美股科技股行情整体遵循“底层技术突破-产业驱 动-盈利表现-行情演绎”的四层逻辑。
1）科技股更具弹性。将标普 500 信息技术指数与标普 500 年度涨幅对比可以发现，代表科技股的标 普 500 信息技术指数弹性较大，尤其在牛市期间超额收益明显，这得益于科技股在牛市风险偏好提 升过程中，分母端（估值）更易获得成长性溢价，而同期科技股分子端（盈利）占优当期无法证伪， 盈利释放时持续验证市场预期，将成长性溢价维持在较高水平，相较于非科技股股价阶段性更易实 现戴维斯双击。
2）过往龙头更迭，近时渐显龙头趋势。统计标普 500 信息技术和通信行业市值排名前十的公司发现， 2010 年前市值排名前十的公司不断更迭，每五年的龙头企业各不相同，反映了 2010 年前以硬件等 主导的科技行业具有较高的被颠覆可能性，硬件科技型企业背后的科技迭代速度快，造成龙头格局 不断变化；2010 年后进入到移动互联网时代，市值排名前三的公司基本稳定为苹果、谷歌、微软， 这是因为这些公司不仅具备科技属性，也具备了一定网络效应，其背后所具有的用户粘性/规模效应 （应该是网络效应）成为主导，不易被科技迭代颠覆。 2020 年前后，随着移动互联网时代增长逐渐走向尾声，（如奈飞、Facebook、阿里等都面临新 增流量的枯竭，亟需找到下一个增长点）新的科技浪潮也在推动美股科技股结构变化，新能源汽 车、智能制造的兴起，代表性企业特斯拉市值也进入前十；同产业链的电动车公司电动皮卡公司 Rivian（2022 年 4 月获得福特投资 5 亿美元）、Lucid（2021 年 7 月完成纳斯达克上市）等还处 于成长早期。 统计市值占比发现，2010 年前，市值排名前十的公司市值占信息技术和通信行业的比例整体呈下降 趋势，龙头企业难获超额收益率，加之龙头企业不断更迭，挑选个股难度较大，投资信息技术和通 信整个行业或优于个股投资。但 2010 年后市值排名前十的公司占信息技术和通信行业的市值比整体 呈上升趋势，且市值比较低，投资龙头企业能获得一定的超额收益率，而且以苹果、微软等为代表 的科技公司，在用户粘性贡献的网络效应以及规模效应下所持有的高价值数据资源，龙头企业强者 恒强的趋势日益明显，投资龙头优势凸显。
3）与消费行业相比，科技行业龙头格局变动大，但回报更高。1985 年至今，整体消费龙头的变化 较少，如沃尔玛、可口可乐等长期名列消费行业市值前十，说明消费行业与科技行业相比不易迭代， 龙头护城河更牢固，行业格局更稳固。但从回报视角来看，1989 年至今，科技股产生的回报远高于 消费股，这也是科技股的特点之一，成长路径相较消费存在挑战，但蕴含的回报也更高。这背后是 科技企业主营产品与消费产品相比，凭借其新产品/新服务确立市场优势过程中能获取更多的利润。
我们对驱动科技股行情演绎的逻辑进行拆分梳理，美股科技股行情整体遵循“底层技术突破-产业驱 动-盈利表现-行情演绎”的四层逻辑： 第一段行情：1990-2000 年，PC 时代，底层技术主要是由网络的互相连接以及半导体设计和制造工 艺的突破带来个人计算机相关产业渗透率不断提升，反映在以英特尔、惠普等相关公司为代表的信 息科技行业盈利明显占优，科技行情表现亮眼。 第二段行情：2009 年至今，底层通信技术由 2G3G->4G->5G 不断突破，带来网络速度的提升，软件 生态愈发丰富。硬件方面，芯片制程不断迈向成熟制程，底层技术突破带动硬件终端愈发智能便捷， PC 主导开始转变为智能手机为代表的移动互联网设备主导，相关移动互联网产业渗透率快速提升， 以苹果、亚马逊、Facebook 等公司为代表的信息科技行业持续盈利占优，开启美股长达 20 余年的科 技行情。
