下面将 1997 年以来的国企改革分为四个阶段： 三年改革脱困、顶层架构设计、三年去杠杆和提升核心竞争力。
背景：亚洲金融危机+国企大面积亏损
在中国国有企业改革的历史进程中，1998 ~2000 年的三年改革脱困是一个具有标志性的 阶段和重大的转折。最主要背景是步入上世纪 90 年代中期之后，大量国企经济效益逐年下 滑，企业数量虽然保持增长，但亏损企业数量增速更快，亏损企业占比从 1994 年的 29% 快速上升至 1997 年的 39%，国企利润总额在 1996 年甚至跌至 493 亿元，较上一年萎缩近 30%。造成这种局面的既有内部因素，也有全球经济、金融大环境的影响：
第一、承包制改革的内在潜力已充分释放，这种所有制不变、结构不变、员工身份地位不 变的改革模式难以适应日益白热化的市场竞争。1978 年开始，依托承包经营责任制，国有 企业经过 10 余年的改革，逐步从传统体制下的政府附属物转变为自主经营的经济实体。 但是随着国内摆脱短缺经济状态、市场化程度提高、竞争加剧，承包经营责任制在所有者 缺位、预算软约束、企业办社会、员工市场化等方面的弊端凸显。地方政府从自身就业、 税收和稳定等角度出发，会为企业从银行贷款做担保，孕育银行坏账风险。当时虽也出现 了一些局部性的深层次探索，但就全局而言改革仍定格在承包经营责任制上，这时候就需 要新的思路进行下一阶段的改革。
第二、1997 年亚洲金融危机爆发，冲击从金融市场传导到实体经济。日本资产价格泡沫崩 溃，投机性资金回流日本，引爆亚洲金融危机。国际炒家在攻击泰铢后，逐渐把目标转向 中国香港地区，尽管在香港特区和中央政策对港币的强力支持下，国际炒家在港币上失算， 但是金融危机仍对整个亚洲地区的经济增长造成了明显打击。中国香港地区、泰国、日本 等经济体 GDP 都出现了连续多个季度的同比负增长，外部大环境的变化对国内企业同样造 成了一定的冲击。
举措：抓大放小，区别对待
细数本轮国企改革历程，虽然三年改革脱困是从 1997 年开始，但实际上建立现代企业制度 的目标和部分配套制度在更早就开始逐步确立。党的十四大明确指出“中国经济体制改革 的目标是要建立社会主义市场经济体制”，这为国有企业的市场化改革创造了制度环境。 十 四届三中全会根据十四大方针，为国有企业确立了建立现代企业制度的目标，由此使国有 企业改革进入了现代企业制度建设阶段。1993 年 12 月《中华人民共和国公司法》出台， 为建立现代企业制度创造了法律基础。 与微观国有企业的制度创新相应，1995 年 9 月， 十四届五中全会提出“抓大放小”的改革思路，集中力量办好少数关系到国民经济关键领 域的企业，而将一般性的处在竞争领域的企业推向市场。在落实中，1998 年实施了“国有 企业改革攻坚和扭亏脱困三年计划”。并且为进一步深化改革，1999 年党的十五届四中全 会作出《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，明确国有经济布局要“坚 持有进有退，有所为有所不为”，积极推进国有企业战略性改组的“三改一加强”（即改革、 改组、改造和加强现代化管理）措施。
具体举措上，以“抓大放小”为指导方针，辅以宏观政策配合，最终实现“鼓励兼并，规 范破产，下岗分流，实施再就业工程”。针对不同类型的企业，采用了不同的安排，对重点 行业关键领域及其他重点国有大中型骨干企业，实现公司制改革，培育具有国际竞争力的 大型企业集团；对扭亏无望的大中型国有企业，通过兼并破产等方式，使之彻底退出市场； 对于处于充分竞争性领域的企业，鼓励交由市场。 同时，国家实施积极的财政政策与稳健的货币政策，为脱困创造宽松的宏观经济环境。1998 ~2000 年的 3 年间，中央政府共发行了 3600 亿元长期建设国债，用于扩大投资、增加国 内需求。从 1996 年 5 月 1 日开始，人民银行连续 7 次降息，到 2000 年 6 月 10 日，利率 水平达到了新中国成立以来的最低点。一年期存款利率由 1996 年的 12%降到 2.25%，一 年期贷款利率由 1996 年 5 月 1 日前的 10.98%下降到 2000 年的 5.85%。
成效：成功脱困，经营状况大幅好转
根据 1997 年年底国家经贸委《关于深化国有大中型企业改革的意见(要点)》，脱困目标具 体为：从 1997 年到 2000 年，要通过兼并破产、下岗分流、减员增效、实施再就业工程 综合治理国有大中型工业企业约 5500 户，其中破产和被兼并的企业约 3000 户，减员增 效企业约 2500 户，分流企业富余人员 800 万~1000 万人。 三年攻坚脱困后，整体国有企业的经营效能得到显著提升，企业经营情况大幅好转。从盈 利情况来看，国有企业利润总额从 1998 年 214 亿元的低点迅速恢复，2000 年已达 2834 亿元。盈利企业占比也从 30%左右快速提升至接近 50%。从杠杆压力来看，国有企业资产 负债率在 2001 年降至 65%，比 1997 年的水平足足降低了 2 个百分点。
除了体制机制改革释放企业潜能，我们认为该轮国企经营情况快速改善和正好赶上全球化、 城镇化、人口等三大红利期的大环境脱不开干系。一方面，在上世纪 90 年代后半段，我国 城镇化进入了加速上行期，叠加劳动力人口占比稳步抬升，人口红利持续释放；另一方面， 全球化步伐明显加快，商品贸易占 GDP 比重在 2008 年全球金融危机前甚至一度突破 50%， 在人口红利等优势下，中国全面融入了全球贸易分工体系。
背景：外部提升全球竞争力，内部让利于民
