沿海火电龙头，高 ROE 期待分红和净资产增长。
浙江省规模最大发电企业，浙能集团唯一火电上市平台。公司成立于1992年，2013 年吸收合并东南发电上市，整合浙能集团旗下火电资产，是浙江省规模最大的发电 企业，省内发电量占浙江省统调电厂发电量的56.6%（公司2022年报）。公司控股 股东浙能集团是浙江省国资委旗下能源供应商，业务覆盖电力及石油、天然气、煤 炭等能源贸易，集团业务划分清晰，公司是集团旗下唯一火电上市平台（截至2023Q3 控股73.22%）；浙江新能作为集团新能源上市平台（集团直接持股59.88%）；此外 集团在2013年收购宁波海运集团51%股权后，成为宁波海运的实控人，解决电煤海 运问题。
浙能集团分别以浙能电力和浙江新能开展火电和水风光业务。根据集团及公司定期 报告，2022年火电板块浙能电力装机占集团装机容量的97.6%，发电量的90.6%；水 电、风电、光伏板块浙江新能分别占集团装机容量的95.0%、73.8%、89.2%，占集 团发电量的96.7%、70.6%、93.8%。除火电外，浙能电力还有少量光伏装机，基本 上为分布式装机，集团的集中式光伏主要在浙江新能旗下。
公司火电装机占比99%，2023年新投产煤电装机2GW。截至2022年，公司管理及控 股装机33.11GW，约占浙江省统调火电装机的一半，其中煤电装机28.88GW，占比 87.2%，气电装机4.04GW，占比12.2%，风电+光伏装机共计0.20GW，占比0.6%。 2018年以来公司火电装机容量基本稳定，分区域来看，火电装机中86%位于浙江省， 其余位于安徽、新疆和宁夏。随着2023年6月浙能乐清电厂三期工程完全建成投产， 预计2023年末公司总装机将超过35GW，较2022年增长6%以上。
2023年公司发电量超1600亿千瓦时，省内发电量占全省统调发电量比重过半。公司 2022年完成发电量1520亿千瓦时（同比+3.4%），其中浙江省内机组发电量1353亿 千瓦时，约占全省统调电厂发电量的56.6%；2023年受益于机组投产及用电需求增 加，全年完成发电量1632亿千瓦时（同比+7.4%）。从单季度发电量来看，机组历 年来迎峰度夏的三季度发电量最高，尤其是来水偏枯的2022年，公司火电出力保供， 带动机组整体利用小时数提升，2022Q3完成火电发电量485亿千瓦时，为近年来单 三季度最高发电量记录。
受电价上限调整及煤价高位运行影响，近年公司上网电价高位保持。2021年10月， 国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，电价浮 动范围由上下限分别由不超过10%、15%扩大到均不超过20%。2022年公司参与市 场化交易的电量共计1435亿千瓦时，占总上网电量的99.9%。同时煤价大涨电价上 浮，2022年公司火电上网电价为0.435元/千瓦时（同比+18.5%）；光伏项目带补贴 上网电价达0.858元/千瓦时以上，平价风电2022年上网电价为0.368元/千瓦时。
2023年前三季度公司营业收入同比增长14%，归母净利润大幅改善至60亿元。公司 18-20年营业收入均值约540亿元，2022年量价齐升、公司实现营业收入802亿元（同 比+12.8%）；受制于煤价高位影响、2021、2022两年公司归母净利润分别亏损8.37、 18.29亿元。2023年现货煤价有所回落、长协煤履约相对转好，同时收购的中来股份 并表，业绩弹性释放，根据公司业绩预告，2023年实现归母净利润61.06~73.18亿元、 同比大幅增长79.35~91.47亿元。
分业务而言，公司发电业务营收占比在7-8成。2022年公司发电量同比增长3.4%， 上网电价同比增长18.4%，量价齐升下电力业务实现营业收入639亿元（同比 +21.3%），占总营业收入的80%，其中火电业务实现营收638亿元（同比+21.4%）； 蒸汽业务实现营收77.22亿元（同比+25.5%）；其他业务中主要为煤炭销售业务， 2022年贡献营收76.81亿元。但2022年燃料成本仍居高不下，多数火电公司“多发多 亏”，电力业务毛利润亏损53亿元，蒸汽业务盈利相对稳定，毛利润增至17亿元。