总的来说，当底层技术有所突破时，借助底层技术突破和高额研发所转化的新产品/新服务不断催生 新需求，相关科技产业存在快速孕育发展的契机，推动需求端渗透率迅速提升，反映在企业营收、 盈利端呈现不断改善占优的特点，最终驱动科技股行情开启演绎。
2.1 第一层：科技股占优阶段
科技股占优阶段主要是 1990 年至 1999 年和 2009 年至 2021 年两个阶段。1990-1999 年，标普 500 信息技术指数累计涨幅 1142%，市值占比从 6.3%上升至 29.18%，同期标普 500 指数累计涨幅 319%， 标普 500 信息技术区间涨幅位居前列。2009 年至 2021 年底，科技股开启十余年长牛行情，区间涨 幅远超其他行业，标普 500 信息技术累计涨幅 1340%，市值占比从 15.27%上升至 27%，同期标普 500 指数累计涨幅 533%。
2.2 第二层：盈利相对占优只是表征
科技股表现优异来源于信息技术板块的盈利占优。从标普 500 和标普 500 信息技术指数滚动 EPS 数 据来看，在两段科技股占优阶段中，信息技术行业 EPS 都较标普 500 实现了更明显的超额，在这一 过程中，估值的扩张幅度对收益的贡献度较少，大部分超额收益的背后仍来源于 EPS 的大幅增长。
2.3 第三层：渗透率提升才是驱动科技股盈利占优的核心原因
1990-2000 年：科网行情，盈利大幅提升，背后是随着技术进步，美国进入 PC 时代，PC 和互联网 渗透率提升驱动科技行情大发展。美国 PC 拥有率从 1990 年 216.8 台/千人提升至 1998 年 458.6 台/ 千人；互联网普及率从 1990 年 0.78%上升至 2000 年 43.08%。 1990 年至 2000 年信息通信技术生产 行业增加值从 1973 亿美元上升至 6328 亿美元，行业增加值占 GDP 比重从 3.4%上升至 6.2%；细分 行业看，计算机和电子产品行业增加值从 1.7%上升至 2.2%，出版业（含软件）行业增加值从 0.8% 上升至 1.1%。
2009 年至 2019 年：移动互联网+云计算与十年长牛。2007 年苹果发布第一款 iphone 标志着手机从 功能机时代进入智能机时代，凭借智能便携的使用体验，智能手机以不可逆转的趋势快速替代 PC。 2010、2011 年连续两年创下超 50%的同比增长，2011 年后智能手机出货量开始高于 PC 出货量，2015 年前智能手机一直以双位数保持高增长，智能手机的渗透率快速提升。智能手机的崛起一方面带动 了半导体行业的繁荣，2010 年智能手机高增长的同时驱动半导体销售额同比高增，另一方面也开始 促进移动互联网进一步普及，叠加 2014 年后主要国家（欧洲、日本、北美、中国等）完成 4G 商用 的开启，智能手机承载音频的效率提升，上网速度提升，软件快速发展，全球手机应用下载量以及 全球互联网/移动互联网渗透率也同步稳步大幅提升。 此外这段时期还伴随着传统行业与互联网的融合，云计算兴起，亚马逊、微软、谷歌相继推出云平 台。伴随着传统行业数字化需求提升，全球云计算规模迅速扩张，2012 年至 2019 年，全球云计算 市场规模从 1116.9 亿美元上升至 3556 亿美元，CAGR 高达 18%，2022 年仍能保持 15%左右的同比 增速。2009 年至 2019 年，美国科技巨头凭借国内以及全球渗透率不断提升，维持业绩持续增长， 此外，软件端的发展便于积累大量用户数据，凭借网络效应竖立短期较难被颠覆的护城河， FAAMG 的 ROE 基本维持在 20%左右的较高水平，这是科技股长牛的主要原因。
