主力矿山增产预期强，银漫矿业潜力大。
兴业银锡的大股东为兴业集团，2019 年受银漫矿业事故和外部市场波动等因素 影响，兴业集团陷入流动性危机。2019 年 10 月，赤峰中院裁定受理兴业集团破产重 整。2020 年 7 月，赤峰中院裁定兴业集团与其他两家公司以实质合并重整方式重整。 2022 年 8 月，赤峰中院批准了重整计划。至此，兴业集团重整计划进入执行阶段。 根据重整方案，兴业集团等三家公司负债包括：职工债权 110.81 万元、税款债权 195.89 万元、有财产担保债权 40.11 亿元、普通债权 94.44 亿元，偿还方式如下：
职工债权、税款债权由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内 以现金方式全额清偿 。普通债权按如下方式清偿：（1）50 万元及以下的部分按照 100%比例由兴业集团 在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性清偿；（2）超 过 50 万元以上的债权部分通过取得信托计划的信托受益权份额获得清偿 。有财产担保债权在担保财产评估价值范围内留债延期清偿：（1）留债期限为3年， 自重整计划获得法院批准之日（不含当日）起算；（2）以有财产担保债权留债债 权金额为本金，每年按比例偿还，第 1 年偿还 10%、第 2 年偿还 20%、第 3 年偿 还 70%；（3）留债期间利息以未偿留债债权金额为基数，留债利率按重整计划草 案提交法院及债权人会议前最近一期 LPR+30%确定 。根据测算，2024-2025 年兴业集团需要偿还 9.76 亿元和 29.43 亿元。为了偿还 债务，兴业集团在重整计划中表示，未来集团在经营上需要做到：内部挖潜增效,盘 活兴业集团存量资产，推进上市公司兴业银锡下属优质矿山达产达标，增加盈利能力; 外部开拓新的利润增长点,积极实施海外并购，拓展海外业务，增加铜、金业务。兴 业银锡作为兴业集团主要盈利资产，未来将受益于核心矿山盈利能力提升。
我们将公司各主力矿山评估报告中产量进行汇总，项目投产后，公司各金属产品 理论产量：铅 2.91 万吨，锌 11.39 万吨，铜 0.23 万吨，银 320 吨，金 1.4 吨，锡 0.18 万吨，铁精粉 49.82 万吨，铋 465 吨。与公司各金属产品 2022 年实际产量相 比，各金属产品理论增量：铅 2.44 万吨，锌 7.25 万吨，铜 0.23 万吨，银 207 吨， 金 1 吨，铁精粉 14.64 万吨，铋 465 吨。
银漫矿业为公司主力矿山，一期矿石采选规模 165 万吨/年。2019 年受安全生产 事故影响，盈利能力大幅下降。随着银漫矿业复产及技改完成，盈利能力出现改善， 2023 年上半年银漫矿业实现净利润 1.39 亿元。
银漫矿业拥有白音查干东山锌铜铅锡银锌矿采矿权。截止 2022 年末，银漫矿业 采矿许可证范围内保有资源量（111b+122b+333）：矿石量 5868.86 万吨，其中：铅锌 银矿石量 1598.98 万吨，锌金属量 48.90 万吨、平均品位 3.51%，铅金属量 14.03 万 吨、平均品位 1.65%，银金属量 2339.19 吨、平均品位 181.75 克/吨；铜锡银锌矿石 量 4269.88 万吨，锌金属量 21.66 万吨、平均品位 2.78%，银金属量 6259.66 吨、平 均品位 195.37 克/吨，铜金属量 2.49 万吨、平均品位 0.52%，锡金属量 19.56 万吨、 平均品位 0.74%。保有矿床伴生矿：铟金属量 988.32 吨、平均品位 16.84 克/吨，镉 金属量 9390.17 吨、平均品位 0.016%，锑金属量 18.84 万吨、平均品位 0.321%，铅 金属量 13.65 万吨、平均品位 0.319%。 根据《可研报告》，白音查干东山锌铜铅锡银锌矿分Ⅰ、Ⅲ、Ⅳ三个区共圈定 214 条矿体，一期主要由Ⅲ区供矿，二期主要由Ⅰ、Ⅳ区供矿。一期选矿分为铅锌系统和 铜锡系统，铅锌系统的产品为铅精矿、锌精矿，银富集于铅精矿和锌精矿中，铜锡系 统的产品为铜精矿、铅精矿、锌精矿、锡精矿，银富集于铜精矿、铅精矿、锌精矿中。 根据采矿权评估报告，正常年份两个系统年产量分别为：铜金属 0.11 万吨，铅金属 0.89 万吨，锌金属 2.98 万吨，银金属 194.62 吨，锡金属 0.18 万吨。
