负极行业竞争加剧，中低端产品成本为王。
负极材料在电池中起储锂作用，对电池性能有直接影响。锂电池负极是由活性物质、 粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在铜箔两侧，经过干燥、滚压制得，是锂电池 储存锂的主体，锂离子在充放电过程中嵌入与脱出负极。放电时正极锂被氧化为锂离子， 通过隔膜到达负极，锂离子嵌入负极中。放电时锂离子脱出负极，在正极被还原为锂。 负极为锂电池四大主材之一，拆分主流锂电池成本，负极原材料成本在三元 523 电芯和 磷酸铁锂电芯中成本占比约 5%。
负极材料人造石墨为主流，渗透率不断提升。负极材料种类丰富，包括碳负极与非 碳负极。碳材料中的石墨化碳材料是最主要的负极材料，其中包括天然石墨、人造石墨 等；非碳材料中，钛酸锂主要应用于储能和快充电池领域，新型负极材料硅碳负极也正 走向产业化应用。目前负极材料中应用最广的是人造石墨与天然石墨两类，其中，人造 石墨为当前主流路线。人造石墨循环寿命优势突出，部分可超过 2000 次，高端人造石 墨与天然石墨能量密度差异不大，且倍率性能好，体积膨胀小（石墨晶粒较小，石墨化 程度稍低，结晶取向度偏小）；高温性能好、低温性能好。天然石墨能量密度略高，但与 高端人造石墨差异不大。由于性能优异且价格较低，人造石墨渗透率不断提升。
动力+储能双驱动，2025 年负极材料需求超过 260 万吨。新能源车及动力电池产业 均处于成长期，空间广阔。根据我们的测算，2023 年全球新能源车销量 1375.4 万辆， 对应动力电池需求为 890.7GWh，储能电池需求为 255.4GWh，2023 年负极材料实际需 求 131.6 万吨，同比增速 45%；2021-2025 年全球新能源车销量年复合增长率达 39%， 2025 年全球新能源车销量超过 2300 万辆，对应动力电池需求 1690.7GWh。储能电池 2025 年需求达 708.2GWh，贡献额外增量，叠加消费类电池需求，2025 年负极材料实际 需求达 262 万吨，其中人造石墨+硅碳负极需求达 228 万吨，占据负极市场主流需求。 负极材料 2025 年需求较 2021 年有 4 倍以上空间，2022-2025 年化复合增速超 40%，市 场空间广阔。
行业“四大三小”格局稳定，配套不同客户。目前，负极材料已形成较为清晰的两 个梯次。四大指贝特瑞、紫宸（璞泰来）、杉杉股份、凯金能源，2022 年按产量计算市 占率达到 61.5%；三小指尚太、中科、翔丰华，市占率为 24.8%。各家公司定位不同层 次的客户，其中璞泰来主营中高端产品，消费类深度绑定 ATL，动力客户涵盖宁德、LG、 三星、中航等，出口占比较高；杉杉快充类负极领先，主要客户为宁德、LG；贝特瑞 22 年天然石墨出货占比约 40%，硅基负极领先，切入松下供应链；中科电气与宁德、亿纬 锂能各有合资项目；凯金、尚太深度绑定宁德时代。
负极产品分层明显，铁锂、储能电池推动中低端产品需求高增长。负极行业分层明要使用高端负极产品，而铁锂动力电池成本敏感度更高，主要使用中低端负极产品，行 业需求分层明显。动力电池受比亚迪、特斯拉及 A00 级车型的推动，铁锂占比快速提升， 22 年铁锂装机占比提升至 62%，23 年预计进一步提升，叠加储能需求爆发，带动铁锂 电池需求大幅增长，我们预计 2023 年铁锂电池需求达 580GWh+，同比增长 70%，高于 行业 40-50%同比增速，推动中低端负极产品需求高增长。
负极行业扩产明显加速，行业竞争加剧。现有玩家加速扩产，龙头厂商多完成一体 化产能布局，具有先发优势，璞泰来、杉杉、贝特瑞、中科、尚太等 2023 年新增产能均 达 10 万吨以上；此外负极行业新进入者较多，新进入者主要分为三类：一是成立时间 较短的负极企业，为了形成规模化生产加大扩产；二是电池企业玩家，为了维稳自身供 应链、提高成本议价权进行扩产或投资；三是跨界玩家，为了打造新的业绩增长曲线进 行扩产或收购。扩产项目主要分布在甘肃、四川、云南等地。我们测算负极行业 2023 年 有效产能预计达 220-230 万吨，较 2022 年接近翻倍增长，行业竞争加剧。
