接下来们将对纽柯钢铁的发展历史进行具体复盘。
业务调整，转型钢铁
根据王兴艳《美国纽柯钢铁公司的发展研究》，纽柯钢铁的历史最早可以追溯到 1905 年，前身是奥兹成立的 REO 汽车公司，由于经营不善，REO 汽车公司在 1938 年申请破产， 退出汽车业务并专注于卡车生产，但后续表现仍未有改善，于是在 1954 年将制造业务整体 出售；1955 年，破产清算后，REO 汽车公司被迫接管核子顾问公司，合并成立美国核子 集团。 1962 年，美国核子集团注意到钢梁市场的高景气，收购了主要生产钢梁的 Vulcraft 公司，进入钢梁生产领域。而后在 1965 年，核能咨询公司的核心业务持续经营困难，公司 第二次申请破产重组，重组后艾弗森成为公司总裁，迅速清算其他亏损业务，仅保留当时仍盈利的钢梁业务；此后为了保障原料供应的稳定，1968 年美国核子集团开始自建电炉厂 生产钢材。 自此，经历前期坎坷后，公司不断调整和优化业务结构，逐渐转型成为钢铁和钢铁制 品生产商，并在 1971 年正式更名为纽柯（Nucor），于次年在纽交所上市。根据公司官网 数据，此时的纽柯公司仍以钢铁制品为主要业务，1974 年公司钢铁制品销量 34 万吨，钢 铁销量仅 4.8 万吨。
押注电炉，内生扩张
起初纽柯布局钢铁行业的原因主要是为了满足自身生产需求，不过随着外部需求逐渐 增加，纽柯钢铁开始逐步将重心从钢铁制品转向钢铁业务：1975~1988 年期间，公司钢铁 销量从 14.4 万吨增长至 143.7 万吨，钢铁制品销量从 24.3 万吨增长至 82.7 万吨。
在产销量增长的同时，公司也在不断丰富自身的产品结构。1969 年 Nucor 第一台小 型棒材轧机正式投产；1979 年 Nucor 开始生产冷轧精加工产品；1986 年公司在印第安纳州建立新的生产设施，开始进行紧固件加工生产；1988 年纽柯和 Yamato Kogyo 合资， 在阿肯色州建立工厂，开始生产宽翼缘梁产品；1989 年开始生产优质扁钢。 值得注意的是，美国在 20 世纪初期和中期经历高速发展，城市化进程到达较高水平后， 地产等建筑类用钢需求逐渐回落，美国钢铁工业也自 20 世纪 70 年代开始进入衰退阶段： 1973 年美国粗钢产量以 1.37 亿吨见顶，此后粗钢产量呈下降趋势。
此阶段中，在美国钢铁行业内需回落的背景下，纽柯公司通过新建产能，实现了钢铁 销量的内生增长，但此时对于产能的扩张以稳为主，并未进行大幅扩张。1988 年，由图 3 数据计算可得，当年纽柯钢铁产量约 144 万吨，约占美国粗钢总产量的 1.59%，此时纽柯 仍属于小型钢企。 美国粗钢产量见顶的同时，废钢供给也逐渐呈宽松趋势。据谢开慧《国内外废钢铁资 源调查与测算回顾》，1956 年初，美国废钢铁积蓄量达到 5.4 亿吨，约为当年粗钢产量的 5.17 倍；到了 1969 年，美国废钢铁积蓄量达到 7.5 亿吨，约为当年粗钢产量的 5.85 倍； 1975 年，美国废钢积蓄量约 6.3 亿吨，为当年粗钢产量的 5.95 倍。
随着美国废钢积蓄量的大量增加，1970-2000 年间，美国的废钢价格维持了长期稳定， 以废钢为原料的电炉炼钢工艺在成本端具备了明显优势。根据克莱顿·克里斯滕森《创新者 的解答》，此阶段短流程钢企能够以低于长流程钢企 20%的成本生产同质产品。 由于生产基数和工艺的制约，早期电炉一般被用于生产常规棒线材，故而即便有一定 成本优势，也主要是在长材市场替代高炉。不过到了 1989 年，纽柯公司在印第安纳州建成 克劳福兹维尔工厂，突破电炉不能生产板材的技术瓶颈，开始横向切入板材市场。
