中下游一体化优势突出，收购优质城燃标的推动业绩高增。
长输管道竞争壁垒较高，公司区域性先发优势显著。管道天然气业务为公司第一大主业， 2022 年营收占比 50.93%。公司依托国家西气东输工程，2004 年 8 月建成第一条长输管线 豫南支线，途经郑州市、许昌市、漯河市、驻马店市，并辐射平顶山市、信阳市等地区。 由于市场分割、自然垄断及区域管网已经形成等原因，其他公司进入河南省天然气中游管 道业务市场的可能性较小。作为在该区域内最早建设天然气支干线的企业，公司具备显著 的先发优势，积累了一批稳定的下游购气客户。根据公司 2023 年《向不特定对象发行可转 换公司债券募集说明书》，公司未来预计将继续建设管网扩大供气区域开拓市场，并在国家 逐步放开上游勘探开发和管网设施第三方准入的大背景下向上游产业延伸。
合同决定气源与销售价格，价差较为确定。公司管道天然气业务的气源来源主要通过与供 应商签订采购合同，按照实际交接气量计算款项。公司天然气业务销售通过与管道天然气 客户签订长期照付不议合同，根据合同向用户供气，销气价格为购气价格加管输费。公司 代输天然气业务通过与天然气用户签订输配协议，公司接收天然气公司供气并通过公司管 线向天然气用户供气，只收取管输费。公司管道天然气业务营收主要由管输费决定，管输 费由河南省发改委部门综合建设成本、输送距离等因素核定。目前河南省管道天然气输送 价格依据发改委《天然气管道运输价格管理办法（实行）》及《天然气管道运输定价成本监 审办法（实行）》决定，近几年河南省内短途管输费价格标准未有变动。
公司采购天然气总额随业务拓展稳定增长，中石油为最主要供应商。2022 年公司采购天然 气 33.7 亿元，同比增长 19.73%。2022 年受到天然气价格高涨影响，公司天然气采购金额 上升较多。公司前身豫南燃气管道与中石油西气东输管道同步联通，与中石油合作近 20 年， 关系较为稳固。其中，2022 年公司向中石油采购天然气 24.9 亿元，占公司总天然气采购金 额 73.80%。近年来公司除稳定采购来自中石油的天然气外，积极探索其他气源，向中石油 采购天然气占总采购金额比例逐年稳定下降。
中石油居民气量核定保障供应，购气合同气价明确。作为公司最主要天然气供应商，公司 购气成本受中石油管道气价格影响较大。根据中石油发布的《中石油 2023-2024 管道气合 同方案》，管制气分为居民用气和均衡 1，非管制气分为均衡 2 固定价格与浮动价格。下游 企业与中石油签订购气合同中居民用气定价最低，仅为门站价格上浮 15%。非管制气中固 定价格为门站价格上浮 80%，浮动价格挂靠 JKM 现货无上限。非采暖季管制气配置比例为 70%，冬季采暖季由于需求增加气源紧张因素管制气资源配置比例下调至 55%。2023 年三 桶油中中石化及中海油未开展居民气量核定，合同方案中也没有居民燃气量价格标签，连 接中石化及中海油气源的城燃企业需遵循市场化定价。2023 年中石油开展居民气量核定并 签订民生用气合同，中石油客户可按照国家政策享受低成本居民燃气保护，有利于降低城 燃企业购气成本压力。
气源多元化稳定购气价格，下游客户营收占比较分散。公司近年来向中石油购气比例逐步 降低，并积极寻求多元化气源保障，与中石化、中裕燃气、中联煤层气、安彩能源等供应 商积极合作。通过积极开发其他天然气气源解决长期采购合同之外的天然气需求，公司气 源成本控制能力将有进一步提升。2022 年公司前五大客户占管道天然气业务营收比重为 73.76%，公司前五名客户分别为平顶山燃气、信阳富地燃气、许昌市天伦燃气、禹州市天 然气、临颍中房燃气，主要为地方燃气公司。公司前五名客户营收占比管道天然气业务营 收均不超过 24%，前五名公司合计销售收入占比公司总营收占比不超过 50%，单一客户带 来营收波动的风险较小。多年来公司前五名客户采购需求保持稳定，与公司长期保持合作 并签订明确供气合同，气量需求可准确预测。
