聚氨酯行业龙头，步入新成长周期。
公司上市以来（2001-2022 年）营收 CAGR 达 32%，其中 2021 年营收 1455 亿元，首次 突破 1000 亿元，2022 年营收 yoy+14%至 1656 亿元，延续良好增长。伴随公司业务版图 扩张和全球化布局推进，近年来公司境外收入占比亦不断提升（2021 年达 49%）。在 C&EN 和 ICIS 公布的 2022 年全球化工企业排名中，万华化学分别位列第 17 位和第 9 位，且过去 5 年排名不断提升，公司已逐渐成长为全球领先的化工企业。
公司上市以来（2001-2022 年）归母净利 CAGR 亦达 30%，其中 2021 年公司实现归母净 利 246 亿元，首次突破 200 亿元，2022 年实现归母净利 162 亿元，同比-34%，主要系聚 氨酯/石化板块产品景气均有所下滑。上市以来，伴随聚氨酯、石化和新材料板块业务扩张 及利润规模抬升，公司股价亦整体攀升，同时，公司上市以来常年保持较高的分红率（仅 2006 年低于 20%），2001-2021 年累计现金分红 362 亿元。我们认为未来伴随公司新项目 增量兑现及盈利增长，长期投资价值有望持续凸显。
分板块看，2015 年石化板块首个大型项目 PO/AE 一体化投产，石化收入占比逐渐提升， 2020 年大乙烯一期投产后，石化营收占比进一步提升，同时伴随精细化学品及新材料板块 （以下简称“新材料”，全文同）产品逐渐贡献盈利，业务多元化特点逐渐显现。21 年聚氨 酯/石化/新材料板块营收 605/614/155 亿元，占比 42%/42%/11%（9M22 分别 489/563/153 亿元，占比 37%/43%/12%）；21 年聚氨酯/石化/新材料板块毛利 212/105/33 亿元，占比 56%/27%/9%（22H1 分别 94/21/30 亿元，占比 57%/13%/18%）。 毛利率方面，聚氨酯板块 MDI/TDI 上一轮景气周期为 17-18 年，对应板块毛利率 55%/50%， 19-22H1 分别为 41%/44%/35%/28%，虽中枢有所下移，但仍维持较高水平；石化产品 21 年迎来景气周期，板块毛利率 17%（同比+13pct），22 年景气下行，22H1 毛利率 5%（同 比-13pct）；新材料板块相对稳定，17 年以来整体位于 20%-30%。
由于产品线不断扩容及产能扩张，2017 年以来公司三大板块销量整体维持增长态势，9M22 聚氨酯/石化/新材料板块销量分别 314/893/68 万吨，同比+8%/+16%/+28%，其中 22Q3 销 量 107/283/24 万吨，同比+6%/+8%/+19%。聚氨酯和新材料板块产品均价相对较高，2017 年以来整体处于 1.0-2.5 万元/吨的区间，22 年以来由于终端需求走弱等因素，各板块产品 均价中枢有所下移，其中 22Q3 聚氨酯/石化/新材料板块均价分别为 1.46/0.60/2.01 万元/ 吨，环比-7%/-8%/-14%。
综合毛利率方面，2010-2021 年万华化学毛利率中枢约 31%，且始终处于 20%以上水平； 净利率方面，2010-2021 年公司净利率中枢约 17%，并始终位于 10%以上；ROE 方面， 2010-2021 年公司 ROE 中枢约 30%，且始终高于 10%。综合来看，2010 年以来万华化学 综合毛利率、净利率和 ROE 等经营指标整体与海外代表性化工龙头企业（主营业务均涉及 聚氨酯相关产品）、国内煤化工/农药/聚酯/轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比均处于相 对领先的位置。
万华化学是目前国内唯一和全球少数几家掌握 MDI 自主技术的企业之一，自 1993 年开启 自主改造之路，先后实现万吨级、十万吨级和百万吨级 MDI 的量产。MDI 极高的技术壁垒 和良好的竞争格局（近 20 年全球产能 CR5 始终维持 80%以上），以及公司 MDI 产能扩张 和市场份额持续增长（2022 年公司 MDI 年产能 305 万吨，全球占比已达 31%），是支撑公 司上市后业绩不断攀登新台阶以及经营指标保持领先的关键因素。