宏观刺激政策的边际效应在递减，经济增速下台阶，国有企业经营效率下滑，部分行业产 能开始出现过剩迹象。2008 全球金融危机后，国家出台了“四万亿”刺激政策，使得经济 增速很快回到了 2008 年之前的水平。但是随着政策刺激效应逐渐退坡，经济增速开始经历 明显的下台阶过程，GDP 同比由 2011Q1 的 10.2%快速降至 2012Q3 的 7.5%。从国有企 业经营来看，比较明显的现象是收入规模持续增长但经营效率明显下降，比如参考销售利 润率，2007 年高点时一度达到 9.0%，此后虽然有所回落，2010 年仍有 7.0%，而 2012 年 已降至 5.9%。钢铁等行业开始出现一些产能过剩迹象，高炉开工率从 2013 年初开始一路 下行。
充分肯定国企地位，明确提出“理直气壮做大国企”。比如在 2016 年召开的全国国有 企业座谈会上，领导人再次对国企改革作出重要指示：“国有企业是壮大国家综合实力、 保障人民共同利益的重要力量，必须理直气壮做强做优做大，不断增强活力、影响力、 抗风险能力，实现国有资产保值增值”。 这一时期，避免过度竞争、提升全球竞争力的需求提升。首先，这一时期，市场份额 是企业主要的着眼点，但在海外等市场出现了过度压价竞争的问题；其次，顺应一带一 路和提升全球竞争力的需求，亟需壮大企业实力；第三，迫切需要产业格局从 “中国制 造”向“中国创造”、从“制造大国”向“制造强国”转变；第四，期待重组后构建统一的全球 战略、实现规模效应等。
十三五规划开始淡化经济增长量的目标，更注重可持续发展和人民福祉。以十三五规划的 目标为例，有三方面的重要变化：第一、经济增长目标淡化，十三五期间年均增速>6.5%为 预期性而非约束性；第二、增加了对生态环境保护的关注，地表水质量成为独立的一类指 标要求，同时将能源排放的相关要求定义为约束性指标；第三，更多关注民生福祉，增加 了互联网普及率和农村贫困人口脱贫等要求。
举措：建立顶层建构设计，最终形成 1+N 体系
十八届三中全会明确提出“推动国有企业完善现代企业制度”，标志着新一轮国企改革的开 始。后续一些文件旨在完善国有资产管理机制，其中 2015 年的《关于深化国有企业改革 的指导意见》（以下简称《意见》）成为新时期指导和推进国企改革的纲领性文件。 以《意 见》为主体，逐步搭建国企改革的“四梁八柱”，从产权保护、混合所有制经济、现代企业 制度三个方面对国有企业改革做出总体的部署。 以此为依据，先后印发了 7 个专项配套 文件及 36 个配套文件，形成“1┼N”政策体系。 概括来看，主要包括三方面内容： 一是按照“管资本”的要求完善国有资产管理体制，使国有资产的监管模式由“管资产” 向“管资本”转变； 二是开展国有企业分类改革，完善国有企业的公司化治理、加强党对国有企业的领导、推 进市场化选聘管理者等； 三是对国有企业实施“混改”，即发展混合所有制经济，深化产权改革促进国有企业成为市 场主体。
成效：部分合并重组，部分让利于民
按照“管资本”的要求完善国有资产管理体制，使国有资产的监管模式由“管资产”向“管 资本”转变，国有资本运营公司纷纷成立。 国有企业开始进入频繁重组的阶段。以 2014 年 7 月中国通信设施服务股份有限公司挂牌成 立标志着央企重组拉开序幕，2015 年南北车合并震撼资本市场，2016 年央企层面重组及 合作更是超过 10 起。市场也憧憬合并后的实体将受益于竞争力提升、规模效应、原材料溢 价能力、统一的全球战略等。
顺应全面建设小康社会目标，国有企业承担更多社会责任，实现让利于民。以通讯公司为 例，2013 年 8 月 17 日，国务院发布《“宽带中国”战略及实施方案》，明确提出到 2020 年我国宽带网络水平要接近发达国家水平。在宽带提速的同时，降费也被放到了同样重要 性的位置。除了移动、联通等运营商的通话费用持续下降外，上网宽带费用也在 2013 年有 明显的一次性大幅调降。
国企改革作为重要市场主题之一在 A 股留下烙印。2014 年 8 月 7 日，中证国企改革指数发 布，基准日为 2014 年 3 月 31 日。指数发布后正好赶上 A 股牛市，投资者热情高涨，大量 资金追逐国企改革概念标的。截至 2015 年 6 月 12 日高点时，国企改革指数较发布日涨幅 超过 150%。这一方面源于市场对重组后竞争力提升、规模效应的憧憬，另一方面牛市当中， 重组产生了“聚光灯效应”，吸引大量资金参与其中。
背景：国企去杠杆、去产能的必要性和可能性
必要性：2008 年-2009 年应对金融危机期间，国有企业成为加杠杆的主力，四万亿投资导 致产能过剩问题。2008 年经济增速面临显著下行压力，政府出台“四万亿投资”刺激计划 以托底经济，国企、城投等整体大幅逆周期加杠杆、扩张产能。根据规模以上工业企业数 据，国企资产负债率由 2006 年末的 56.6%持续上行至 2016 年末的 61.4%；同时，基建、 地产建筑和上游周期性行业杠杆率也显著抬升。随着新建产能投产扩张，叠加 12 年-15 年 全球经济低迷、国内外需求回落，煤钢等周期品行业产能严重过剩，盈利大幅下滑，杠杆 压力进一步上行，15 年开始现金流断裂、违约风险也在增加；过高的负债率不仅加大了国 企的风险，也拖累了经济发展和转型等。国企去杠杆、去产能成为落实供给侧结构性改革、 防范经济系统性风险的必要举措。
可能性：供给侧改革的推进+地产棚改货币化等推动 2016 年中以来经济回暖复苏，为国企 去杠杆提供有力支撑。在新一轮货币宽松政策的刺激下，2016 年实体经济从底部回暖，供 给侧改革取得阶段性成果，尤其是去产能从供给方面推动过剩产能行业实现供需平衡等， 周期品价格回升，并带动工业企业利润指标出现改善。同时，地产棚改货币化刺激购房需 求，房地产市场回暖→库存快速去化→房地产投资增速回升，70 个大中城市新建住房价格 指数显示，自 2015 开始同比降幅收窄，并于 2016 年转为正增长。房地产市场回暖和经济 整体企稳回升，为去杠杆政策的实施提供了有利条件。