2016 年后智能手机出货量开始进入个位数增长阶段，2020 年受疫情影响出货量同比减少 12.4%， 2021-2022 年尚未恢复至疫情前水平，同时移动互联网流量增量也逐步见顶，如 Facebook（Meta） 全球月度活跃人数 22 年第二季度仅增长 1%，渗透率提升陷入停滞，亟需下一个增长点。
相较于 PC 和移动互联网逐步迈过高速成长期，新的科技引擎（新能源和智能汽车等）开始崭露头 角，2021 年美国新能源乘用车渗透率仅为 4.44%，还具有较大的提升空间。特斯拉作为新能源汽车 和智能汽车的杰出代表，2021 年交付量高达 93.62 万，引领新能源车渗透率向上提升，并逐步驱动 特斯拉盈利能力和盈利质量（对应 EPS 和 ROE）明显改善，2020 年 1 月至 2021 年 11 月两年内， 特斯拉累计涨幅超 1329%，远高于 FAAMG，反映资本市场对于渗透率处于快速提升阶段的新产品/ 新服务的正反馈非常有效。
2.4 第四层：新产品渗透率提升源于底层技术突破的驱动
两段行情分别对应 PC 时代和移动互联网时代的底层技术突破。1990 年至 2000 年的 PC 时代得益于 80 年代半导体设计和制造工艺的改进、网络的互相连接，使个人电脑能够进入居民生活，为 90 年 代互联网的兴起奠定了坚实基础。 2009 年至今的移动互联网时代则主要受益于半导体制造领域迈向先进制程以及显示等技术的突破， 促进以智能手机为代表的互联网移动终端（硬件）不断大幅创新，而底层通信技术从 2G-3G-4G-5G 的不断迭代也促进了对应的互联网移动软件生态蓬勃发展。
3.1 特点 1 美股科技股表现与宏观经济相关性增强
从信息技术与非信息技术指数相对标普月同比数据来看，美国科技股整体与宏观经济的相关性较 非科技版块明显更高，主因大型科技股为美国经济的主要贝塔。
3.2 特点 2 科技股内部软件子行业与宏观经济相关性更高
信息技术行业月同比与 PMI 强相关，这也意味着其三个二级行业月同比与 PMI 同样保持正相关。但 三个子行业与宏观经济 PMI 的相关性有所不同，以软件/硬件的相对走势与 PMI 对比来看，软件行 业与宏观经济的相关性较硬件更高。
3.3 特点 3 科技板块贝塔逐渐趋向大盘
在信息技术的三个二级子行业中，软件与服务行业贝塔值长期低于硬件、半导体两个子行业，随着 软件与服务行业在信息技术行业中的权重占比不断抬升，带动了整个信息技术行业贝塔值的降低。
3.4 特点 4 科技行业与非科技行业存在一定跷跷板效应
美股科技股相对指数走势与非科技股相对大盘走势，仍然存在明显的跷跷板效应，尽管两者幅度存 在明显不同（背后是科技股长期占优且高波），但在趋势和拐点上的说明性较好。适度的切换和调 仓，在极端情况下对于获取短期相对收益具有一定作用。
3.5 特点 5 子行业虽同时轮动，但不同阶段超额收益主导者有所不同
科网泡沫后至金融危机期间（2000 年至 2008 年）科技股整体中周期表现不佳，但仍存在部分短周 景气行业的短周期穿插表现，如 2003 年科技硬件与设备、半导体及其设备指数仍存阶段性行情，尤 其半导体及其设备指数表现亮眼。 2009 年信息技术板块三个子板块均从金融危机影响中恢复，此轮行情主由科技硬件与设备领涨，半 导体及其设备、软件与服务表现居中，实现超 30%的超额收益。 2010 年至 2015 年整个科技股表现一般，仅有软件与服务板块获得小幅超额收益，若将亚马逊/奈飞、 推特所属的零售行业/媒体行业也视为科技股的一部分，这两个行业在这一时期表现相对强势。 2016 年至 2021 年，信息技术板块的三个子板块表现可圈可点，均实现了不错的超额收益，比较超 额收益大小可以发现，此轮行情大致遵循半导体及其设备指数->科技、硬件与设备指数的轮动过程， 期间软件与服务指数保持常青状态，连续四年超额收益率均超 10%。