中低端负极成本敏感度高，成本为主要竞争优势。中低端负极制备工艺较高端负极 简单，多省去二次造粒、包覆改性等环节，原材料配比更加简单，产品性能差异较小， 负极厂商主要竞争优势来源自成本，通过一体化布局从而获得成本上的优势是提升竞争 力的有效途径。各大负极材料企业也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建 石墨化产能为主的一体化模式”转变，以获得更大成本优势，我们预计未来中低端负极 拉开成本差距的企业市占率有望提升。
石墨化成本占比高，一体化成为成本控制突破点。石墨化成本在中低端人造石墨负极材料加工成本中占比超过 45%。早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产， 随着各厂商在其他工序的技术逐渐成熟，石墨化工序将成为成本控制的突破点。且石墨 化工序决定了人造石墨产品质量的稳定性。下游客户为保证供应链安全及产品质量的稳 定性，逐渐对负极材料厂商提出自有石墨化加工能力的保障要求。因此，人造石墨负极 材料厂商建立可控的石墨化加工配套产能，完善人造石墨负极材料产业链将成为趋势。
石墨化产能陆续释放，价格进入下降通道。伴随行业新进入者增加及现有企业密集 扩产，如杉杉股份四川眉山一期 10 万吨目标 23 上半年投产；紫宸（璞泰来）23 年宜宾 10 万吨投产，我们预计 2023 年石墨化供给充裕；我们预计 2022 年底全球负极石墨化产 能大约 173.2 万吨，其中负极厂商 127 万吨，第三方加工商 46.2 万吨，2023 年全年石墨 化有效产能 178 万吨，需求 137 万吨，全年产能利用率达 77%，石墨化产能开始过剩， 石墨化价格进入下降通道。
石墨化价格高点回落，尾部产能陆续出清，尾部产能成本线决定石墨化后续价格。 2021 年至 2022 年石墨化供应紧张，2022 年初石墨化价格高点涨至 2.8 万元/吨。22Q3 起石墨化产能集中释放，随着璞泰来四川一期 10 万吨、中科电气宁德合资+亿纬锂能合 资共 11 万吨等项目投产， 23 年 1 月石墨化委外加工价格大幅回落至 1.5 万元/吨。我们 测算行业新增石墨化产能成本多为 1-1.2 万元/吨（不含税），按当前含税售价 1.5 万元/ 吨计算，毛利率为 10%-15%，已处于微利。我们预计行业尾部产能石墨化成本将决定石 墨化价格，尾部产能在成本压力下陆续出清，我们预计后续石墨化价格预计降至 1.2 万 /吨左右，23Q1 后需求恢复，石墨化价格有望逐步企稳。
23 年负极定价预计下降 20-30%，高端负极及成本领先企业预计盈利好于行业。22 年 Q3 起石墨化降价，带动负极价格下跌。23 年负极重新议价，对头部大客户降价幅度 约 20%-30%，其中高端负极议价能力相对较强。我们测算 22 年底高/低端人造石墨负极 成本分别为 3.38/2.29 万元每吨，较 22 年 Q2 石墨化价格高位时下降 0.87/0.77 万元/吨， 假设 23 年负极降价 20%，石墨化降价 0.8 万元可承担大部分降价，考虑技术和规模化， 负极厂商自身可降成本 0.1-0.15 万，按自供比例 50%-70%测算，则对应负极龙头单吨盈 利 0.95-1.1 万元，二线厂商单吨盈利 0.25-0.4 万元。石墨化价格大幅下跌后行业尾部产 能陆续停工，因此我们预计成本压力将托底石墨化市场价格，23 年下半年供需格局有望 维持稳定，或有所改善。当前石墨化成本占中低端负极成本 50%+，负极后续降价空间 有限，我们预计负极厂商盈利将维持稳定。
