全球汽车内饰领域细分龙头。
继峰股份是乘用车内饰件及商用车座椅系统解决方案供应商。在乘用车方面，公司提 供座椅头枕、座椅扶手、中控系统等座舱内饰件产品；在商用车方面，继峰子公司格拉默 是商用车座椅行业标准制定者，提供卡车、客车、货车及农用建筑机械等非道路车辆座椅 部件。其中，头枕、扶手为公司传统业务；而 2019 年收购全球商用车座椅龙头格拉默后， 为公司进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务。截至 2021 年，公司头枕、 扶手、商用车座椅、中控及其他内饰业务营收占比分别为 24%、10%、33%、31%。
深耕行业多年，基于头枕、扶手业务不断扩张成长。公司前身岱山继峰汽车内饰件厂 成立于 1996 年，从事头枕、扶手等乘用车内饰件业务。2007 年开始，公司成为奥迪、一 汽大众等合资品牌供应商，业务规模持续拓展，至 2015 年上交所上市前年销售额突破 10 亿。2019 年成功收购全球商用车座椅龙头格拉默，并于 2021 年开始布局乘用车座椅整椅 业务，相较于传统头枕扶手业务价值量提升显著，从而开启第二成长曲线。
典型家族式民营企业，股权相对集中。公司实控人为王义平、邬碧峰、王继民三人， 合计持有公司 57.40%的股权。其中王义平为公司董事长，邬碧峰为公司副董事长，二 人为夫妻关系；王继民为二人之子，担任公司董事，同时兼任公司多个子公司执行董 事与经理，当前主管座椅事业部。高度集中的股权结构为公司的快速响应与决策效率 提供了最基础的保障。
本部传统业务稳扎稳打，市占率处于国内前列。自 2015 年公司上市以来，公司在头枕、 扶手方面销量提升超过行业增速，带动市占率不断上升。截至 2018 年收购格拉默前，公司 国内头枕市占率从上市时期的 14.8%提升至 24.7%，扶手市占率从 5.5%提升至 9.2%，传 统业务处于国内领先地位，是工信部认证的乘用车座椅头枕“单项冠军”。
格拉默作为德国汽零龙头，在欧美市场居于前列，亚太市场则略有落后。商用车方面， 公司农业机械、卡车、牵引机等座椅产品在欧洲市场份额稳居第一，在美国也基本保持在 前三位；在国内则份额相对较低，尚有提升空间。乘用车方面，中控和扶手也是格拉默乘 用车领域最主要业务，2019 年合计占乘用车业务比例可达 83%；欧洲市场份额相比于中 美更靠前，2019 年头枕、扶手市场分别为第一、第三。
公司下游客户资源广泛，涵盖绝大部分主流厂商。乘用车方面，公司客户定位中高端， 致力于为客户提供高性价比综合性解决方案，其中包括以奥迪、宝马为首的国外主流厂商 以及比亚迪、蔚来等自主品牌、新势力；并且公司自 2021 年开始乘用车座椅总成开发，目 前已获得三家新能源主机厂定点。商用车方面，公司针对卡车、农业机械、物料运输、轨 道交通等不同场景下的商用车，开发并生产相对应的驾驶员座椅和乘客座椅。
全球布局提高客户响应能力，降低单个市场经营风险，形成国际化销售、制造、研发 平台。收购格拉默前，公司海外业务体量小，主要分布于德国、捷克、美国、波黑 4 个国家。收购格拉默后，公司海外业务规模快速扩张，目前在全球 20 个国家拥有近 70 家控股 子公司，提高了对客户的响应能力、降低物流成本、同时有效抵御个别地区下游销售波动 风险；同时公司在中国、印度、美国、德国等拥有多个研发中心，形成了一流的国际化研 发平台。
2020 年以来，公司收入逐步回升，但还未恢复至 2019 年水平。2019 年公司完成格 拉默并表，当年带动整体营收增加至 180.01 亿元，同比+737%。随后遭遇到 2020 年全 球疫情冲击，收入下滑 12.6%；随后逐步同比回升，但尚未恢复 2019 年高点水平。