2023 年 6 月，银漫矿业停产技改，技改的原因一方面与拟采矿山性质变化有关， 另一方面是为了解决锡矿石回收率偏低的问题。银漫矿业自 2023 年起拟采矿石性质 为富锡低硫型原矿，与以往所采浅部低锡高硫型难选矿石存在差异性，主要品种锡的 品位将由 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%，并通过“智能抛废-强化分级-优先选硫-分级重 选-高效脱泥-微细粒机柱联合”工艺提升选矿回收率。技改完成后，银漫矿业锡的回 收率将由 50%提高到 60%，未来将逐步提高至 70%。通过技改，可以提高银漫矿业锡 的入选品位和回收率，提高锡金属产量。
根据公司投资者纪要披露（2023-7-14），银漫矿业 2023 年 Q4 金属产量是未来 几年常态化产量。我们将 2023 年 Q4 银漫矿业单季度产量进行年化，并与技改前产 量对比后发现，锡金属产量大幅提升。 根据公司投资者纪要披露（2023-6-14），银漫二期可行性研究已经专家评审通过， 预计投入资金18亿左右，目前正在办理自治区立项手续。银漫一期选厂规模5000t/d， 铜锡系统和铅锌系统可以调换使用，也可以全部处理铜锡矿石；银漫二期选厂计划主 要处理铅锌矿石。因此，银漫二期投产后可以进一步提升金属产量。
乾金达矿业拥有正镶白旗东胡银多金属矿采矿权，生产规模为 30 万吨/年。截 止 2022 年末，乾金达矿业采矿许可证范围内保有资源量（111b+122b+333）：主矿产 铅锌矿石量 257.68 万吨，铅金属量 14.52 万吨、铅平均品位 5.63%，锌金属量 13.97 万吨、锌平均品位 5.42%。共生矿产银矿石量 165.16 万吨，银金属量 616.27 吨、银 平均品位 373.14 克/吨；共生矿产铜矿石量 76.71 万吨，铜金属量 5178.45 吨、铜 平均品位 0.68%；伴生矿产银矿石量 91.37 万吨，银金属量 22.44 吨、银平均品位 24.56克/吨；伴生矿产铜矿石量90.24万吨，铜金属量807.34吨、铜平均品位0.09%。 根据探矿权评估报告，正常年份年产量：银 92 吨，锌金属 1.36 万吨，铜金属 535 吨，铅金属 1.74 万吨。由于该评估报告为探矿权评估报告，与实际产量略有差异。 根据公司投资者平台回复（2021-5-18），乾金达矿业达产后年产量：银 120 吨，锌金 属 1.2 万吨，铜金属 1000 吨，铅金属 1.3 万吨。
乾金达矿山的特点是资源禀赋好，矿石平均品位高，主产矿铅+锌品位 11.05%、 共生矿银品位 373.14 克/吨，为国内不可多得的高品位矿山。2021 年乾金达实现营 业收入 4.29 亿元，净利润 2.03 亿元、净利率 47.3%。2022-2023 年受采区二期建设 影响，矿石采储量不足，对产量和利润产生影响。根据公司投资者调研纪要（2023- 6-14），乾金达已于 2023 年 Q2 达产，2024 年有望满产运行。我们预计，随着采区二 期项目建设的完成，产量和盈利能力都会恢复。
锡林矿业拥有内蒙古自治区东乌旗朝不楞矿区多金属矿，生产规模为 72 万吨/ 年，产品为铁精粉、锌精粉和铋精粉。截止 2022 年末，锡林矿业采矿许可证范围内 保有资源量（122b+333）：矿石量 1019.47 万吨，锌金属量 22.44 万吨，锌平均品位 2.20%；铁金属量 292.89 万吨，铁平均品位 28.73%。根据采矿权评估报告，正常年 份年产量：铁精粉 19.45 万吨、锌金属 1.56 万吨、铋金属 465 吨。
自 2019 年以来，锡林矿业一直处于亏损中，亏损的原因与采矿充填有关。随着 部分采场充填工程的完成，公司开始对已达到可开采状态的高品位矿石进行开采。 2023 年上半年，公司净利润同比增加 0.13 亿元并实现盈利。
融冠矿业拥有内蒙古自治区东乌珠穆沁旗查干敖包矿区铁锌矿，生产规模为 135 万吨/年，产品为铁精粉和锌精矿。截止 2022 年末，融冠矿业采矿许可证范围内保有 资源量（122b+333）：矿石量 1173.10 万吨，锌金属量 52.39 万吨、锌平均品位 5.42%， 铁金属量 314.8 万吨、铁平均品位 29.86%。保有伴生银金属量 92.32 吨，伴生铟金 属量 83.34 吨。根据采矿权评估报告，正常年份年产量：铁精粉 30.37 万吨、锌金属 4.08 万吨。
融冠矿业是公司主力矿山，尤其在银漫矿业事故后，融冠矿业一直是公司主要的 利润来源之一。受矿体向深部开采导致的成本增加影响，2023 年上半年融冠矿业净 利润同比减少 0.42 亿元。