措施：供给侧改革，“三去一降”
政策指导
政府部门高度重视“高杠杆”问题，在供给侧结构性改革启动后，发布了一系列去杠杆的 具体方案和工作要点。2015 年中央经济工作会议首次提出了供给侧结构性改革这一概念， 并明确了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，即“三去一降一补”五项任务。 在此之后，国务院、国资委等相关部门迅速响应，发布一系列政策，对去杠杆的实施过程 进行了规范。其中，国务院 2016 年 54 号文提出了企业去杠杆的七大主要途径；2018 年中 央财经委员会第一次会议提出了“结构性降杠杆”，针对不同部门、债务类型提出了不同的 杠杆率指标，将降杠杆的方向直指原本杠杆率较高的国企和地方政府；发改委联合五部门 发布的《2018 年降低企业杠杆率工作要点》明确了国企资产负债率预警线和重点监管线， 并提出要完善国有企业资本管理机制。2018 年 9 月 24 日，中办、国办发布《关于加强国 有企业资产负债约束的指导意见》，对国有企业降杠杆提出了“远近兼顾”的总体要求，为 国有企业资产负债建立硬约束，明确要求国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右，长远来看，要求在 2020 年之后国有企业资产负债率基本保持 在同行业同规模企业的平均水平。
国企去杠杆的七大路径
2016 年 9 月，国务院发布的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》明确了企业降 杠杆的七个主要途径，即：推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活企 业存量资产、优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破 产、积极发展股权融资。其中，兼并重组、债转股和股权融资等是国企最为常见的去杠杆 路径。
兼并重组主要指企业通过兼并或股权转让，实现企业重组，当前已有多家央企通过重组整 合，实现了“1+1>2”的效果。据 22 年 6 月 17 日国务院国有资产监督管理委员会副主任 翁杰明在中共中央宣传部举行“中国这十年”系列主题新闻发布会上介绍，党的十八大以 来，先后完成了 25 组 47 家中央企业重组，并且根据国家发展需要，新组建了 9 家央企。 企业兼并重组大致有“横向合并”强强联合、“纵向联合”优势互补、专业化整合三种方式。 其中，“横向合并”主要是同一行业内公司的强强联合，例如，中船工业、中船重工重组后 形成的中国船舶较好地整合了行业资源，缓解了造船业产能过剩的问题；“纵向联合”主要 指产业链上下游的公司间的整合，例如中核建整体无偿划转进入中核集团后，完善了工程 建设等业务，实现了产业协同效应；例如为解决煤炭过剩产能、实现主业非煤央企煤炭资 源整合，国资委成立国源时代煤炭资产管理有限公司（后管理权被移交中煤集团），进行国 投、保利、中铁工等主业非煤央企的资产转移工作，通过提高环保门槛等手段去化社会产 生，重塑行业供求关系，改变了央企煤炭资源分布散、同质经营、重复建设的局面，实现 了非煤主业央企的有序退出。
债转股是指将原本的债权、债务关系转变为股权、产权关系，对国央企债务风险处置发挥 了重大作用。根据国家发改委相关负责人在 19 年 6 月国务院政策例行吹风会上的介绍，截 至 2019 年 4 月末，债转股签约金额已经达到 2.3 万亿元，投放落地 9095 亿元，已有 106 家企业、367 个项目实施债转股，实施债转股的行业和区域覆盖面不断扩大，涉及钢铁、有 色、煤炭、电力、交通运输等 26 个行业。据财联社 22 年 9 月 23 日报道，银保监会相关部 门负责人表示，渤海钢铁、海航集团、东北特钢、北大方正等一批债务金额巨大、涉及面 广的大型企业债务风险事件得到平稳处置。截至 2022 年 8 月末，市场化法治化债转股落地 金额约 2 万亿元。 股权融资也是企业去杠杆的重要工具，部分国央企借助股权融资工具和融资渠道来降低杠 杆率。从一级资本市场的表现来看，在 2016-2017 年股权融资的火热期，A 股央企定增筹 资额实现了井喷式增长，17 年央企定增筹资额达 4367 亿元，为近十年最大值，A 股国企 在 15-17年定增额均超过 3000亿元，反映出股权融资对于国央企降杠杆的重要作用。当然， 在此过程中，也有不少央企、国企通过发行“假股真债”的永续债实现了短期降杠杆的效 果。
城投债务监管趋严
2016 年 10 月-2018 年 6 月，为应对城投债扩张过快、地方违法违规举债等问题，城投监 管政策收紧，净融资额下降。2016 年底，地方政府隐性债务风险凸显：一方面，在宏观经 济下行的压力下，城投债政策环境较为宽松，15、16 年城投发行量大增，2016 年城投债 净融资大幅增加 59%；另一方面，部分地方政府通过向国有企业借款、借助信托、资产管 理计划等方式变相举债，违规举债问题频发。在此背景下，地方政府隐性债务风险防控成 为焦点，城投监管政策纷纷出台，对城投乱象严厉监管。2016 年国办 88 号文、财政部 152 号文提出建立健全地方政府性债务风险应急处置工作机制，明确不同类型债务的处置措施； 2017 年财政部 50 号、87 号文要求对地方政府融资担保行为进行摸底排查，并明令禁止了 地方以政府购买服务名义违法违规融资的行为；2017 年的全国金融工作会议严厉表态对地 方政府违规举债终身追责，问责力度大幅提高；发改委 2017 年 1358 号文和 2018 年 194 号文要求政企隔离，进一步切割融资平台与政府的关联。从净融资表现来看，17、18 年城 投债净融资额分别同比下行 48%和 13%，尽显严监管影响，城投债务扩张收缩。
