混合所有制改革圆满落幕，未来关注高质量发展。
从 1993 年“国有企业”这一名称正式诞生以来，国有企 业配 合国家经济发展的 战略多次 进行改革， 在国民 经济 中发 挥着 中流 砥 柱的作 用。次贷危机 后中 央 出台“ 四万 亿” 经济 刺激 计 划，虽 然在 短期内 快速提 振了 中国 经济 ，但 也 带来了 潜在 风险 ：经 济风 险 上行时 国企 相比 于民 企更 容 易通过 银行 贷款融 资，使 得国 企杠 杆率 居高 不 下；但国企本身经营 效率 偏 低，利 润率 与较 高的 杠杆 率 并不匹 配。 如果国 企不能提升管理经 营效率，可 能会束缚我国的经 济增长。在 这一背景下，国有企 业深化改 革势在必行。
2013 年 11 月十八届三中全会决议通过《中 共中央关于全 面深化改革若干重 大问题的 决定》，明确 提出改 善国 企治 理结 构，推 动国有 企业 完善 现代 企业 制 度；积 极发 展混 合所 有制 经 济，完 善国 有资产 管理体 制， 以管 资本 为主 加 强国有 资产 监管，将 国有 资 本更多 投向 重要 行业 和关 键 领域。 这标 志着新 一轮国 企改 革正 式拉 开序 幕 。此后的 10 年间， 国企 改 革以混 合所 有制 改革 为主 线进行了 多轮 改革 ， 2022 年国企改革三年行动计划高质量收官，央企子企 业 中混合所有制企业 户数占比 超过 70%，标志着 混合所有制改革圆 满落幕；与 此同时，自 2020 年起，国企改革的重心逐步向 提升经营 业绩、布局高新 产业进一步发展，为国企带 来了新的机遇。
2013-2020 年：混合所有制改革为核心，激发国有资本活力。2020 年以 前，国有企 业改 革的 重心 是混 合所 有制改 革。要解决国有企业活力丧失、效率低下的问 题，首先要从根本的公司股权 结构、管理制度层面进行 改革 ，这也是 2020 年之前国有企业改革的主线： 混合所 有制 改革 。本 轮国 企混改以 从央 企到 地方 国企 、 从试点 到逐 步推 广为 特征 ， 通过国 有企 业之间 兼并收购、员 工持股、引进民 营战略投资者等手 段，对国 有 资本资源进行重组 ，激发国 有 资本的活力。
具体来看，2020 年以前的国企改革可分为以下三个阶段： 2014-2016：政策 定调 阶段：在十八届三中全会 强调积极 发展混合所有制经 济之后，2013 年 12 月 上海率先响应，出台《关于 进一步深化上海国 资改革促 进企业发展的意见 》；截 至 2014 年底，湖南、 山东、广东等 20 个省份已出台国企改革的实施意见或实施方案。2015 年 8 月，国企改革“1+N”体系 的纲领 性文 件《 中共 中央 、 国务院 关于 深化 国企 改革 的 指导意 见》 正式 发布，随 后相关配 套文 件也陆 续出台。同时，2014 年 7 月国投公司、中粮集团等 6 家央 企率先试水进行“四项 改革”，试点改组国有 资本投资公司、发展混合所有制经济、高级管理人员选聘等。 2016-2018：初步 试点 阶段：从 2016 年起，国企混改试点 的浪潮接踵而至。2016 年 9 月，东航集 团、联 通集 团、 南方 电网 、 哈电集 团、 中国 核建 、中 国 船舶六 大央 企被 列入 首批 试 点，混 改进 入提速 阶段。2017 年 8 月，第三批 国改试点涵盖 10 家中央 企业 子企业 10 家和 21 家地方国 有企业，标志着 地方国 企混 改拉 开序 幕。在 这一阶 段， 试点 开始 由中 央 向地方 国企 扩围 ，电 力、 民 航、电 信、 军工等 重点领域混合所有制改革试点逐步有序推进。