2023Q1-3公司毛利率、净利率回升，近年期间费率控制良好。2021、2022年煤价高 企，公司毛利率、净利率均较正常年份大幅下降。以往正常年份2016-2020年公司平 均毛利率为14.1%，平均净利率为10.2%。2023Q1-3煤价下行，公司毛利率、净利 率大幅回升至10.3%、8.6%。公司期间费用主要包括管理费用和财务费用，2022年 借款增加，财务费用增加31.7%至12.71亿元，但由于营业收入大幅提升，2022年财 务费用率仅1.6%，期间费用率降至4.0%。
长期股权投资与货币资金合计占总资产比例达30%以上，资产负债率显著低于同业。 截至2023Q3长期股权投资达323亿元、占总资产22%，主要为对火电及核电联营企 业的投资，且该部分产生的投资收益在利润总额中占比较大；公司货币资金达198亿 元，现金充裕。公司资产负债率常年稳定在30-40%左右，近两年资产负债水平略有 增高主要系十四五期间煤电投产加速，相较同业资产负债率显著更低。
公司投资收益占利润总额的40%以上，2023Q1-3实现投资收益39亿元。2021-2022 年在主业火电业务持续亏损的情况下，公司投资收益分别为15.72、32.93亿元，填 补部分业绩亏损。具体来看，公司投资收益主要为来自对参股核电、火电的长期股 权投资，统计2022年核电、火电参股公司分别贡献投资收益13.61、11.77亿元，2023 年上半年分别为10.83、9.02亿元，预计2023全年投资收益继续大幅增厚业绩。
火电资产优质，5年来最高减值损失不超过2亿元。相比同业，公司机组运行情况良 好，计提减值损失较少，仅在2019、2022年分别计提1.73、1.37亿元的资产减值损 失（主要来自2019年的火电机组减值以及2022年的存煤跌价损失），5年以来最高 减值损失不超过2亿元。
除煤价大涨年份外，公司长期以来自由现金流优异。公司正常经营状态下净现比在 1.5以上，2018-2020年经营现金流净额均值为86亿元，21、22年连续亏损导致经营 活动现金流净额大幅缩减；2023年伴随主业盈利逐步修复，前三季度经营现金流已 修复至52亿元（同比+808%）。公司2015-2021年伴随借款体量的减少及不断偿还 债务、筹资现金流整体流出，2022年起伴随经营现金流压力增大，同时新开工乐清 三期、舟山二期等工程投资支出以及增资核电新能源等投资增加，融资规模有所提 升。
2023年火电业绩大幅改善，预计公司有望恢复分红。经营正常年份公司现金流充裕， 常年保持较高比例分红，15-20年的分红率均高于50%，2020年现金分红总额30.6亿 元，2021、2022年由于经营亏损未分红。股息率方面，2017-2020年公司股息率逐 步提升至6.2%，远超国债收益率。公司预告2023年实现归母净利润61.06~73.18亿 元、同比大幅增长79.35~91.47亿元，预计2023年度分红有望恢复，若考虑业绩预告 中枢值50%分红比例，对应现金分红总额为37亿元、股息率达4.8%（3月1日收盘价）。
盈利恢复+现金流改善负债结构+新增机组投产，公司高ROE提升净资产。回顾2021、 2022年由于煤价飙升且长协履约不足，公司的报表严重缩水，2022年末公司所有者 权益已降至675亿元。当前，公司用煤成本回落带动盈利恢复、现金流优化提升货币 资金并且改善负债结构，火电在建新机组投运增加净资产，我们认为考虑在建项目 全投产及盈利修复后公司所有者权益/净资产有望达964亿元（其中火电净资产为641 亿元，公司无永续债），对应当前PB仅0.73倍。
长期来看，公司在新电价新构成下盈利逐步稳定、同时具备分红提升预期，公用事 业化进程将加速。我们在 2023 年 11 月发布的 2024 年度策略中《公用事业化》中 使用盈利稳定性、股息率、ROE 三个维度评判火电的公用事业化进程：对标稳定性、 高股息、高盈利特性成为最具公用事业属性的水电板块。公司历史盈利稳定性由于 燃料成本波动而较差，但伴随 2024 年电量电价落地及长协比例提升，火电的季度盈 利年化能力将得到体现；同时伴随容量电价、辅助服务电价、煤电联动等改革加速， 火电的盈利更多挂钩机组存续价值以及消纳价值，盈利利将逐步稳定；而公司资本 开支相对有限，分红率及股息率提升亦可期，将走向公用事业化。