效果：控杠杆和国企纾困效果明显
国有企业降杠杆减负债防风险工作成效显著，2017 年以来资产负债率呈下降趋势。2017 年以来，国资委贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革的决策部署，全面推 进国企降杠杆减负债防风险工作，资产负债率管控取得了较为显著的工作成效。根据规模 以上工业企业数据，国企杠杆率从 2016 年末的 61.4%的下行至 2019 年末的 58%。2021 年 1 月 19 日，国新办就 2020 年中央企业经济运行情况举行发布会，会上表示将在巩固三 年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定， 从而促进建立和完善现代企业制度，增强经济中长期发展韧劲。
去杠杆行动缓解了国企的债务压力，叠加供给侧改革重塑上游行业等供求关注，推动国企 盈利改善。在国资委指导下，通过兼并重组、债转股、混合所有制改革等方式助力国企去 杠杆，优化其杠杆结构、提升杠杆质量，为国企营造了一个良好的经济金融生态。此外， 通过提高环保门槛等手段，大量的社会产能被出清，行业供求关系得以重塑，国企成为受 益者，煤炭、钢铁等上游行业尤为显著。2016 年以来，国有工业企业周转效率和利润率明 显提升；同时，盈利改善对国企去杠杆和债务偿还形成有力支撑，有利于加快企业的转型 升级和技术创新，形成去产能、去杠杆-盈利改善-杠杆稳中有降的正反馈机制，为后续进一 步深化国企改革奠定了坚实的基础。
背景：国企改革面临新的机遇和挑战
新时代国企改革：“1+N”体系进入全面落实阶段 党的十八大以来，党中央对国企改革作出了新的战略布局，提出了“推动国有资本更多投向 关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、 影响力”的新要求。在党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问 题的决定》，全面部署深化国企改革后，2015 年国务院下发《关于深化国有企业改革的指 导意见》，这是新时代推进国企改革的纲领性文件，围绕该意见形成了“1+N”的顶层设计体 系，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”。 2020 年中央深改委通过《国企改革三年行动 方案（ 2020-2022 年）》，提出“抓重点、补短板、强弱项”，是“1+N”顶层设计、政策体系 落实的具体施工图，指出今后 3 年是国企改革关键阶段，标志着国企改革进入了全面落实 阶段。
从始于 2013 年 12 月的地方国企改革到 2020 年“三年行动”，国企改革大致分为四个阶段： （1） 2014-2016，政策规划阶段：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台，国 改顶层设计基本完成。 （2） 2016-2018，局部试点阶段：以七大垄断领域混改试点为代表，涌现了中国联通 （600050 SH）、东航物流（601156 SH）等经典的混改案例，混改迈出实质性步 伐。 （3） 2018-2020，广泛试点阶段：以开启“双百行动”、“区域性综改试验”、“科改示范行 动”三项国企改革专项工程为代表，意味着国企改革不再是少数企业的试点，只要 有改革的意愿和决心，都可以纳入试点名单，混改进入了广泛试点阶段。在此期间， 以《关于以管资产为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》为代表的一批文件 政策逐步细化落地。 （4） 2020-2022，全面落实阶段： 2020 年全国两会提出实施国企改革三年行动计划， 关键词在于“落实”，根据 2020 年政府工作报告的内容，三年行动计划主要包括三 方面： 1）健全现代企业制度，完善国资监管体制，深化混合所有制改革。2）基 本完成剥离办社会职能和解决历史遗留问题。3）国企要聚焦主责主业，健全市场 化经营机制，提高核心竞争力。国改进入新阶段。
“双循环”格局下国企面临新的机遇与挑战
外部环境看，国有企业在“卡脖子”技术攻坚战中发挥重要作用。进入 2020 年，新冠疫情 导致逆全球化趋势进一步加剧，全球产业链、供应链面临重大冲击。以美国与华为二次升 级事件为代表，中美争端向科技领域延伸，在此背景下，党中央提出“双循环”发展战略，并 强调科技创新在畅通循环中发挥关键作用。在“卡脖子”技术攻坚战中，国有企业作为我国经 济发展的中流砥柱，需要承担重要的任务和使命。 全球化正在发生深刻变革，高质量对外开放也要求国企进一步改革。过去几十年，以跨国 公司、全球资本扩张和中国崛起成为世界工厂为代表的全球化已经结束，全球化正在发生 深刻变革，全球供应链正处于重塑的过程中。而 2022 年的中央经济工作会议对下一步对外 开放作出明确部署，提出“稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”。中国已经加入 RECP，在 2020 年表态将积极考虑加入 CPTPP，后者在诸如数字经济、知识产权保护、 环境标准、劳工标准、国企改革、数据流动管理等都有更为严格的要求。在这种背景下， 国企改革需要与新的环境相适应。
