铜长期供给受限，钴储量产量稳定增长。
供给端铜长期受制于资本开支有限及矿山品位降低供给不足。截止到 2023 年 9 月 全球铜矿产量 1,642 万吨，较去年同比增长 2%，根据 ICSG 数据，从 2019-2022 年，全 球铜矿产量增长缓慢，主要由于智利、秘鲁等铜矿生产受阻，同时产能利用率不断下降，近两年利用率低于 82%，我们判断受制于开采成本增加、铜矿品位下降以及近年来资本 开支放缓，铜矿长期供给或面临不足现象，对铜价有所支撑。
地缘政治、社会安全、环境保护等扰动因素影响铜产业链供给情况。近年来由于矿 工罢工导致铜矿停产的事故频发，影响铜矿产量，例如 2023 年 10 月起巴拿马政府与第 一量子续签科布雷铜矿运营合同以来，当地民众发起了持续 2 个月的大规模示威行动， 目前科布雷铜矿已停止开采，作为年产 35 万吨全球最大铜矿之一，若停产时间过长， 将显著影响 2024 年供需格局变化；2023 年 12 月英美资源集团宣布将削减南美旗舰铜 矿业务产量，2024 年铜产量由 100 万吨下调至 73-79 万吨。此外，政治的不确定因素也 阻碍铜矿产能的增加，例如近年来智利政府在酝酿针对采矿业的加税计划，考虑将矿业 资产收归国有。
2023 年全球主要交易所铜库存位于历史 7 年低位水平，预计后续铜价更为敏感。 根据 Bloomberg 统计，自 2016 年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2021 年后跌至 历史 50 分位以下，2023 年 9 月开始统计库存同比增速转正，铜库存有所回升，但仍处 于低位。
铜需求：国内贡献主要需求增量，电力新能源成为主要发力点
中国铜需求量持续扩大。从 2013-2023 年，全球精炼铜消费量和中国精炼铜消费量 整体呈上升趋势，2013-2023 年中国精炼铜消费量占比也呈上升的趋势。中国是全球第 一大铜消费国，截至 2023 年 9 月中国铜消费 1419 万吨，占比 55.98%。
从铜下游需求分布来看，中国铜最大消费领域为电力。从结构来看，2021 年中国电 力需求占铜总需求 45%，其次为家电、交通运输、机械电子等，2023 年下游需求整体表 现优异，除新能源汽车同比增速较2022年有所下滑外其余行业均带动铜需求向好发展。
电力需求不断增长，新能源领域前景广阔。2023 年电网投资稳健，同时电源投资高 速增长带动整体电力需求增长。电力整体需求主要分电力和电源角度，2023 年我国电网投资 5275 亿元（yoy+5%），电源投资 9675 亿元（yoy+30%），带动整体电力板块铜需求 高速增长。其中新能源领域发展较好，带动需求上涨，2023 年风电、光伏行业铜需求增 长速度迅猛，新增设备容量 yoy+96%及 147%，在去年基数并不低情况下接近近 6 年增 速最高值，带动铜需求增长。
供给端：钴储量产量双增长，全球钴矿储量稳中有升。全球钴储量在 2003 年骤增 后维持稳定增长的趋势，2022 年全球钴储量为 830 万吨，较去年同比增长 9.2%，1995 年至 2022 年 CAGR 为 2.7%。
全球钴矿资源分布较为集中，中国钴资源储量较匮乏。刚果（金）是钴矿资源分布 最多的国家，2022 年刚果（金）钴资源量占全球钴资源 55%，其次是澳大利亚，占比为 21%，中国钴资源较匮乏，仅占 2%。2012-2022 年刚果（金）与澳大利亚的钴资源储量有所增加，分布在其他国家的钴资源有所减少，钴资源分布更加集中。
全球钴矿产量不断上涨，刚果（金）是钴矿产量最高的国家。从 1994 年至 2022 年 全球钴矿产量不断上涨，2022 年钴矿产量为 19 万吨，yoy+15.2%，1994-2022 年产量 CAGR 为 8.7%。2022 年刚果（金）钴矿产量为 13 万吨（yoy+9.2%），占世界钴产量的 68%，是钴矿产量最高的国家。
世界钴矿主要分布在刚果（金）。资源储量位居前四的矿山均位于刚果（金），分别 属于洛阳钼业和嘉能可两大钴企巨头。洛阳钼业及嘉能可2021年钴资源量占比全球22% 及 16%，遥遥领先。
需求端：全球需求量持续上涨，电动汽车为最大终端市场
全球钴需求量稳定上涨，中国钴消费量整体攀升。钴在全球市场主要用于锂离子电 池及工业生产领域，其中电动汽车市场高发展推动全球钴需求量稳定上涨，2022 年同比 增长达 12.7%。从 2016-2021 年，中国市场钴消费量从 3.1 万吨增长至 5.5 万吨，CAGR 为 11.8%，整体呈上升趋势，预计 2022 年达 6.8 万吨，yoy+24%。
钴下游需求主要为电动车领域，2022 年锂电池中钴的使用电动车贡献主要增量。 钴终端应用结构主要为电动车、工业金属、高温合金、工业化学品及其他电力应用，2021 年分别占据 34%、14%、11%、11%及 31%。其中电动车占比最高，成为终端结构最大 需求市场，同时2022年，钴在锂电池需求增量下游领域电动车也为最高占比，高达74%， 增量远超移动电话及无人机等。
新能源电动车需求激增，含钴电池有望成为主流产品。近年来，新能源电动车销量 逐年显著增加，2023 年中国纯电动车销量 669 万辆（yoy+25%），随着绿色转型理念的 提出，锂电池对钴的需求量有所增加，同时含钴电池有望成为主流产品推动钴需求增长。
