潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化实现超越周期的成长。
1.1. 母公司潍柴动力：重卡发动机的绝对龙头
母公司潍柴动力主营全系列发动机研发、生产、销售，应用领域包括卡车、客车、工程 机械、农业装备等，产品远销全球 110 多个国家和地区。2022 年 1 月、11 月公司先后 发布全球首款本体热效率突破 51%、52%的柴油机，树立行业标杆。 潍柴重卡发动机市占率常年处于 30%以上。2012-2014 年，国内重卡销量中枢约 70 万 辆，潍柴重卡发动机市占率从 33%提升至 37%，2015 年受经济因素及国四排放标准升 级影响，景气、需求下行，行业销量下降至 55 万辆，在此期间，车企往往有限保障自 有供应链的生产与销售从而提升自配率，潍柴市占率因此下降。2017-2019 年，国内重 卡销量中枢提升至约 110 万辆，在行业处于稳态的情况下，潍柴重卡发动机市占率重新 回升至 30%以上。2020 年重卡销量历史最高，大多主机厂产能饱满，多元化配套使得 潍柴市占率略有下降，但后续两年也重回 30%+。
母公司以不到 3 成的营收占比贡献上市公司超过 7 成的利润。自凯傲并表后，母公司营 收占上市公司比重低于 30%，雷沃并表后该指标低于 20%，且基本维持稳定。但从利润 端看，母公司 2015-2016 年利润贡献率超过 120%，2017 年至今也一直保持 70%以上的 贡献率。母公司作为发动机领域龙头，经营常年相对稳定，能够体现一定超越行业的α， 是上市公司最核心的盈利部门。
1.2. 陕重汽：多年维持重卡整车份额前五
重汽是国内重型汽车制造的核心竞争者。陕重汽由潍柴和陕汽集团分别持股 51%、 49%，重卡市占率常年维持在行业前五。陕重汽传统优势在于工程重卡，因而在以往以 工程重卡为主的市场中市占率有一定的波动性。2017 年前后，顺应物流业发展趋势，陕 重汽进行了销售结构的调整，市占率连续三年维持 13%以上。在 2020-2021 年高景气状 态下，前三车企份额进一步提升，陕重汽份额略有下滑，但仍保持 11%左右的市占率， 2022 年回升至 12%。2015-2022 年，陕汽集团重卡市占率排名行业第四，2023 年提升至 第三。
陕重汽盈利预计将随景气复苏反转。2012-2014 年，陕重汽营收连续实现个位数增长， 净利率处于 1.0-1.5%区间，2015-2016 年行业景气下滑，净利率降至 0.3%，但仍然盈利。 随着上一轮的行业复苏，陕重汽净利率提升至 2018-2020 年 2%以上，尽管最近一轮的 景气下行导致陕重汽 2021 年亏损，但公司 2022 年已实现扭亏，预计未来随行业景气进 一步恢复，陕重汽景气度有望回归 2%以上的中枢。
1.3. 法士特：重型变速箱领域龙头
法士特重型变速箱市占率常年高于 70%，处行业绝对领先地位。2018、2021 年法士特 重型变速箱销量分别为 87 万、101 万辆，分别占总销量 96%、88%，市占率 76%、72%。 根据重型变速箱占总销量比例大致模拟，法士特变速箱在重卡领域市占率常年高于 70%。 作为龙头，法士特营收同样受到重卡景气波动影响，在高景气状态下，公司净利率可以 达到 8-10%，1H23 净利率从 2022 年 2.5%低位重新回升至 4.9%。
收购法国博杜安，大缸径“反向输出”
潍柴大缸径发动机从无到有，从有到优。早期的国内大缸径发动机市场一直被国外品牌 占据，借 2008 年金融危机带来的机会，潍柴以 299 万欧元的价格收购了拥有 130 余年 船用动力制造历史的法国博杜安公司，吸收了公司大缸径发动机技术。经过十余年的磨 合，潍柴已经完全具备了大缸径发动机的研发制造能力，在国内和国外均已建设了大缸 径发动机制造基地，产品力比肩康明斯、卡特彼勒等国外知名企业。近两年公司大缸径 发动机业务营收增长迅猛，2020-2022 年复合 CAGR 达到 76%，1H23 大缸径发动机业 务营收 17.1 亿元，同比增长 77%。
潍柴大缸径发动机业务 70%的营收来自出口，欧美为主要市场且需求旺盛。公司大缸 径发动机主要用于发电机组和船舶工业用动力，根据中国海关总署披露的进出口数据， 2020-2023 年出口至欧美主要国家的发电机组用柴油发动机金额分别为 8.6 亿、14.5 亿、 29.2 亿、40.6 亿人民币，复合 CAGR 达到 68%（以当年人民币对美元平均汇率换算）。