内部环境看，新发展格局下，推动高质量发展，关键在于经济动能的转换。近年来，我国 人口红利逐渐消退，地产链经历结构调整，叠加疫情对需求的持续冲击，生产效率成为经 济增长的主要内生动力，技术创新、制度创新成为关键。进一步深化国企改革，提升国企 效率势在必行。 在复杂多变的宏观环境下，国企 “稳定器”、“压舱石”的作用更加突出。以疫情期间为例， 国企在保障食品、医药等供给方面发挥了重要作用，也成为扩大投资、支撑经济和就业的 抓手，承担了诸多社会责任。显然，在全球复杂多变的宏观环境下，国有企业这种稳定器、 压舱石的作用仍会受到更多重视，仍将会在我国经济社会发展中扮演不可替代的角色。
前期国企改革取得明显进展，但目前改革不平衡、落实不到位、行政化色彩过重的情况仍 然存在。2020 年经历了三年国企去杠杆，国企杠杆率有所下降，运营效率和盈利水平有所 提升，系统性风险明显下降，为后续改革提供了良好的基础。但“1+N”体系下的国企综合改 革仍处于试点阶段，尚未广泛落实。三年行动强调“抓重点、补短板、强弱项”，主要关键词 有：现代企业制度、混合所有制改革、以管资本为主等。2020 年 5 月，《央企上市公司股 权激励指引》文件出台，强调了央企的市场化激励，其中对科技类央企支持力度更大，也 预示着国改的重要方向。三年行动是对前期制度设计的广泛落实，也是补足前期国企改革 短板的必要举措。当然，现实当中，“雷声大、雨点小”的问题仍然存在，比如“国有资产 流失”导致各方不愿触碰红线，行政化反而加重、企业家精神不足导致效率下降等问题仍 存在。
2020-2022 三年行动实现“三个明显成效”
三年行动聚焦八个方面重点任务
2020 年 6 月 30 日，《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》（以下简称《行动方案》） 通过审议并正式出台，指出 2020-2022 年 3 年是国企改革关键阶段。随后，各级地方政府 也出台相配合的省属国企改革三年行动方案，中央与地方的改革同步进行。2020 年 9 月， 国企改革三年行动工作部署电话和视频会议上提出了 5 大目标要求与 8 大重点任务作为《行 动方案》的具体行动指南。截至目前，国企改革三年行动的内容虽已印发，但正式文件尚 未对外公布，根据相关发布会和相关文件信息，总结来看，核心要点如下：
以增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力为目标。竞争力方面，国 企要成为有核心竞争力的市场主体。三年行动要求国企首先必须发挥经济功能，创造市场 价值；落实董事会职权，健全市场化经营机制。创新力方面，国企要在创新引领方面发挥 更大作用。三年行动强调以创新为突破口，以硬实力畅通大循环，鼓励关键核心技术攻关、 高端人才引进、科研成果转化应用和创新激励。控制力方面，国企要在提升产业链供应链 水平上发挥引领作用。要求国企对合理市场结构的推动、与民企相互配合、压缩管理层级。 影响力方面，国企要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用。强调国有 资本要在提供公共服务、应急能力建设和公益性等关键领域发挥更大作用。抗风险能力方 面，三年行动强调国企要在维护国家经济安全方面发挥基础性作用，推动国有资本向关系 国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，起到抵御宏观风险的托底作用。 落实八大方面重点任务。国企改革三年行动是今后三年对于党中央、国务院“1+N”顶层设计、 政策体系的落实，是具体施工图，施工图要可衡量、可考核、可落实。从内容来看，三年 行动主要聚焦八个方面的重点任务，具体来看：混合所有制改革、正向激励、并购重组、 现代企业制度、以管资本为主、公平参与市场竞争等成为行动计划的关键词。
积极稳妥推进混合所有制改革。混合所有制改革一直是国有企业改革的重要组成部分，党 的十八大以来，我国混合所有制改革不断拓宽领域及范围，并切实推动了经营机制的转换。 国资委副主任翁杰明在 2020 年 10 月 12 日国务院政策例行吹风会上表示，国企改革三年 行动在混合所有制改革方面践行以下原则：（1）分层分类推动改革。将混改聚焦到国有资 本投资公司、运营公司所出资企业和商业一类子企业；（2）合理设计和优化股权结构。鼓 励国有控股的上市公司引进持股占 5%甚至 5%以上的战略投资者；（3）深度转换经营机制。 鼓励国有企业集团对相对控股的混合所有制企业实施更加市场化的差异化管控；（4）以混 合所有制改革为抓手，在产业链、供应链上，与民营企业、中小企业不断深化合作；（5） 要始终坚持党的领导党的建设。 发挥资本市场的纽带作用，支持国企与民企相互兼并重组。国资委副主任翁杰明在国务院 新闻办公室 2020 年 10 月 12 日下午举行政策例行吹风会上表示，从没有在国企与民企兼 并重组之间设置界限，支持相互兼并重组，鼓励国企引进持股占 5%或 5%以上的战略投资 者，作为积极股东参与治理，同时强调兼并重组核心在于：提升企业竞争力，避免企业之 间的无序竞争。企业上市是混合所有制改革的重要方式，也是推进企业内部治理的重要渠 道，而国企改革三年行动也明确提出，要通过推动国有企业上市，围绕上市加大包括混改 在内的各种改革力度，具体包括：提高资产证券化率、引入战略投资者、国企与民企的兼 并重组等。在上述过程中，资本市场均有望发挥越来越重要的作用。
