近期供需双弱。
水泥需求来自于固定资产投资，其中主要的拉动项有各类型基础设施、房地产、 农村自建房等。供应端主要有熟料及粉磨两个环节，我们的供给端分析侧重在熟 料端。 水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动。当基建与地产的开工周期同方 向运行时，水泥需求波动方向非常清晰。而当二者趋势背离时，水泥需求增速大 体处在基建与建筑业增速之间的位置，仅凭借地产周期出发无法完整刻画水泥的 周期性波动。典型的例子如 2009 年“四万亿”，2012 年地产周期低谷，2018 年 地方去隐债时，在这些时间里公共投资与地产的趋势显著背离，水泥需求增速大 体呈现为二者共同作用的结果。2022 年同样是基建与地产显著背离的一年，这一 年地产开工面积下降 39%，固定资产投资新开工项目总投资额同比增长 20%，在 二者的共同作用下全年水泥产量同比下降 10%。
供给端：水泥供给端显著的特点是总产能过剩，但区域间分化，不同区域间水泥 产能利用情况差异显著。水泥企业生产能力通常大于设计产能及工信部根据窑炉 尺寸制定的实际产能。从大区来 看，需求较好的华东、中南地区产能利用率较好，西南次之，西北、华北、东北 地区产能利用率较低。
在碳中和及环保管控的总政策基调下，水泥行业产能投建及生产运行受到双重约 束，供给侧改革维持较高的进入壁垒。 产能约束：水泥行业在产业周期的成长阶段迎来大量产能投放，企业的资本开支 迅速让水泥产能过剩。在 2017 年工信部首次颁布了产能置换办法，杜绝水泥熟料 产能净新增。2021 年新的水泥行业产能置换实施办法将熟料产能置换比例进一步 提升。 产量约束：2015 年 11 月工业和信息化部与环境部联合发布的《关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》标志着水泥行业产量约束政策的开启。在 随后的供给侧改革进程中，这一错峰生产机制从北方向南方扩散。如今，几乎全 国的水泥熟料产线均受到这一机制约束，实际供给少于供应能力。
水泥供给端的特点使得去产能及去产量均具备良好基础，这是利于水泥格局重塑 的结构性因素，本轮盈利周期下行中这些结构性因素并未发生改变。 第一、区域供给高度集中，且集中度随区域划分密度提高，竞争格局清晰。与此 同时水泥单吨价值量较低，长途运输将推高运输成本占比，并丧失经济性，因此 通常在 200km 范围内销售。在此基础上，水泥行业有着较为集中的竞争格局，区 域内几家企业的供给侧变化既能改变供需平衡。 第二、熟料窑炉启停极为灵活、错峰生产等去产量政策具备执行的基础条件。水 泥供给端主要由产能置换及错峰生产塑造了水泥供给端产能及产量的约束。产能 过剩因此供给端政策持续偏紧，新增产能受限，资本无法自由进入。 第三、水泥及熟料库存期限较短、且库容相较于全年产能较小，无法大规模储存， 使得价格易反映即期需求。
去产能政策促使竞争格局保持整体稳定，中建材、海螺份额引领。自 2015 年行业 低谷及供给侧改革以来，水泥熟料扩产整体受限，行业主要企业水泥熟料产能变 化较小，竞争格局总体偏稳。企业在区域间话语权差异明显，中建材在全国多数 区域份额领先，海螺在华东、中南、西南占据主要份额，金隅冀东是华北地区龙 头。
外部性及内生结构性因素催生盈利周期波动，明确区分这两类因素的原因在于外 部性因素不可控，内生性因素经行业修正后即可改变盈利周期波动方向。水泥是 典型的大宗材料，企业盈利能力主要受量、价、成本三个因素影响，其中量主要 由需求主导，价是供需共同作用的结果，成本是行业与上游相对话语权的呈现。 2021 年下半年以来水泥行业遭受需求走弱、供给端竞争格局变化、以及成本超中 枢上行三大因素冲击，盈利能力进入下行周期。我们总结水泥行业的盈利周期下 行有外部性及内生结构性因素如下：外部性因素：需求走弱与成本冲击； 内生性因素：竞争格局失衡。 首先探讨需求对于水泥盈利周期的影响。与大多数大宗材料行业类似，短周期里的需求波动影响供需平衡，扰动价格；此外量的变化影响企业资产周转率，进而 改变行业的盈利能力。长周期里需求的持续性决定水泥行业盈利的久期，这对水 泥股票的定价非常重要。