2020-2023 年出口至欧美主要国家的船舶用柴油机金额分别为 1.8 亿、1.1 亿、1.6 亿、 5.5 亿人民币，复合 CAGR 达到 46.1%（以当年人民币对美元平均汇率换算），2021 年 受疫情影响出口有较大幅度下降。
潍柴博杜安发电机组产品矩阵丰富。分功率看，功率为 75-375kVA、375-2000kVA、大 于 2000kVA 的发电机组柴油机出口额增速较高且稳定，而潍柴博杜安生产的发电机组 产品覆盖 2-8700kVA 的各种功率级，可以较好的吸收未来来自海外市场的需求增量。
同时，国内的船舶及发电机组用柴油机市场也迎来上量。根据中国内燃机工业协会披露 数据，全国船舶用柴油机销量从 2020 年的 3.4 万台提升至 2023 年的 5.7 万台。CAGR 为 18.4%。发电机组用柴油机销量从 2020 年的 18.8 万台提升至 2023 年的 35.2 万台， CAGR 为 23%。在 2022 年短暂的销量停滞后，国内市场有望迎来新一轮增长。
3.1. 收购凯傲、德马泰克，物流产业成潍柴营收新支柱
2012 年，潍柴以 4.67 亿元认购世界第二大叉车制造集团德国凯傲 25%的股权。2014 年 凯傲正式并表，潍柴拥有凯傲 33%股权。此后潍柴陆续增资，目前共持有约 47%的股份。 凯傲集团目前在 11 个国家拥有 27 个生产基地，在欧洲、北美、南美、亚洲及澳洲均设 有工厂及研发基地。 通过收购凯傲，潍柴将其旗下林德液压独立，并以 2.7 亿欧元取得了林德液压 70%股份， 效仿收购博杜安再次吸收了林德液压在高端液压方面世界领先的技术。 2016 年，作为潍柴子公司的凯傲以 21 亿欧元收购全球知名的仓储自动化系统供应商德 马泰克，进一步深耕物流领域。供应链解决方案业务在凯傲营收占比从 2016 年的 7%持 续提升至 2023 年的 34%。在整合德马泰克的自动化仓储及供应链能力后，凯傲营收从 2014 年的 200 亿元逐步增加到 2022 年 790 亿元，CAGR 为 19%。截止 2022 年，凯傲营 收占潍柴母公司报表的 45%。
3.2. 国内市占率有上升空间，凯傲叉车电动化走在前列
中国为全球最大叉车市场，凯傲在亚太地区业务占比较低。根据世界工业车辆统计联盟 （WITS）公布数据，2022 年全球叉车销量约为 201 万台，其中亚太地区销量约为 93 万 台，占比 46%，为全球工业车辆第一大市场。同期欧洲市场总销量仅为。从凯傲报表看， 工业车辆与供应链两大业务的区域营收不均衡特点较为突出。凯傲叉车业务在全球范围 内的最大市场为欧洲，占凯傲叉车业务营收的 70%，亚太市场仅占 12%，而 2022 年欧 洲叉车市场总销量为 64 万辆，显著低于亚太市场的 93 万辆。供应链业务最大市场为北 美，占供应链业务营收的 65%，亚太市场营收仅占 10%。 工业车辆亚太市场的绝大多数份额被中国占据。根据中国工业机械工业协会工业车辆分 会披露的数据，2022 年国内共销售叉车 105 万辆，其中销售至国内市场为 69 万辆，占 亚太市场总销量 75%左右。目前国内叉车市场呈现“两家独大”局面，安徽合力与杭叉 集团共占有 50%以上市场，而根据中叉网数据，2022 年林德（中国）和凯傲宝骊的合 计市占率在 7%左右，相比两家国产叉车龙头企业市占率还有较大提升空间。凯傲在 2022 年报中已经把进一步发展中国市场定为中长期目标，未来随着凯傲的叉车和供应 链业务在国内市场占有率提升，营收会有比较可观的增长空间。
叉车电动化趋势明朗，渗透率正加速提升。在“碳达峰”“碳中和”背景下，电动化叉 车逐步替代传统内燃叉车已是大势所趋。2021 年发布的《工程机械行业“十四五”发展 规划》指出要在 2023 年使电动车辆超过内燃叉车数量；在 2025 年使电动车辆占比达到 65%以上；以及推动锂电工业车辆在电动车辆中占比的快速提升。根据中国工程机械工 业协会工业车辆分会统计数据，国内电动叉车渗透率已从 2013 年的 27%持续提升至 2022 年的 64%，CAGR 达 10%。
锂电将替代铅酸电池，凯傲已先一步布局。同等吨位规格下，一台电动叉车的采购成本 接近内燃叉车的两倍，因此电动叉车生命周期内的经济性将决定其竞争力。相比于传统 的铅酸电池，锂电池在经济性方面具有明显优势。一般的铅酸电池寿命为 2-3 年，而锂 离子电池可达到 8 年以上寿命。此外，锂电池相比铅酸电池更加环保，处理时相比铅酸 电池污染较小，且锂电池能量密度显著高于铅酸电池，意味着同等载电量下锂电池拥有 更小体积和重量。近年来锂电叉车渗透率高速提升，从 2020 年的 32%提升至 2022 年的 64%，CAGR 达 41%。凯傲从 2019 年就已经开始为其生产的平衡重式叉车装配 48V 和 80V 的电池，在 2022 年 4 月，凯傲和德国 BMZ 公司合作建设了锂电池工厂，年产能 达到 3 万块 24V 锂电池。目前凯傲的订单超过 90%都已经实现电动化，有足够能力在 全球叉车电动化进程中受益。