长输管网输气量居河南首位，承接气源丰富。公司目前共拥有四条天然气长输管线，分别 为豫南支线、南驻支线、博薛支线及许禹支线。四条直线总长度合计 477.02 公里，输气能 力 25.7 亿方。同时，公司还拥有两条重要地方配输支线，分别为驻东支线及新长输气管道， 长度分别为 169.33 公里和 133.30 公里。公司长输管线覆盖郑州、许昌、漯河、驻马店、 泌阳县、温县、荥阳、禹州等河南多地。其中南驻支线与豫南支线在驻马店实现对接，从 而可实现西气东输一线与西气东输二线气源互济互补。博薛支线与豫南支线在薛店实现对 接，使公司长输管道覆盖范围延伸至豫北、豫中地区，从而可接收山西的低价煤层气资源。
管输利用率保持稳定，下游业务疏导中游价格压力。公司长输管道输气能力长期为 25.7 亿 方，2022 年公司输送天然气数量 17.1 亿方，管道利用率 66.54%，略低于 2021 年水平。 当前河南省城镇化率及天然气占能源消费总量比例仍低于全国平均，随着河南省城镇化进 程的推进及气代煤政策的执行，公司管道利用率仍有较大增长空间。2022 年上游气源供应 紧张，中石油等供应商在河南均采取限量涨价的销售策略。公司依靠多气源结构控制购气 成本及下游城燃企业消化价格压力的双重措施，管道天然气业务价差实现三年连续增长， 2022年管道天然气业务价差增至0.45元/方。1H23公司管道天然气业务价差同比有所下降， 主要受到天然气销售单价走低、输气量下降影响，同时管网资产折旧费用较为刚性，公司 管道天然气毛利率同比下降。2023 年上游天然气价格回落，公司多元化气源带来的管道天 然气业务红利有所减退，预计未来公司管道天然气业务价差将有所降低。
输气量增长空间较大，管输业务毛利率优秀。陕天然气 2020-2022 年天然气输气量分别为 63/69/73 亿方，皖天然气分别为 23/28/30 亿方。对比其他省份的省内龙头天然气管网公司， 公司年输气量较低，主要由于公司持有长输管道数量相对可比公司较少。河南省作为人口 及 GDP 大省，潜在天然气消费市场空间大，公司作为省内管输龙头企业管道天然气业务具 有较高成长空间。2022 年蓝天燃气、陕天然气、皖天然气管道利用率分别为 67%/44%/28%， 蓝天燃气管道利用率高于可比公司。2022 年公司管道天然气业务毛利率高于陕天然气及皖 天然气，高管道利用率有利于摊薄管网折旧及安全生产费用。国家管网公司统筹全国长输 管线资源，2022 年天然气输气量 2,072 亿方，管道利用率 67%，天然气储运业务毛利率 42.8%，业务毛利率远高于各省管道天然气公司。
城燃业务拓展促进管道天然气业绩提升，业务毛利率提升明显。近年来公司管道天然气收 入稳中有升，其中 2020 年由于疫情原因营收较 2019 年略有下降。2022 年公司管道天然气 营收 24.21 亿元，同比增长 4.81%。公司下游城市燃气业务的扩张为中游管道天然气业务 提供了稳定的市场需求，体现了中下游一体化运营模式的优越性。2022 年公司管道天然气 毛利率为 15.5%，连续三年实现提升。公司积极寻求多元化气源供应体系，摆脱对单一供 应商的依赖，2022 年在国际天然气价格高企的形势下，公司管道天然气毛利率同比提升 3.0pct。1H23 公司管道天然气业务营收回落，主要是由于国际天然气价格回落天然气紧张 得到缓解，管道天然气输送量下降导致；毛利降低至 12.3%，主要是由于天然气价格高企 产生的价格红利减退，公司管道天然气销售价差下降导致，且管网资产折旧费较为刚性。
代输天然气业务占比降低，高毛利率提供一定利润。2022 年公司代输天然气收入 4100 万 元，同比下降 1.05%。2018-2022 年公司代输天然气业务营收持续下降，业务收入占比公 司营收从 2018 年 2.05%降低至 2022 年 0.86%。2022 年公司代输天然气毛利率 70.92%， 毛利率水平较为稳定。代输天然气业务非公司主营业务，业务规模降低对公司业绩影响不 大。1H23 公司代输天然气业务营收 12.44 亿元，同比降低 51.97%，毛利率 64.29%。公 司代输天然气业务量走低与毛利率降低并行，代输天然气业务占比公司总营收进一步降低。