2018-2020：广泛 试点 阶段 ：2018 年 8 月发布“国企改革 双百行动”，标志着混改 进入 广泛改革阶 段。与 国资 委的 四项 改革、 十项改 革与 发改 委的 前几次 混改试 点相 比，“ 双百行 动” 的特点 为级 别高 、 数量多、范 围广，只要有改革 的意愿和决心 ，都可以纳 入 试点名单。2018 年，“双百行 动”即纳入 224家央企子公司和 180 家地方国企；截至 2023 年上半年，“双百行动”总数已扩充至 580 家。相比 2016 年“十项改革”要求部分 重 要领域混合所有制 改革试点 ，2018 年“双百行动”的表述更新为“稳妥推 进”混合所有制改 革，体现 出混改的进一步深 化。
2020 年 6 月 30 日中央深改委第十四次会议审定《国企 改革三年行动方案 （2020-2022）》掀起了 国企改革新热潮，其被誉 为进 一步落实国有企业 改革“1+N”政策体系 和顶层设计的 具体 施工图，有 项 目、有完成的时 间节点，也 可 衡量、可考核；同时，“十项 改革试点”、“双 百行动”等 改 革试点示范工 程的有效经验也在 三年行动 中得到推广。2022 年，三年行动已覆盖 8 万多家国有企 业，与之前试点阶 段相比，混合所有制改革进入全面铺开的阶段。截至 2023 年初，有 1.3 万户中央企业 子企业和 2.5 万 户地方各级国有企业子企业建立了董事会，其中外部董事占多数的比例达 99.9%；2020 至 2022 年间， 中央企业引入各类社会资本超过 9000 亿元，中央企业战略性新兴产业年均 投资增速 超过 20%。国企改 革三年行动方案是 混合所有 制改革的最后冲刺 ，同时也是国企改革迈入新 阶段的转 折点。
2020 年至今：重视经营业绩、促进科技创新、布局新兴产业。从 2020 年开始，国企改革政 策的重心开始进一 步向提升 企业竞争力、促进 科技创新、布局战略性 新兴产业的方向推进。2018 年，国资委党委 书记郝鹏即 已在国资委负责人 会议上指 出“培育‘主 业突 出、技术领 先、管 理先进 、绩 效优秀、全 球资源配置能 力 强’的世界 一流企业”。与 上 一轮混合所有制 改革类 似， 本轮 改革 仍然 从 试点开 始、 由央 企起 到带 头 作用， 从经 营业 绩、 科技 创 新等多 个方 面开展 了一系列的国企改革深化提升行动，提升国有企业的核心竞争力。
（1）经 营业 绩：从 “两 利三率 ”到 “一 利五 率”，业 绩考核 不断 优化。2020 年以来，为 推动 中央 企 业加快 实现 高质 量发 展， 国 资委探 索建 立了 中央 企业 经 营指标 体系， 每年不 断更 新优 化， 旨在 引 导国有 企业 提高 经营 效率 和 资源配 置效 率， 同时 加大 科 技创新 的投 入，为 我国的经济增长和技术进步做出正贡献。2023 年，中央企业实现营业收入 39.8 万亿元、利润总额 2.6 万亿元、归母净利润 1.1 万亿元，实现高质量的稳步增长；研发经费投入 1.1 万亿元，连续两年破万 亿，可见业绩考核 指标不断 优化的同时，央企 的业绩也 在不断改善。
（2）科 技创 新：加 大力 度布局 前瞻 性、 战略 性新兴 产业。2020 年以来，国 企改 革政 策 从科技 人才 激励 、提 高战 略 投资、 促进 国企 民企 合作 等 多方面 发力 ， 推动国有企业提高科技创新水平。2020 年 4 月，国务院国 改小组组织开展“科改示范 行 动”专项工程 ， 选取 200 余户国有科技型企业，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创 新、取得突破 ，在此基础 上复 制推广成功经验 。“科 改示范 行动”是第一个 专门聚焦于科 技创新的改革 工程。