水泥行业的特异性在于，水泥企业并非完全是价格的接受者，需求下行引发供给 端再平衡的必要性，水泥供给端的结构性因素使得这种再平衡通常较为迅速。基 于水泥无法储存的属性，我们以产量近似等同于需求进行分析。2022 年较为明显 的特征是地区间价格与需求趋势明显背离，需求小幅下降的地区价格下降明显， 而需求大幅度下降的地区价格反而大幅上涨，这一现象背后反映供给端竞争格局 才是水泥价格的决定因素，这不仅是去年的偶发现象：自 2016 年供给侧改革以来 水泥价格持续上行亦是证明，而此前我国水泥需求早已进入平台期。
据此我们想表明水泥以供给端主导价格的属性，这一特征不同于绝大多数周期品 种，水泥供给端的特有结构性因素使得价格上升并不依赖于需求提升主导的供需 错配。当下核心矛盾仍然在供给端，需求下行让供给重新匹配有更大难度，但并 未改变水泥供给端的禀赋。需求侧的变化也许是长期性的，但供给侧的变化是周 期性的，这种周期源自于企业间竞争心理的变化。
合久必分 分久必合
竞争格局的分分合合如同周期起落。在市场中，企业如不能响应竞争对手的扩张 性行为，则将被竞争对手侵蚀份额；而在一个完全竞争的市场中，个体的扩张将 导致群体的扩张，这将导致行业供给整体过剩，使得产成品价格回落，进而通过 市场诞生产能出清，供需重回平衡。而水泥行业在 2016 年供给侧改革后衍生出竞 合机制，在去产能及去产量的政策基调下，大多数企业维持对产能扩张及产量增 加的克制。主要企业在需求稳态中保持份额的相对稳定，行业通过供给端的平衡 收获丰厚利润。
需求下滑使得供给端的平衡稳态被打破，份额的不均衡分配产生格局重塑的必要。 少数企业长期来的扩张行为在需求下行期对供给的扰动变得突出，而在以往市场 需求较好的情况下，这一扩张行为被行业整体忽视。需求下行期龙头企业发现其 长期来对产能及产量的克制未收到正面结果，格局也就有了再平衡的必要，2021年全年海螺水泥市场份额滑落至 13%以下。在这一现象的驱使下，龙头企业率先 调整其市场策略，2022 年牺牲价格维持份额以保证中长期竞争力；此外各区域龙 头市场策略有不同程度调整，行业整体盈利能力在新的供需失衡状态中显著下滑。
供给稳态阶段性瓦解表面上是短期需求导致，但探究本质背后有四大结构性因素， 这些矛盾积累之下加大了供给端竞争格局再平衡的难度。
一是产能格局的失衡，水泥行业的现状是产能过剩，然而在利润较好的环境里 存在部分企业积极新建产能增加份额，加重过剩现状，打破区域内的供需稳态， 使得未充分进行扩产的企业利益受损；
二是产量约束的失衡，企业间遵循错峰生产的意愿存在差异，违背产量约束的 企业获得更多份额，而遵循错峰生产的企业成为博弈中利益受损的一方，最终 不得不响应竞争对手的竞争行为，使得去产量机制瓦解；
三是跨区域水泥熟料流动，区域间供需水平不平衡产生价差进而推升区域间流 动，对区域内部形成供给增量，推动供需平衡倾斜，并导致区域内供给端约束 瓦解，导致价格回落。跨区域流动性越强则形成供给平衡所需要的主体越多。
四是海外水泥输入，外部水泥输入的作用机制与跨区域内水泥熟料流动类似， 对本土企业利益产生影响。
1.1 产能格局失衡与再平衡