再提举国体制，央企有望在科技创新领域承担更重要的职能。根据吹风会信息（2020.10）， 国资委强调央企在科技创新中发挥引领作用，并再次提到央企在新型举国体制当中的重要 作用，对于中央企业科技创新表示全力支持。根据国资委网站数据，2019 年，中央企业研 发经费投入达到 8190 亿元，比上年增长 17.5%，持续保持较高的投入力度。而未来，国资 委或进一步健全研发投入效益加回机制，加大科技奖励在考核当中的加分力度，推动国有 企业研发投入强度稳步增长，目标是力争到 2022 年，中央企业重点企业平均研发投入强度 要达到 5%以上。我们认为这意味着央企有望在关键技术创新领域发挥更重要的作用。
效果：管资本体制搭建、调结构、提效率等取得明显成效
国企改革三年行动圆满收官。三年来，《行动方案》稳步推进。国务院国资委党委书记、主 任郝鹏表示，截至 2021 年 12 月 31 日，国企改革三年行动目标 70%的预定任务顺利完成， 改革为企业高质量发展提供了强劲动力。国务院国资委统计数据显示，截至 2022年 9月初， 国企改革三年行动工作台账完成率超 98%，企业实力活力持续增强。2023 年 1 月 5 日，中 央企业负责人会议公布，国企改革三年行动高质量圆满收官，实现“三个明显成效”预期目标， 世界一流企业建设加快落实，企业科技创新和产业引领成效显著，在构建新发展格局中进 一步彰显了国有经济战略支撑作用。2022 年中央企业预计实现营业收入 39.4 万亿元、增长 8.3%，利润总额 2.55 万亿元、增长 5.5%，净利润 1.9 万亿元、增长 5%，效益增速高于 GDP 增速。
在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得 了明显成效。三年改革行动以来，中央企业聚焦国企姓党、强跟固魂，使党的领导、党的 建设融入到改革各环节和公司治理各层面，充分践行“党建进章程”全覆盖，“前置清单”全面 制定并落地见效，并切实厘清各治理主体权责边界，现代企业制度进一步完善。董事会建 设方面，国有企业公司制改革基本完成，国企董事会制度体系更加系统完备。国资委于 2022 年 1 月国企改革三年行动专题推进会上指出，2021 年，国有企业公司制改革基本完成，国 企董事会制度体系更加系统完备，各级国有企业基本实现董事会应建尽建，中央企业和地 方国有企业子企业层面完成外部董事占多数的比例分别达到 99.3%、94.2%。
在国有经济布局优化和结构调整上取得了明显成效。国企改革三年行动期间，国有企业全 方位、深层次、大范围推进战略性重组、专业化整合、并购，从根本上维护产业链供应链 稳定，有效减少了重复投资和同质化竞争。2022 年 11 月，国资委于《中央企业高质量发 展报告（2022）》中指出，党的十八大以来，已有 26 组 47 家中央企业实施战略性重组和 专业化整合，央企数量从 10 年前的 117 家调整至 97 家，涉及国家安全、国民经济命脉和 国计民生领域营业收入占总体比重超过 70%。2022 年 10 月，《党的十八大以来央企结构调 整与改革重组综述》指出，党的十八大以来，国资委相继组建了中国航发、国家管网集团、 中国星网、中国融通、中国矿产资源、中国稀土集团、中国电气装备、中国铁塔、中国物 流集团等一批重要骨干企业，在各自领域发挥了重要作用。并购方面，中央企业充分发挥 辐射范围广、带动能力强等优势，通过并购推动产业链上下游有效衔接、协调运转。与此 同时，在国资委指导下，中央企业加快处置非主业、非优势业务和低效无效资产，全面完 成“僵尸”特困企业处置，基本完成剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题。
在提高活力和效率上取得了明显成效。2020 年 6 月，国资委于人民日报发文《深化国有企 业三项制度改革》，强调深化国有企业劳动、人事、分配制度改革（三项制度改革）是推进 国有企业改革的重要举措。国企三年改革期间，以经理层成员任期制和契约化管理、关键 核心技术人才激励机制等为主要内容的三项制度改革加快推进，取得明显成效，企业活力 效率进一步提升。据国企改革三年行动专题推进会数据，截至 2021 年末，中央企业和地方 国有企业各级子企业中，已开展经理层成员任期制和契约化管理（含推行职业经理人制度） 的子企业占比分别为 97.3%、94.7%，基本建立了中国特色现代企业制度下的新型经营责任 制。分配制度改革方面，打破“大锅饭”，构建了差距拉开、激励到位的市场化薪酬分配机制， 国有企业对人才的吸引力得以进一步提升，为国企积蓄长远发展动力。
国企改革的新变化和发展展望
2020-2022 年，我国顶住疫情冲击、需求收缩、供给冲击、预期转弱等压力，完成了国企 改革三年行动圆满收官。 2023 年是全面贯彻落实二十大精神的开局之年，在三年行动取 得的丰硕成果之上，国企改革又将如何开好局、起好步？
中国特色现代资本市场：探索建立具有中国特色的估值体系