在此时美国的钢铁市场，板材需求占据主导地位，纽柯钢铁也恰逢其时，凭借技术和 成本优势，在其他钢铁企业发展停滞的时候成功逆势扩张。根据国际钢铁协会数据，2000 年，纽柯的钢铁产量达到 1000 万吨，仅比当时美国最大的钢企美国钢铁的产量低 70 万吨， 在美国国内钢铁市场的市占率也提升至 9.82%，逐渐成长为美国规模前二的大型钢铁企业。
并购整合，外延发展
根据世界金属导报，21 世纪初期美国钢铁行业遭遇严重困境，2000 年行业亏损 10 亿 美元，2001 年行业亏损 38 亿美元。行业大幅亏损的情况下，1997-2003 年间大量美国的 钢铁企业宣布破产：其中，曾经为全球前几大钢铁企业之一的伯利恒钢铁公司，也在严重 的财务危机下于 2001 年宣布破产。
彼时行业景气度较差的情况下，纽柯凭借自身成本优势，维持了盈利的相对稳定；稳 定的利润水平保障了纽柯自身经营平稳和现金流，此时公司也开始以收购、合资建厂等方 式继续发展壮大。 2000-2008 年纽柯钢铁通过并购，实现了钢铁产销量的迅速增长，据图 3 数据，期间 市占率从 9.82%提升至 22.2%。根据世界钢铁协会数据，2014 年纽柯钢铁产量达到 2141 万吨，成功超越美国钢铁公司，成为了美国最大的钢铁企业。
首先我们先对纽柯钢铁和华菱钢铁的产能和产销量进行对比： 纽柯钢铁钢材产能 2953.5 万吨，为短流程钢企代表。据公司 2022 年年报，纽柯钢铁 拥有三个业务部门，分别是钢铁事业部、商品材事业部和原材料事业部，其中钢铁事业部 钢材产能 2953.5 万吨。 华菱钢铁钢材产能约 2580 万吨，主要以长流程为主。据公司官网，华菱钢铁主要有 4 个子公司，包括华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢和 VAMA 汽车板公司，合计产能约 2580 万吨。
总的来看，目前纽柯钢铁的产能规模高于华菱钢铁，但由于纽柯钢铁部分钢材用于生 产加工成钢铁制品，令纽柯钢铁的钢材销量要低于华菱钢铁。2022 年，纽柯钢铁钢材销量 约 1820 万吨，低于华菱钢铁的 2655 万吨。 从后续产能增长的角度看，根据纽柯钢铁年报，目前在肯塔基州、印第安纳州和西弗 吉尼亚州均有新建产能，后续总产能存在进一步扩张空间；而我国目前粗钢产能扩张严格 受限，预计华菱钢铁未来产能的增长将主要依赖于并购扩张。 产品结构上二者较为相似，以 2022 年为例，纽柯钢铁板材占比约 57%，华菱钢铁板 材占比约 53%，下游均以制造业为主。
产品结构相似的情况下，2022 年纽柯钢铁的吨钢售价和成本均明显高于华菱钢铁，吨 钢利润也高于华菱钢铁。利润出现较大差异的原因较多：一方面，供给结构差异、市场关税影响使得价格出现明显差异；另一方面，生产工艺的不同也导致成本出现差异，并最终 使得利润端出现差异。 供给结构主要体现在行业集中度上。根据世界钢铁协会数据，2022 年美国钢铁行业 CR4 达到 76.8%，而中国钢铁行业 CR4 仅为 26.52%。中国钢铁行业的集中度远低于美国， 导致在产业链中，中国钢铁企业议价能力较差。
美国贸易壁垒进一步限制供给弹性，扩大了中美钢铁市场的价差。美国钢材进口采用 关税+配额的制度，根据美国《1962 年贸易扩展法》第 232 条款，2018 年美国政府开始 对进口钢铁制品征收 25%从价关税。每年拥有进口配额的国家在限额内的进口钢材可以豁 免此项关税，配额外的进口钢材和其余国家地区的进口钢材则需征收 25%的高额关税。 根据美国海关官网文件，以 2024 年为例，拥有钢铁进口配额的国家和地区包括日本、 英国、阿根廷、巴西、韩国、欧盟等，合计约 1205 万吨，按美国商务部公布 2023 年美国 实际进口量 2557 万吨估算，约为美国总钢铁进口量的 47%。因此，诸如中国等地区的低 成本钢铁难以流入美国市场，美国的钢材价格有独立的定价体系。