荣邦矿业拥有克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿采矿权，生产规模 30 万吨/年， 主要产品为锌、铅、铜、银。截止 2022 年末，荣邦矿业采矿许可证范围内保有资源 量（111b 或 121b+122b+332+333）：矿石量 1060.71 万吨，其中银矿石量 128.52 万 吨，银金属量 147.25 吨，银品位 110.99 克/吨；铅矿石量 323.65 万吨，铅金属量 3.82 万吨，铅品位 1.17%；锌矿石量 871.23 万吨，锌金属量 13.98 万吨，锌品位 1.65%；铜矿石量 128.39 万吨，铜金属量 8382.63 吨，铜品位 0.62%；保有伴生推断 矿石量（伴）金属量：铅 8442.48 吨、锌 5333.43 吨、银 379.06 吨、铜 1502.08 吨、 金 166.07 吨，平均品位铅 0.33%、锌 0.68%、银 43.56 克/吨、铜 0.22%、金 0.19 克 /吨。根据采矿权评估报告，正常年份年产量：铜金属 0.02 万吨、铅金属 0.21 万吨、 锌金属 0.6 万吨。
根据《荣邦矿业克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌 60 万吨选尾扩建项目社会稳定 风险评估公示公告》，荣邦矿业选厂建设规模将由原立项年处理矿量 30 万吨/年扩建 为 60 万吨/年，矿石来源为荣邦矿业自有 30 万吨矿石、外购锐能矿业 30 万吨矿石， 项目建设周期为 2022 年 4 月-2025 年 12 月。根据公司投资者平台回复（2022-9-2）， 2022 年荣邦矿业选厂技改后规模已从 30 万吨增至 45 万吨。 荣邦矿业 2023 年上半年度净利润同比增加 0.14 亿元，主要原因：1、选矿处理 量由 30 万吨/年增加至 45 万吨/年，产量同比增加；2、荣邦矿业于 2023 年 1 月取 得深部中段安全生产许可证，深部中段矿石金属品位较高，矿石入选品位同比提高。 我们认为，荣邦矿业技改完成及深部矿石入选品位提升有助于提升产量和盈利能力。 锐能矿业持有的翁牛特旗大座子山铅锌矿采矿权，生产规模 30 万吨/年，主要 产品包括锌、铅、银。该矿权临近荣邦矿业旗下克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿， 有利于公司对该地区进行整装勘查与开采。截止 2022 年末，锐能矿业采矿许可证范 围内保有资源量（122b+333）保有资源量 462.58 万吨，铅金属量 9.89 万吨、铅平均 品位 2.13%，锌金属量 17.83 万吨、锌平均品位 3.85%，伴生银金属量 131.83 吨、银 平均品位 28.50 克/吨。根据采矿权评估报告，正常年份年产量：铅金属量 0.51 万 吨、锌金属量 0.97 万吨、银金属量 5.17 吨。
根据公司 2023 年半年报，锐能矿业已于 2023 年 3 月 10 日取得安全生产许可 证，目前正在积极推进环境保护竣工验收工作。我们认为，未来锐能矿业的投产有利 于增加金属产量，提升盈利能力。
2023 年 4 月 29 日，公司以 2.8 亿元收购西藏博盛矿业 70%股权，并于 2023 年 10 月 19 日更名为西藏兴业黄金（简称：西藏黄金）。西藏黄金是当地为数不多的拥 有金矿采矿权证的企业之一，同时拥有配套选矿厂和尾矿库，具备成熟的生产条件。 收购时西藏黄金处于停产中，根据加查县应急管理局下发的《加查县应急管理局关于 西藏兴业黄金复工复产的批复》，同意西藏黄金自 2023 年 11 月 24 日开始复工。 2023 年 11 月 27 日公司与西藏山南市人民政府签订战略合作协议，山南市人民 政府将支持西藏黄金对山南市相关金矿资源进行整合，并积极协调公司在当地矿山 建设和开发过程中的行政许可及证照办理。
西藏黄金拥有西藏加查县邦布矿区岩金矿采矿权，生产规模 15 万吨/年。根据 西藏自治区国土资源厅 2017 年 6 月出具的储量备案证明，采矿许可证范围内保有资 源储量(122b+332+333)342.96 万吨，Au 金属总量 22.43 吨，平均品位 6.54 克/吨。 西藏黄金于 2014 年 6 月 8 日向西藏自治区国土资源厅申请扩大矿区范围及增加生产 规模，矿山生产规模由 15 万吨/年变更为 30 万吨/年。根据采矿权评估报告，正常年 份年产量（按年处理矿石 30 万吨计算）为黄金 1.53 吨，单位总成本费用 557.52 元 /吨原矿，投产后每年可以实现利润总额 2.32 亿元（金价选取 2015 年 1 月-2022 年 12 月国标 2#99.95 金价 314.36 元/克）。