2022 年 3 月，国务院国资委专门成立了 科技创新 局，并先后印发《中央企业 加快打造原创技术 “策源地”和现 代产业链“链 长”的指导意见 》《 关于系统 推进中央企业科技 创新激励 保障机制建设的 意见》，统筹运 用“五加、两 减、一保障”等一揽子创 新支 持政策，即考核加分、利 润加 回、投入加大、 激励加码、改革加力，两金 减出、容错减压和保障工 资 总额，全面助力中央企业 创 新发展。截至 2022 年，中央企业 战略性新兴产 业 投资占总投资规模 比重超过 20%；2023 年，战略性新兴产业 完成投资 2.18 万亿元、同比增长 32.1%，“科改企业”总数已 扩充至 672 户。 2022 年 5 月，国务院国资委制定印发《提高央 企控股上 市公司质量工作方 案》，集 中 体现了新一 轮国企改革政策的要求与目标。《工 作方案》提 出要“打 造一批核心竞争力 强、市场影 响力大的旗舰型 龙头上市公司 ”和“ 培育一批 专业优势明显 、质量品牌 突出 的专业化领航上市 公司”，在 经营业绩方面， 积极推 动上 市公 司在 稳产 增 收、降 本节 支、 资产 盘活 、 科技创 新、 管理 提升 等方 面 持续发 力， 不断提高盈利 能力 和经 营效 率， 增 强抗周 期、 抗波 动、 抗风 险 能力， 力争 效率 效益 类指 标 进一步 提升 且优于 市场同 行业 可比 上市 公司 平 均水平；在 科技 创新 方面 ，引导上 市公 司稳 步加 大科 技 研发投 入， 打造现 代产业链链长，2024 年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水 平。综 合来 看， 新一 轮国 企 改革的 目标 在配 合产 业政 策 要求、 推动 国家 发展 进程 的 同时， 也为 资本市 场带来了优质投资标的。
展望未来：国企做大做强助力中国经济转型。当 前从 长期 和短 期的视 角来看 ，都 是配 置国 企主题 的有利 时机 。 从长期 来看 ，当 前经 济与 政 治双重 外部 不确 定性 加深， 国企受 国家 政策 扶植 确定 性 高。在 经济 层 面上，2008 年次贷危机以来全球经济风险逐步积累，新一轮经济周期的开启需要科技突破；在政治层 面上， 一方 面经 济衰 退与 新 冠疫情 刺激 了逆 全球 化趋 势 的发展 ，另 一方 面自 中美 贸 易战以 来大 国博弈 对我国 经济 的影 响日 益加 深 ，半导 体等 领域 的“ 卡脖 子 ”问题 亟待 解决 ，这 使得 产 业链供 应链 安全上 升至国 家的 战略 需求 。这 一 背景就 更加 体现 出国 企的 国 有属性 之优 越性 ，国 企可 以 更好地配合 国家产 业政策，助推中国高质量发展。 从短期来看，2024 年 1 月 24 日国务院国资委产权管理局负责人谢小兵表示将进一步研究将市值 管理纳 入中 央企 业负 责人 业 绩考核，再 一次 激发 了市 场 对国企 股票 的热 情； 次日中 证央企 指数涨幅达 到 3.92%，相比中证全指实现超额收益 1.23%。同时，A 股市场在经历了 2023 年的熊市之后当前正处 于历史低点，截至 2024 年 2 月 28 日，中证国企指数市盈率为 11.90 倍，处于自 2010 年以来 33.76%分 位；中证央企指数市盈率为 10.37 倍，处于自 2010 年以来 40.87%分位，可见当前正是配置国企主题的 合适时点。
综上所述,在当前时点国 有企 业是一个值得积极 关注的主 题板块。在后文中我 们将复盘 国企上市公 司的历史表现，一方面，我 们可以通过配置国 企相关 ETF，获取主题 Beta 收益；另一 方面，我们构建 了国有 企业 基本 面因 子选 股 策略， 从国 有企 业中 进行 个 股优选 ，希 望通 过定 量分 析 基本面 指标 等因子 从国有企业中找到优质个股、获取个股 Alpha。