成本端的差异主要是因为生产工艺不同。美国废钢供给宽松，故纽柯主要采用短流程 的电炉，主要原料为废钢；而中国废钢供给相对紧缺，故华菱主要采用长流程的高炉，主 要采用铁矿石和焦煤作为原料。
不同的生产工艺下，原料自给率存在差异，进而导致成本管控能力差异。纽柯钢铁自 有废钢回收和还原铁产能，成本管控能力相对较好；华菱钢铁则需要外部采购铁矿石和焦 煤。不过由于铁矿石主要集中于必和必拓、力拓、淡水河谷、FMG 等四大矿山，焦煤也需 从煤企采购，故而华菱钢铁对上游原料议价能力相对较弱。不过根据华菱钢铁官网，公司 控股股东湖南钢铁集团通过投资澳大利亚第三大矿业公司 FMG，也拥有较为稳定的铁矿石 资源保障渠道，境外铁矿石权益矿产量超过 2400 万吨/年，一定程度上也降低了对铁矿议 价能力低的不利影响。
故综合来看，贸易保护条例和行业集中度差异导致钢材议价能力有差异，同时原料自 给率差异导致成本管控能力有差异，最终使得 2005-2022 年间，纽柯钢铁的毛利率多数时 间高于华菱钢铁：期间纽柯钢铁平均毛利率约为 14.2%，高于华菱钢铁的 9.1%。 不过供给侧改革后华菱钢铁的经营管理能力得到大幅改善，2017-2022 年华菱钢铁平 均毛利率约为 13.7%，已经接近纽柯钢铁发展较为成熟阶段（2005-2022）的平均毛利率 水平。
2011-2020 年，纽柯钢铁营收基本平稳，主要原因在于此阶段美国的钢铁市场格局较 为稳定，公司自身钢铁产销量也基本稳定，2021 年后纽柯钢铁营收出现大幅增长，主要是 通胀高企导致钢价大幅上涨所致；归母净利润方面也基本和营收同向变化，2021-2022 年 受益于钢价上涨出现高增长。 2011-2016 年，华菱钢铁整体营收稳定但利润较差，主要是因为行业竞争格局较差； 2016 年后中国钢铁行业实行供给侧改革，受行业供需情况改善影响、叠加自身产量增长， 华菱钢铁营收和归母净利润整体呈现稳定增长趋势，盈利稳定性较此前大幅提升。
资产负债率方面，2011 至今纽柯钢铁和华菱钢铁均整体呈下降趋势，尤其华菱钢铁资 产负债率在 2016 年中国钢铁行业供给侧改革后出现迅速下降；横向比较，纽柯钢铁资产负 债率较低，2022 年约 40%，低于华菱钢铁的 52%。
纽柯钢铁较低的资产负债率令其财务费用率在 2011-2019 年期间有明显优势，不过随 着近年华菱钢铁资产负债率的快速下降，2020-2022 年华菱钢铁的财务费用率已经低于纽 柯钢铁。
在管理和销售费用率方面，2011 年以来，纽柯钢铁整体呈上升趋势，华菱钢铁则在 2015 年达到阶段高点后持续回落。2020-2022 年华菱钢铁管理和销售费用率已经低于纽 柯钢铁。 故整体来看，2020 年以来华菱钢铁对于财务费用、销售费用和管理费用的管控要优于 纽柯钢铁。
Roe 方面，纽柯钢铁较为稳定，且 2011 年以来均为正，2017-2020 年低于华菱钢铁， 2021-2022 年则高于华菱钢铁。 由于纽柯钢铁长期能够实现稳定盈利，2011 年至今均稳定进行分红；华菱钢铁则从 2019 年开始每年进行分红。按分红总额占当年归母净利润占比计算分红率，2011 年至今 纽柯钢铁的平均分红率约 44.66%，华菱钢铁 2019 年至今的平均分红率约 25.43%；不过 纽柯钢铁分红率波动较大，华菱钢铁在有分红的年份其分红率基本位于 20%-35%区间。
按股息率=该年度每股分红/该年度最后一天市场收盘价计算历史股息率，2011-2022 年纽柯钢铁平均股息率约为 2.78%，华菱钢铁 2019-2022 年平均股息率约为 5.1%。仅计 算存在分红年度，华菱钢铁的平均股息率要高于纽柯钢铁。