城燃业务成本受天然气价格影响，增收依靠销气量增长。近年国家陆续出台政策推动价格 机制改革扩大城燃毛差，但目前居民用气端顺价不畅仍为城燃公司盈利受困的核心问题， 居民用气全面顺价仍需时间。在上游天然气价格波动较大，下游价格联动机制尚未完善的 情况下，下游城燃业务的增收核心要素仍为量的增长。公司在河南省内具有先发优势，通 过并购获取河南省多地城燃业务特许经营权，在行业内具有明显竞争优势。同时得益于管 道天然气业务的气源供应优势，公司城燃业务发展迅速。
公司城市天然气销售业务主要客户为居民用户及工商业客户。工商业用户由公司市场销售 人员一对一谈判并签订合同，居民用户在公司营业厅办理燃气安装手续并签订合同。城市 燃气的分销流程是气源经中低压管线输配、城市输配站的调压后送至中压或次高压用户。
特许经营权具有自然垄断性，助力公司城燃业务稳定增长。公司具有河南省内多地城市燃 气业务特许经营权，并通过积极收购优质城燃标的持续获取新地域特许经营权。目前公司 已通过下属城燃子公司豫南燃气、新长燃气、新郑蓝天、东升燃气、长葛蓝天、万发能源 等获取驻马店市、新乡市、新郑市、开封市、长葛市五市的多个指定区域的城市燃气业务 特许经营权。城市燃气业务收到政府特许经营保护，其他公司难以进入公司经营区域，公 司可在特许经营权存续期间内持续开展城燃业务，实现业绩的持续增长。
城燃业务营收高增，中游业务稳定下游成本。2022 年公司城市燃气销售营收 18.67 亿元， 同比增长 59.08%，主要系公司收购企业并表所致。2020 受疫情影响城燃业务业绩增长放 缓，剔除疫情影响公司城燃业务收入维持高增长态势。2022 年公司城市燃气销售毛利率 17.86%，主要系 2022 年上游天然气价格高涨，城燃公司普遍受到上游价格压力影响业务 成本显著提升。公司于 2022 年气价上涨背景下仍能实现城燃业务营收高增，主要是由于公 司中下游一体化运营模式下中游管道天然气业务提供了气量及价格稳定的气源。2023 年上 游天然气价格有所回落，预计公司城燃业务毛利率将得到一定修复。1H23 公司城市燃气销 售营收 10.22 亿元，同比增加 20.57%，毛利率提升至 18.56%。公司城市燃气销售营收增 加主要由于 2022 年公司收购多家优质城燃标的，扩大了特许经营权范围，同时上游天然气 价格回落业务毛利率上升所致。
积极收购优质城燃标的，助力城燃业务业绩高增。公司长期经营长管道天然气业务，与河 南省内下游城燃公司保持紧密合作，对于下游优质城燃标的具有较全面的了解，对于收购 标的及收购时机具有较强嗅觉。2022 年上游天然气价格高涨，城燃公司普遍面临导致盈利 能力下降甚至气价倒挂导致亏损的情况，迫于经营压力出售意愿显著增强。公司上市后先 后完成了对于麟觉能源、万发能源及长葛蓝天的收购，麟觉能源与长葛蓝天成为全资子公 司，万发能源成为控股子公司。其中，万发能源具有尉氏县指定区域特许经营权，长葛蓝 天具有长葛市指定区域的特许经营权，扩展了公司特许经营权范围。公司收购城燃标的均 较为优秀，业绩表现较好，有望增厚公司未来业绩。
子公司与母公司合作密切，保障城燃业务气源。2022 年公司收购麟觉能源、万发能源、长 葛蓝天三家公司，其中万发能源、长葛蓝天主营业务为下游城燃业务，麟觉能源主营业务 为天然气供应业务。公司收购万发能源 60%股权，万发能源与公司关联交易量较少，2022 年为 82.48 万元。开封市天然气长输管道主要为中石化中原天然气有限责任公司的中原-开 封输气管道及河南省发展燃气有限公司的中薛线管道，因此万发能源向公司采购天然气量 较少。麟觉能源与中石油签订了供气合同，同时为长葛蓝天的第二大天然气供应商，公司 收购麟觉能源的目的为解决收购长葛蓝天后的关联交易，也有利于扩充公司上游天然气采 购气源。其中，长葛蓝天的收入与业绩规模最大。2021 年长葛蓝天向公司采购天然气 20241.09 万元，占比 85.54%，向麟觉能源采购天然气 3393.14 万元，占比 14.34%。2021 年公司与麟觉能源合计向长葛蓝天供气占比达 99.88%，公司收购麟觉能源后基本涵盖长葛 蓝天全部天然气供应量，有利于利用公司多气源优势保障长葛蓝天获得稳定天然气气源， 助力长葛蓝天城燃业务增长。