公司依托自主技术，目前拥有全球最大的 MDI 生产基地以及单体产能最大的 MDI 装置，叠 加国内能源动力、人工等方面成本优势，在 MDI 装置的单吨投资额方面亦低于海外聚氨酯 企业，因此公司 MDI 生产成本中折旧、人工等方面成本相较海外聚氨酯企业具备领先优势。
另一方面，MDI 一体化工艺需配套氯碱、煤化工等装置，万华化学经过多年发展，在烟台、 宁波两大核心 MDI 生产基地都形成了完整的产业链配套，在原材料供应和单位消耗等方面 相比非一体化装置亦具备优势。综合而言，万华化学 MDI 单位成本亦处于全球领先水平， 据我们测算，2022 年全球 MDI-产能成本曲线中，万华化学宁波和烟台基地 MDI 完全成本 约 12000 元/吨，较国内主流的 MDI 装置（系海外企业在中国投资的装置）以及欧美装置成 本领先 1000-5000 元/吨，而公司在 MDI 领域规模、技术和成本等的全方位领先，则是公司 毛利率、净利率和 ROE 等方面保持领先地位的关键因素。
MDI 领域的自主发展之路为公司培育了良好的创新基因和研发驱动成长的理念，公司始终 保持高研发投入、重视人才培养，由早期较为单一的 MDI 产品，不断延伸至石化产品、精 细化学品和新材料产品，并且在新拓展的领域均取得良好进展和回报，我们认为正是得益 于公司对于创新和研发的重视和投入。2018 年以来公司每年研发投入均在 15 亿元以上， 且逐年增长，2021 年达到 32 亿元，22 年前三季度累计投入 24.4 亿元，同比+14%；2013 年以来公司技术人员占比亦始终维持在 15%及以上水平。
2012 年以来万华化学人均薪酬整体保持增长态势，且与国内煤化工/农药/聚酯/轻烃化工等 细分领域上市龙头企业相比亦整体处于领先位置，而公司的人均创收和人均创利水平亦处 于相对领先位置。与海外聚氨酯龙头企业相比，虽公司人均创收能力处于中等水平，但人 均创利能力亦处于相对领先位置。
万华化学上市以来始终保持较高资本开支，2018 年以来始终维持 100 亿元以上，而 20/21 年连续两年资本开支达 200 亿元以上，22 年前三季度公司资本开支 211 亿元，同比+12%， 整体上公司正处于上市以来最大的一轮资本开支周期，22Q3 末公司在建工程余额 422 亿元， 亦为历史新高。从资本回报率比较来看，公司 2010-2021 年 ROIC 与海外聚氨酯龙头企业、 国内煤化工/农药/聚酯/轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比亦处于相对领先地位，我们认 为伴随公司项目增量持续兑现，有望迈入新一轮成长周期。
从业务布局看，万华化学本来资本开支仍主要围绕聚氨酯、石化和新材料三大板块进行产 业链延伸和产能扩张，其中：1）聚氨酯板块，MDI、TDI 和聚醚规划新增产能分别 60/15/135 万吨；2）石化板块，主要规划建设 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目（乙烯二期）、 蓬莱基地以及福建基地项目等；3）新材料板块，包括聚氨酯材料（ADI、TPU）扩能、工 程塑料（PMMA、PC）、新能源材料和柠檬醛等产品。未来公司一体化布局和规模优势将持 续巩固，且伴随新项目增量持续释放，公司经营规模有望再上一台阶。
根据我们测算，截至 22 年底，万华化学主要的现有项目（各项目产品和对应原材料的价格 为 16-22 年的周度不含税均价，各项目原料消耗、能源、折旧和人工等参考环评报告及公 司公告等数据，期间费用率按照公司 16-9M22 平均约 5%，项目的所得税率统一按照 25%， 不考虑板块之间抵消，全文涉及项目营收和利润回测的内容均同此处理），对应的 16-22 年 营收和净利润中枢分别约为 1119 亿元和 224 亿元，而规划/在建项目（假设产能均全面投 产，下同）对应的 16-22 年营收和净利润中枢分别约为 1136 亿元和 161 亿元，且由于公司 多数规划/在建产能均有望在 23-25 年内陆续投产，我们认为公司未来三年将迎来新一轮成 长周期，伴随新项目增量持续兑现，公司收入和净利润规模均有望实现较大规模增长。
