去年同期上升3.26个百分点。我们认为，随着公司在 规模经济下运营效率的提升，公司费用率有望进一步降低。