分部门来看，2018 年以来继峰本部收入持续稳定在 21.5 亿元左右，2022H1 受国内 疫情影响同比下滑 6.6%；格拉默作为全球龙头，其营收规模可达 150 亿元，2020 年公司 整合过程进行了裁员和关闭低效工厂，叠加疫情影响，导致收入明显下滑 16.1%，随后在 2021 年欧美缺芯情况较为严重、2022H1 俄乌战争背景下仍同比增长 11.2%、6.3%，可 见其作为行业龙头收入韧性较强。
成本控制为公司传统优势，格拉默毛利水平则长期处于低位。成本控制是公司最为重 要的领先优势，历史上继峰本部毛利率持续保持在 30%以上；2022 上半年疫情影响导致 公司产能部分停滞，并且物流成本上升，因此毛利率下滑至 23.2%。而由于格拉默极高的 原材料外购率，叠加海外较高的人工成本，因此毛利率仅维持在 11%左右；而 2022H1 由 于海外通胀导致的原材料价格上涨、国内疫情等导致格拉默整体毛利率进一步下滑至 9.6%。
在格拉默整合持续推进下，公司整体费用率稳中有降，研发费用率则因拓展新业务持 续提升。2020 年由于公司在整合格拉默过程中进行了裁员和关闭低效工厂等工作，形成了 较大的一次性费用支出，带动整体费用率提升至 14.4%；随后在格拉默降本增效措施下， 伴随着公司收入回暖，整体费用率持续下降至 2022 前三季度的 12.7%。由于公司近年来 拓展乘用车座椅、电动出风口、智能重卡座舱等新兴业务，研发费用率则持续提升，截止 至 2022Q3 上升至 2.22%。
综合来看，公司盈利能力主要受到宏观环境及格拉默自身影响。并购格拉默前，公司 整体盈利能力较强，毛利率、净利率、ROE 可达 33.2%、14.1%、16.9%。并购格拉默后， 受 2020 年以来疫情、缺芯等宏观环境因素影响，叠加格拉默自身较低的盈利能力，导致公 司业绩持续处于低位状态，2022 前三季度归母净利率为-0.6%、ROE 为-1.6%。
蛇吞象导致高负债率，但近年来负债结构持续优化。2018 年格拉默并表前继峰本部资 产负债率仅 25%，而格拉默可达 95%，同时公司以可转债杠杆收购，导致 2019 年并表后 公司资产负债率达 72%；而随着后续公司对自身资本结构的持续优化，截至 2022Q3 公司 资产负债率下降至 69%。 收购格拉默为公司带来较高商誉及无形资产，减值过后轻装上阵。收购格拉默导致公 司商誉提升至 28.13 亿元、无形资产提升至 17.44 亿元，之后主要受欧元汇率影响小幅波 动，但公司并未计提商誉减值损失。2023 年 1 月 31 日，公司发布 2022 年业绩预告，将 对格拉默资产组进行减值计提准备，预计对公司 2022 年归母净利润影响为-15.5 亿到-12.1 亿元。本次计提过后，预计公司商誉与无形资产占总资产比将下降至 17%左右，后续经营 有望轻装上阵。
欧美通胀导致折现率大幅提升，从而导致商誉资产组折现价值大幅下降，是本次减值 的主要原因。据公司 2 月 7 日对上交所监管工作函回复显示，本次减值主要系公司采用未 来现金流折现方式，在未来现金流略有下滑（下滑约 4%）的情况下，海外通胀加息带动了 折现率从 2021 年的 10.66%大幅上升至 12.78%，从而导致格拉默商誉在内的资产组可回收金额由 11.3 亿欧元下降至 8.7~9.3 亿欧元，减值约 2.0~2.6 亿欧元。结合公司对格拉默 持股比例以及欧元汇率测算，对公司净利润影响-15.1~12.1 亿元。因此本次减值主要是由 于折现率变化，而非格拉默经营情况大幅恶化。
尽管现金流净额短期承压，但仍保持健康状态。从经营性现金流来看，2017-2019 年 公司经营性现金流持续增长，账面现金充沛；2020-2022Q3 出现持续下滑则是由于盈利下 滑导致。从投资性现金流来看，由于公司近年来积极拓展座椅业务需要大量资金投入，且 格拉默在整合后通过新建厂房拓展国内市场，投资性现金流持续处于高位，2022 年前三季 度投资性现金流流出 5.35 亿左右。 目前公司账上现金 8.99 亿元，可能面临一定压力，但随着公司后续盈利能力的改善， 以及格拉默哈尔滨工厂、座椅合肥工厂等产能的建设完毕，预计现金流状况改善确定性强。