去产能政策基调下总体产能无增长，但区域间产能指标流动扩大了有效供给。工 信部制定的《水泥玻璃产能置换实施办法》规定水泥熟料新建须有产能指标减量 置换，约束了总供给。但部分企业通过产能异地置换，将低利用率的产能指标迁 移至高利用率的地区，或是将老旧产线技改翻新，扩大了有效供给，并对区域内 供给平衡产生冲击，本质上仍然是产能的增量。 通过扩张性产能投资，部分企业获得份额的增长，而存量市场中未扩张的企业受 损。龙头为维持行业整体供给水平及价格稳定，对产能新增投资保持一定约束， 份额边际被削弱。市场格局的变化使得企业的诉求亦发生变化，龙头重新展现更 强对份额的诉求。这是长期被积极竞争者侵蚀份额的结果，因此市场重新打开博 弈，供给端平衡瓦解，需求下行期价格稳定性丧失。
红狮集团是行业内扩张最为积极的企业之一，其份额在本轮盈利上行周期中显著 提升，同时对区域供给格局产生一定扰动。红狮集团水泥熟料产能规模排名由 2017 年的第 8 位提升至 2022 年第 4 位，产能增幅达 45.08%，同一时期行业内其 他主要企业产能增幅均在 10%以下。红狮积极的扩张策略离不开产能置换并在异 地新建实现，其积极收购北方产能指标，并在广西等需求较为旺盛地区新建。作 为大本营在浙江的水泥企业，红狮充分受益于华东较高的市场价格，能够积累较 大规模留存利润从而具备较强的投资能力。然而新建产能对本已经供给过剩的水 泥行业而言，有着较强的冲击力，最为显著的影响在于新进入者切走存量市场中 的一份蛋糕，使得原本就依赖于产能约束的供给稳态破坏，竞争重新成为行业主 题，价格下行，企业盈利进入下行周期。
对于行业内维持较强扩张约束的企业而言，竞争对手积极的扩张行为深深损害其 利益，红狮是过去博弈环境中少有的获益者。如果处在一个完全竞争（充分博弈） 的市场中，企业通常会响应竞争对手的扩张行为，从而使得市场参与者全体受损， 最终通过市场的力量消除所有主体的扩张欲望，市场重新回归供需稳态。而水泥 行业特有的区域集中格局以及红狮过去较小的规模使得红狮在供给稳态中完成扩 张，并无其他主要企业响应其在水泥这一过剩行业中的扩张行为，直到 2022 年。这一年龙头重新展现了对份额的诉求，使得竞争环境发生较大改变，龙头在产品 定价上展现更高的积极性从而避免积极扩张的竞争对手侵蚀其份额。而过去使得 水泥行业盈利周期上行源自供给端的结构性根本因素并未发生改变，多数企业仍 然是竞合体系的拥趸，其较高的成本及资产负债率使得其对利润诉求较强，在博 弈中并不占优。 短期行业的变化本质可理解为龙头对其护城河的守卫，并借此推动行业供给端再 次进入平衡态，消除不遵守供给端竞争结构主体的扩张行为。在龙头盈利能力显 著强于竞争对手的背景下，这一博弈结构并不平衡，当下充分竞争导致的盈利困 境有望周期性终结。
产能结构再平衡最终的结果是企业扩张性新建产能行为终结，使得水泥这个产能 过剩的行业不再遭受新增供给冲击。丢失份额的龙头企业已采取措施保卫其护城 河，本轮盈利周期下行将从现金流量及扩张预期两个方面终结企业的扩张行为， 使得供给端竞争格局重回平衡。衡量主要水泥企业的现金流量、偿债能力、现金 水平，本轮盈利下行周期已改变主要企业的扩张能力。 海螺水泥在现金流量，在手现金水平，偿债能力等多个方面遥遥领先，而前期积 极扩张的企业面临现金流入与资本支出趋势的背离，同时较高的负债水平又进一 步限制持续举债扩张的能力。海螺以外的水泥企业较难承受盈利周期在底部持续 时间拉长，竞争格局走向再平衡的路径也十分清晰。
企业间的博弈虽然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡，行业的无效 产能扩张有望结束。在龙头主动发起的博弈中，龙头仍能获取较为理想的利润水 平，并维持自如的现金水平。而行业盈利陷入低迷，竞争对手利息支出、资本开 支均有大量需求，天平最终会向何处倾斜不言而喻。而与此同时，龙头的股价却 出现了超过行业的下跌幅度。
1.2 产量结构失衡与再平衡