提高国有控股上市公司工作质量，为建设“中国特色现代资本市场”，“探索建立具有中国特 色的估值体系”打下坚实基础。2022 年 5 月 18 日，国资委副主任翁杰明在深化国有控股 上市公司改革专题推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度。2022 年 5 月 27 日，国资委印发《提高央企控股上市公司工作质量方案》，聚焦于央企控股上市公司的 高质量发展问题，致力于“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司， 培育一批专业优势明显、品牌质量突出的专业化领航上市公司”，并以 3 年为目标，要求在 2024 年全面验收评价，如基本完成上市平台调整盘活、央企控股上市公司科技投入强度原 则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平、ESG 专项报告披露全覆盖等。
2022 年 11 月 21 日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上对如何建设“中国特色 现代资本市场”进行了详细阐述。他提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场 资源配置功能更好发挥”。 深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市 公司的估值逻辑。易主席提出“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专 业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投 资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。” 2022 年 12 月，上交所出台《中央企业综合服务三年行动计划》，服务推动央企估值回归合 理水平，助推央企进行专业化整合，完善中国特色现代企业制度。为了配合落实国务院国 资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关 安排，涉及央企上市公司的主要举措有三方面。一是服务推动央企估值回归合理水平。推 动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了 解央企、认同央企。二是服务助推央企进行专业化整合。配合国务院国资委开展央企专业 化整合，为央企整合提供更多工具和通道，推动打造一批旗舰型央企上市公司。三是服务 完善中国特色现代企业制度。持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，积 极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展 的体制机制。
二十大：继续深化国资国企改革
二十大报告继续强调深化国资国企改革，国企改革红利有望持续释放。总体来看，二十大 报告与十九大报告关于国企改革的要求一脉相承，具体表述和语序上有所增删调整，更加 突出新的工作重点。具体看，二十大报告有以下改变： （1） 首句提出深化“国资国企”改革，在“国企”的基础上增加了“国资”主语，体现了对国 有资产监管体制改革的重视，国资委逐渐由“管资产”向“管资本”转变； （2） 删除了“要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快……战 略性重组，促进国有资产保值增值”、“有效防止国有资产流失”语句，说明中央对 近些年国有资产的监管工作给予肯定，无需刻意强调具体的工作内容，但仍会巩固 成效。“国有资产流失”缺少严格界定，导致诸多重组和改革难于推进，有必要给予 弱化； （3） 继续强调“加快国有经济布局优化和结构调整”，预示了后续“抓重点”的方向； （4） 在原来 “推动国有资本做强做优做大”基础上增添了新主语“国有企业”，并增加了 “提升企业核心竞争力”的要求，国有企业是更加具体化的组织形态，体现了经营好 国有企业主体，提升国有企业主体核心竞争力的改革要求；（5） 增加“完善中国特色现代企业制度”的表述，不再单独强调“发展混合所有制经济”， 党的十九届四中全会提出，中国特色现代企业制度建设是复杂的系统性工程，包括 产权制度层面的股权多元化和混合所有制改革，组织制度层面的党的领导融入法人 治理结构和各治理主体权责界面清晰，管理制度层面的提升管理能力水平和实现科 学现代管理，运行制度层面的完善激励约束机制和形成健康良性发展机制，该描述 的变化体现了新时代国企改革更加丰富的内涵； （6） 增加“弘扬企业家精神”，提倡国企在业务开拓、技术创新、结构调整上更具闯劲， 发挥先锋模范带头作用。“集体领导”避免了一言堂等弊端，但也带来的层层行政化、 不担当、免责文化等潜在问题，国企也是企业，同样需要呼唤企业家精神，尤其是 相应的激励机制； （7） 对于建设世界一流企业这一点从“培育”变为“加快”，体现出二十大后面对复杂多变 的国际环境，建设具有国际竞争力的世界一流企业更具紧迫性。
KPI 导向之变：从“两增一控三提高”到“一增一稳四提升”
2023 年中央企业经营层面的任务目标由 2022 年的“两增一控三提高”变为“一增一稳四提 升”；新一轮国企改革深化提升行动已开启。2023 年的“一增”是指利润总额增速要高于 国民经济增速。“一稳”是指资产负债率稳定在 65%左右。“四提升”是指净资产收益率、 研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。 一是用净资产收益率替换净利润指标。原有的“两利”指标中，保留了利润总额指标，主 要考虑利润总额包含净利润和上缴税费，能直观反映为社会创造的价值。对于与利润总额 较为同质化的净利润调整为净资产收益率，主要考虑净资产收益率能够衡量企业权益资本 的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力，体现了国资委履行保障出资人权益、 防止国有资产损失的法定职责，体现了国资委作为出资人对中央企业资本回报质量的要求， 符合以“管资本”为主的监管导向，有利于引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏 损企业治理力度，加快“两非”“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提 升净资产创利能力和收益水平。
