长线产品复苏，2023 年供给侧显著好转。
在 2022 年，腾讯游戏受老产品流水下滑拖累，抵消了新产品的良好表现，随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现。以《王者荣耀》为例，看腾讯系大 DAU 产品的商业化情况：1）《王者荣耀》皮肤均价持续提升，高品级皮肤占比提升：根据我们统计，2022年，《王者荣耀》共上线新皮肤 75 款，其中 31%是荣耀典藏或传说品级，较2021年的 27%和 2020 年的 15%有较大提升。受此驱动，截至2022 年底，王者荣耀的可购皮肤均价同比提升 7%。
2）《王者荣耀》限定皮肤占比上升，抽奖活动增加：根据我们统计，《王者荣耀》在 2022 年上线的皮肤中，限定皮肤（不含秒杀）的数量占比达43%，较2021年的 29%和 2020 年的 27%有较大提升。与此同时，抽奖活动数量增加，2022年共举行抽奖活动 13 场（不计算荣耀典藏和皮肤秘宝），较往年大幅增加，仅2023年1 月即开展抽奖活动 4 次。
3）持续推出更多个性装扮，探索小额高频付费：在皮肤之外，《王者荣耀》上线了个性按键、个性戳戳、局内特效、个性表情、皮肤签名等多种个性装扮资源，单个定价通常较低。这些装扮不会影响局内公平性，更多是作为皮肤的衍生。
在头部产品加大商业化的推动下，腾讯手游的 ARPPU 持续提升。根据腾讯公布的数据，腾讯手游的季度 ARPPU（每付费玩家平均付费）在2022Q3 达275-285元，同比增长约 8%。根据伽马数据，2022 年中国移动游戏市场收入1930.58 亿元，移动游戏用户规模 6.54 亿人，计算得 ARPU 约 295 元。考虑到两个口径之间相差付费率，我们判断腾讯手游目前的 ARPU 相比全行业仍处于较低水平。
春节期间，几款长线产品排名同比上升，我们推测本土老游戏流水恢复良好。从iOS 畅销榜排名来看，除《英雄联盟手游》有所下滑外，《金铲铲之战》《穿越火线：枪战王者》《火影忍者》等长线产品在春节期间均有所上升。在2022年，腾讯游戏受老产品流水下滑拖累，抵消了新产品的良好表现，随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现。
新产品储备丰富，预计 2023 年为腾讯的产品大周期。2022 年腾讯在国内上线新产品较少，仅《暗区突围》等 3 个中腰部产品。目前，腾讯已有至少8 款已经获得版号、今年有望上线的产品，推荐重点关注端游《无畏契约》《命运方舟》、手游《黎明觉醒：生机》《王者万象棋》《合金弹头：觉醒》，其余待获版号产品有《王者荣耀：星之破晓》等。今年腾讯的供给侧显著优于去年。
《黎明觉醒：生机》定档今年 2 月。1 月 31 日晚，腾讯旗下SOC 手游《黎明觉醒：生机》在视频号直播宣布，于 2023 年 2 月开启不限号不删档测试。《黎明觉醒：生机》是由腾讯光子工作室群研发的开放世界生存射击手游，自2020 年首次公布以来，已经进行多轮测试，产品完成度较高。根据官方公众号宣布，目前游戏全网总预约数已经超过 7000 万。“MMO+射击”在 PC 端游市场具有重要地位，陆续有成功产品推出，如《全境封锁》《命运 2》《星际战甲》，但在手游端仅有《明日之后》一个成功产品，这主要是由于供给侧短缺。考虑到MMO 品类天然不具备“赢者通吃”的特点，我们相信“MMO+射击”手游仍然具有较大空间。当前已获版号的同类型产品较少，《黎明觉醒：生机》完成度较高，有望占据先机。