区域龙头更多承担了下行期行业丢失的需求量。完全竞争市场中，龙头具备成本 及渠道等多方面优势，往往通过竞争取得更大份额，增速通常跑赢行业。但水泥 行业自供给侧改革以来衍生出竞合机制，企业通过遵循错峰生产计划压减产能， 需求稳定期市场份额在供给端主体间均衡划分。而需求收缩最大的影响因素在于 打破了原有的产量竞争格局，所有企业均有维持其以往销量的动力，这一扩张性 行为通常凭借降价实现，由此区域内价格稳定也被打破。在过去两年中，龙头为 维持价格稳定，牺牲了自身的份额，本质上补贴给区域内扩张产量份额的企业。 我们能观察到龙头的销量增速低于其主要经营区域需求增速，这在过去水泥完全 竞争的市场态势中并不存在。
份额持续不均衡分配必然引起供给端竞争格局的再平衡，需求下行需要企业间更 均衡去产量。短期这一现象对盈利的冲击已充分显现，当下审视的重点应是去理 解这一现象属周期性还是长期结构性。我们认为有充分线索表明错峰生产去产量 的机制在中长期仍然有效，并且这种有效性的回归并不依赖于需求侧的回暖。 这一大框架并未发生改变，我们发现错峰生产边际加强的省份，仍然在需求显著 下滑的大背景中出现了水泥价格的上行。因此这一体系虽然在广西、华东等局部 出现了扰动，但不应成为错峰生产作为去产量政策完全失效的信号。本质逻辑依 然没有改变。总体体现为需求薄弱的地区，价格反而更坚挺，传统上水泥需求强 势的地区如华东价格反而萎靡。如果去产量机制失效，则这一现象无法实现。可 以做一个倾向性的判断，水泥的价格矛盾仍然是供给端格局的矛盾，需求是矛盾 暴露的催化因素，但本质上矛盾仍然是供给。
当下去产量机制仍在加强，有望助力供给端匹配需求，终结盈利下行周期。错峰 生产计划天数继续提高，对冲需求下行，有望推动水泥价格维持较高水平。此外 错峰生产监督的主体也发生迁移，有望加强区域内水泥企业去产量约束程度。
去产量政策的约束性正在加强。过去错峰生产计划由地方水泥协会或建材协会下 发，对企业的约束能力偏弱。弱约束区域内存在不遵守错峰生产，私自加大生产 量的企业，损害行业利益。但近期这一机制也在发生变化，2023 年我们统计有 9 个地区的错峰生产计划由工信厅、生态环境厅下达。去产量政策从协会软约束变 为行政硬约束，此外工信部发布的产能置换办法也明确不遵循错峰生产的水泥熟 料产能不得用于产能置换，供给端去产量约束有望继续加强。
1.3 水泥区域间流动影响大幅减弱
外部供给对区域内的供给稳态产生冲击，这一因素的影响已大幅弱化。区域内水泥熟料生产企业供给端的自我约束易被外部水泥输入打破，过去这是华东、华南 等强势区域的供给端矛盾。但无论区域间水泥熟料流动及海外水泥熟料输入均大 幅减弱。东北等地区错峰生产执行趋严，价格较过往中枢明显抬升，如今与华东 地区价差基本消失，区域间流动不再具备经济性。从政策的边际变化来看，亦很 难出现在需求不理想环境下的错峰生产政策扭转，价差再度走阔的风险偏低。 而海外水泥在本轮能源价格高涨中逐渐丧失对国内的成本优势，输入的逻辑同样 消失，在更长的周期里国内的水泥企业仍然能享有煤炭价格的相对优势。
成本影响行业整体盈利情况，但并不影响企业的比较优势。海外地缘因素扰动使 得煤炭价格与内需脱钩，叠加中澳关系低谷使进口煤炭减量，煤炭价格大涨，水 泥企业能源成本普遍抬升。这在过去数轮水泥产业的周期中并未出现，因此也并 非水泥股定价的主要矛盾。本轮周期中煤炭价格抬升至远超过去十余年价格中枢 的水平，给水泥企业带来显著业绩压力，进而通过短期业绩影响水泥股价。
我们认为水泥成本端处在周期中的极端状态，而非常态，海外煤炭供给的恢复可 能扭转价格的趋势。则水泥企业的成本有望在中期迎来下降。 虽然成本在短周期里给企业经营带来压力，但企业毛利最终是企业间竞争格局与优势共同作用的结果。如果供给端竞争格局企稳，成本周期从顶部回落有望成为 盈利周期回升的推动力。