二是用营业现金比率替换营业收入利润率指标。这两个指标的分母均为营业收入，但营业 收入利润率的分子为营业利润，营业现金比率的分子为经营活动产生的现金流量净额。营 业现金比率与净资产收益率的结合，实现了财务三张主表的紧密耦合，体现了资产负债表 观、损益表观与现金流量表观的统一融合。考核营业现金比率主要是为了体现国资委“要 有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，有利于落实国有资产保值增值责任，有利 于推动中央企业在关注账面利润基础上，更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能 力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量的发展。
三是继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。其中资产负债率的 目标由“控”调整为“稳”，2023 年预计将坚持“有保有压，总体稳定”原则，既要支持 企业在经济复苏中加快结构调整，加大战略性投资力度，又要保持中央企业稳健的财务结 构，目前央企杠杆率相对稳健，在可能面临经济压力、隐债约束的条件下，不再只强调“控” 杠杆有利于央企在经济复苏中更好地发力。研发经费投入强度指标反映了高质量发展的内 在要求，近几年在鼓励科技创新、推动技术转化、促进新型产业发展方面发挥了积极作用， 也是解决创新能力不足的重要抓手，继续坚持并加大投入强度有利于推动国企高质量发展、 化解“卡脖子”风险等。全员劳动生产率指标主要衡量劳动力要素的投入产出效率，综合 反映企业在国民经济中的社会贡献，通过提高全员劳动生产率可深化三项制度改革，最大 限度发挥广大员工的价值创造能力，从而推动全要素生产率的稳步提升。
从 2020 年起，央企经营考核指标体系经历了“两利三率”、“两利四率”、“一利五率”的变化。 三个体系一脉相承，又与时俱进，综合考察央企的经营效率、竞争力等。2021 年新增的“全 员劳动生产率”（每位员工在单位时间为企业创造的营业收入）衡量劳动力要素的投入产出 效率，关键就是考察企业的运营效率。2022 年起，“两利四率”考核体系进一步细化，对 各个指标的变化提出具体目标要求。2023 年国资委将开始试行“一利五率”指标体系，此 次指标体系的调整虽然幅度不大，但基本形成了一个更加严谨、更加科学、更加成熟的体 系，具体而言： 一是坚持系统观念。"一利五率"指标相互衔接、有效贯通，既强调经营效益的合理增长，也 强调发展质量的有效提升，实现了规模和速度、质量和效益、发展和安全的有机统一。 二是坚持守正创新。“一利五率”是对原“两利四率”指标的继承和发展，既巩固了“两利 四率”实践中的成功经验，又突出了新阶段实现高质量发展、提升核心竞争力和建设世界 一流企业的新要求，实现了继承中发展，巩固中提升。 三是坚持问题导向。“一利五率”指标体系的调整优化，重点针对当前部分中央企业存在的 回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，着力于推动中央 企业在实现高质量发展上取得新的突破，尤其是通过引入净资产收益率和营业现金比率， 从根本上引导企业增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力。 四是坚持底线思维。"一利五率"体现了统筹发展和安全的导向，通过强化研发投入，推动科 技创新，着力解决“卡脖子”问题和产业链"断链"风险；通过对负债率和现金流的约束，引 导企业增强风险意识，加强风险防控，提升抵御风险的能力，有效应对“黑天鹅”“灰犀牛” 的冲击。
2023 年开启的新一轮国企改革深化提升行动坚持社会主义市场经济改革方向，重点任务包 括全面加快建设世界一流企业、打造现代新国企、推进国有资本布局优化和结构调整、健 全以管资本为主的国资监管体制、切实加大科技创新工作力度等。国新办 2023 年 1 月 17 日就 2022 年中央企业经济运行情况举行发布会。国务院国有资产监督管理委员会秘书长、 新闻发言人彭华岗表示，正在围绕提升企业核心竞争力和增强核心功能，谋划新一轮的深 化国资国企改革方案。总的是要在巩固深化三年行动成果的基础上，完善中国特色现代公 司治理，提高企业活力效率，打造一批创新型国有企业，加快建设世界一流企业，更好发 挥国有经济支撑作用。
关注新一轮国企改革的积极意义
对资本市场而言，新一轮国企改革具有如下积极意义： 第一， 稳增长是今年经济工作重心，国企杠杆率从控转稳、活力增强，有助于从微观层面 助力经济修复； 第二， 新的 KPI 导向与资本市场的“审美观”更为接近，有利于资本市场估值提升； 第三， 对核心竞争力和科技投入的强调，有助于解决产业链卡脖子问题，符合创新驱动发 展的导向，提升全球竞争力； 第四， 在复杂多变的宏观环境下，国企 “稳定器”、“压舱石”的作用更加突出，但需要兼 顾经济责任和社会责任。