CVT 农机优势明显，已成为先进农机主要发展方向。CVT 即液压机械混合无级变速技 术，相比传统机械换挡或动力换挡的有级传动，CVT 农机最大的优势就在于车速的无级 可调。不同于一般的车辆，农业机械行驶过程中还需同时进行犁耕或播种等作业，加上 田地相比正常道路而言地势、路况等更为复杂，为满足作业要求经常需要发动机功率进 行相应变化，传统的有级传动农机就需要驾驶员频繁进行换挡操作，效率低下，而 CVT 技术则提供了巨大的便利。例如进行犁耕作业时，若通过坡地和土壤比阻较大的区 域，CVT 农机可以任意设置速度，精确匹配作业所需的发动机负荷。播种作业时，CVT 也可以在保持发动机转速恒定情况下根据土地阻力和草料疏密情况智能调整车速。相比 传统农机，CVT 农机作业效率更高，同时无级变速可使发动机始终处于高效工作区间达 到省油目的，经济性更强，此外驾驶时避免了频繁换挡变速带来的顿挫感。根据山东省 农业机械推广站组织的现场测试结果，搭载 CVT 的雷沃 P2407-7V 型拖拉机对比传统 有级拖拉机亩均油耗降低 25.5%、效率提高 29.8%，竞争优势显著。
雷沃实现国产 CVT 农机从无到有，未来进口替代前景广阔。长期以来，国内农机企业 一直无法完成 CVT 变速箱技术的突破，CVT 农机市场被外企占据。2021 年，经过山东 国资委批准，潍柴战略重组雷沃。在整合了潍柴在发动机、变速箱、液压、电控、智慧 驾驶等方面的强大技术力后，雷沃于 2021 年 10 月发布了中国首台商业化 CVT 智能拖 拉机，解决了国内大马力重型智能拖拉机在动力系统、无级变速传动系统、液压电控智 能化控制系统等核心技术方面的“卡脖子”问题。2022 年 4 月实现首批 CVT 农机批量 交付，正式开启进口替代进程。截止 2023 年，雷沃仅在拖拉机就有 8 大系列共 55 个产 品，最新的 P3404 型达到 340 匹大马力，正式进入到此前被外资完全垄断的高端大马力 CVT 农机市场。2023 年中央一号文件指出，要加快先进农机的研发推广工作。潍柴雷 沃或将作为国产 CVT 农机的领头羊不断推进智能化农业装备进口替代过程。
多年积累，潍柴已拥有充足的氢能技术储备。潍柴早在 2010 年就开始规划新能源商用 车，2016 年以 4995 万人民币认购了燃料电池技术产品开发设计企业弗尔塞能源 34%股 份，后又与全球最大汽车技术供应商德国博世签署战略合作协议，共同开发氢燃料电池相关产品。在 2018 年又入股了加拿大巴拉德和英国锡里斯，两家公司分别掌握质子交 换膜燃料电池（PEMFC）和固体氧化物燃料电池（SOFC）两种技术路线，巴拉德公司 更是全球范围内商用车质子膜氢燃料电池的龙头企业。随后又在 2019 年战略收购德国 ARADEX 公司，吸收其在新能源商用车电控、电机、燃料电池 DC/DC 变换器领域的技 术。中国电动汽车百人会发布的《中国氢能产业发展报告 2020》中预测，在 2020-2025 年期间，氢燃料电池物流车将在生命周期内取得与纯电车型相当的成本经济性。客车、 重卡将在 2030 年左右达到该目标。2022 年印发的《氢能产业发展中长期规划（2021- 2035 年）》中也明确了氢能要作为未来国家能源体系的重要组成部分的方针，并提出到 2025 年燃料电池车辆保有量达到约 5 万辆，部署建设一批加氢站。可再生能源制氢量达 到 10-20 万吨/年的目标。经过多年的布局，潍柴在新能源商用车动力系统上已有较先 进的能力，其燃料电池发动机产品涵盖 50Kw-200kW 的许多功率级，覆盖客车到轻中 重卡等各种车型，叠加潍柴本身在整车制造上的积累的经验，潍柴有望在未来氢能基础 设施规模成型后先一步受益。
除商用车氢燃料电池外，潍柴还探索了氢能发电技术。2023 年 2 月，潍柴发布了全球 首款大功率金属支撑商业化 SOFC 产品，给发电领域带来全新的低碳解决方案。该 SOFC 产品采用金属支撑，有运行温度低、抗热冲击能力强等优点，可启停次数及启动 速度均大幅领先国际水平。产品热电联产效率高达 92.55%，创下大功率 SOFC 系统热 电联产效率全球最高纪录。该产品可部署在工业园区、数据中心、充电站等分布式能源 和微电网场景中，在“双碳”大背景下市场应用前景广阔。