《无畏契约》是近几年海外最成功的战术射击新品之一。《无畏契约》为《Valorant》的中文名称，由腾讯控股子公司 Riot Games 研发，于2020 年6 月正式于海外发行。根据腾讯财报披露，《Valorant》于 2020Q2 成为Twitch 上全球观看时长最高的游戏，并在推出后一周年实现了 1400 万月活跃账户数；2022 年二季度和三季度，《Valorant》流水接连创新高。 相比于同类型竞品，《无畏契约》具备几方面优势：1）玩法方面，《无畏契约》结合了《CS:GO》的竞技底层框架以及轻度的 MOBA 技能搭配，兼具竞技性与趣味性；2）在反作弊和排位系统方面，《无畏契约》进行了专门设计，保障竞技环境具备公平性和平衡性；3）已经建立起成熟的电竞体系，根据Esports Charts，2022Q3，《Valorant》冠军赛成为战术射击品类观看时长最高的电竞赛事。竞技游戏是腾讯最擅长的品类，在反作弊、电竞运营等方面具备十数年成功经验，我们认为《无畏契约》国服的上线将为腾讯游戏业务贡献较为可观的增量，成为新的支柱性产品之一。
《命运方舟》是近几年海外市场最成功的 MMORPG 新品之一。2022 年12 月28日，腾讯游戏正式宣布《Lost Ark》国服定名《命运方舟》。该产品由SmilegateRPG研发，是一款奇幻题材的俯视角 MMOARPG。2022 年2 月，经亚马逊代理在欧美等市场上线，Steam 在线人数峰值超过 132 万，位居Steam 平台历史第二。截至2月 6 日，《Lost Ark》仍有超过 16 万同时在线，位居全平台第五。对比同样由亚马逊发行的《New World》，《Lost Ark》的在线人数曲线更加稳定，目前在线人数相对峰值仍有 16%，高于《New World》的 4%。尽管MMO 不是腾讯最擅长的品类，但腾讯同样有成功的产品经验，如《DNF》《天涯明月刀》等。当前国内PC端游市场处于供给短缺期，不少厂商已经开始重新重视PC 市场，但除网易外，能上线的产品仍然较少。我们认为在弱竞争环境下《命运方舟》有较大的市场潜力。
《胜利女神：NIKKE》验证腾讯在海外的发行能力。《胜利女神：NIKKE》是一款二次元风格、射击题材、内核偏向于数值卡牌的手游，由韩国工作室ShiftUp（创始人金亨泰）制作、腾讯负责全球除中国港澳台外的所有地区的发行。截至2023年 1 月 19 日，该产品在日本、韩国、美国的 iOS 畅销榜排名分别为第5、第9、第 39。我们认可《胜利女神：NIKKE》验证了腾讯在海外的发行能力，但认为接下来腾讯游戏在海外的表现依然取决于自研产品（包括并购公司）。
考虑到产品研发周期，腾讯在海外市场的短期重点仍然是IP 转手。目前腾讯仍有多款 IP 合作产品在研，已经公布的产品包括《刺客信条：代号Jade》《全境封锁：曙光》（IP 方为育碧）、《怪物猎人手游》（IP 方为Capcom），尚未公布的产品包括竞速、射击、SLG 等品类。此外，已经在国内上线的《重返帝国》在海外市场也具有潜力。值得一提的是，IP 合作产品在海外市场多由IP方负责发行，除非腾讯争取到海外发行权，否则对腾讯的收入贡献较小。
Riot Games 旗下 IP 产品值得重点关注。根据公司官网，Riot Games 目前正在基于《英雄联盟》IP 开发一款 MMORPG 游戏。考虑到IP 影响力及Riot 研发实力，我们认为该产品无论在海外市场还是国内都有非常大的市场潜力，但我们预计该游戏离上线还有一段时间。而由 Riot 与腾讯光子工作室群联合开发的《ValorantMobile》在 2022 年已经于海外进行内测，预计会在今年或明年正式上线，推荐重点关注。 腾讯游戏的长期未来仍然取决于自研能力，特别是打造原创IP 的能力。目前，天美工作室群和光子工作室群率先在海外建立团队，致力于开发原创IP的产品。天美工作室群设立 G1 工作室，定位是打造全球化原创IP 的3A 产品，以西雅图、洛杉矶、蒙特利尔三地为核心，在全球设立团队。光子工作室群在洛杉矶分别成立了聚焦 3A 开放世界的 LightSpeed LA 和专注 RTS 的Uncapped Games，目前在新加坡、美国、加拿大、新西兰、日本、韩国、英国、法国、阿联酋等国家及地区都在开设办公室和布点招聘。我们期望通过这些国际化举措，能够实现本土与海外的人才协同，研发出适应海外市场需求、具有原创IP 的产品，成为腾讯游戏未来长期增长的核心动力。
