以下是对财政及货币政策的展望分析。
2023 年底中央经济工作会议提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。 要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构，强化国家 重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结 构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。 我们预计 2024 年财政政策重点在于中央适度加杠杆的同时提高资金效益和 政策效果，预计赤字率将安排在 3%左右，对应赤字规模在 4 万亿以上，但是考 虑到：一是专项债规模有望略增安排在 3.9 万亿左右，且专项债发行有望相对前 置；二是去年 10 月发行的 1 万亿国债，有 5000 亿元将转结至今年使用；三是借 鉴 1998-2008 年以及 2023 年长期建设国债占 GDP 的比重，预计今年有望发行 1 万亿的长期建设国债或者特别国债。因此，预计2024年财政增量将超过1.6万亿， 占2023年GDP和固定资产投资和基建投资的比例分别约为 1.3%、3.2%和9.2%。 此外，PSL、专项建设基金、PPP 等“准财政”政策工具也有望配合发力。
1.1. 长期建设国债往事
1998 年宏观经济面临的组合是“当前宏观经济中存在的主要问题是有效需求 不足，就业压力大，经济有下滑趋势以及真实利率趋高所导致的内生性通货紧缩 的危险”1，这与当下也有颇多相似之处，以史为鉴，在货币政策传导受阻的情况 下，积极的财政政策的重要性更加凸显。 1997 年下半年开始，中国经济和通胀同时快速下行，面对亚洲金融危机的冲 击，1998 年的宏观政策转向刺激有效需求。值得一提的是，由于货币政策在 1993 年以来治理通货膨胀过程中发挥的关键作用，政府首先采取了扩张性的货币政策， 包括：（1）取消信贷额度，（2）多次降息，（3）取消超额准备金，（4）存款准备 金率从 13%降至 8%，（5）允许商业银行使用存款准备金进行结算，（6）存款准 备金利率从 7.8%下调至 3.5%。
1997 年下半年开始，央行转向宽松的货币政策，央行进行了多次降息：1997 年 10 月，存、贷款年利率平均降幅分别为 1.1%和 1.5%；1998 年 3 月，存、贷 款年利率平均降幅分别为 0.16%和 0.6%；1998 年 7 月，存、贷款年利率平均降 幅分别为 0.49%和 1.12%；1998 年 12 月，存、贷款年利率平均降幅分别为 0.5% 和 0.5%。但货币供应量增长却不及预期，货币供给增速继续下行或至多保持停滞。 到 1998 年 8 月，M2 同比增速已降至 15.0%，这一数字在 1995 年 12 月还高达 29.5%。
在这种情况下，有学者提出用财政手段启动经济“财政政策与金融政策是市 场经济体制下政府宏观调控的最重要手段，金融政策自身机理决定了时滞较长,而 财政政策时滞较短,故财政政策一般成为多数市场化国家启动经济的有效手段。”2 1998 年下半年开始，政府将调控重心瞄向财政政策。1998 年-2000 年，连 续三年在年中由国务院提交全国人大常委会审议批准增发长期建设国债，此后逐 步常态化发行，在年初就安排发行规模并列入中央财政预算，而随着地方政府被 逐渐赋予举债资格，长期建设国债也在 2009 年退出了历史舞台。 1998-2000 年，分别发行长期建设国债 1000、1100、1500 亿元，其中 1998 年年中增发 1000 亿元，1999 年年中增发 600 亿元，2000 年年中增发 500 亿元。 有统计表明，这三年的 3600 亿元长期建设国债直接带动各种投入配套资金和银 行贷款约 7500 亿元。3据国家计委测算，国债项目投资分别带动经济增长 1.5 个、 2 个和 1.7 个百分点。
1998-2002 年，共发行 6600 亿元长期建设国债，带动银行配套贷款和其他 社会资金形成 3.28 万亿元的投资规模，到 2002 年底累积完成投资 2.46 万亿元4， 以此测算，长期建设国债对投资的拉动倍数为 4~5 倍左右。根据我们的梳理，1998 年-2008 年，累计发行长期建设国债 1.13 万亿，其中，约 9350 亿元的部分纳入 中央财政赤字，约 1950 亿元由中央转贷给地方，不纳入中央财政赤字。
积极的财政政策效果显著，1998 年-2008 年，中央政府杠杆率明显增长，宏 观杠杆率由 1997 年的 7.1%大幅上升至 2008 年的 17.2%。长期建设国债带动基 建投资维持较高强度，基建投资占固定资产投资比例维持在 30%左右。
1.2. 还有哪些财政工具可以期待？
除了具有历史借鉴意义的长期建设国债，特别国债、专项建设债、PSL、PPP 等也是潜在的重要财政政策工具。尤其是特别国债与长期建设国债，二者都是期 限超过 10 年的长期国债，但也有诸多不同之处。
近一段时间以来，有多个地方政府在会议和公开文件中提到了即将发行的“超 长期特别国债”，四川省、吉林省均在政府工作报告中有相关表述。“超长期”意 味着发行期限大于 10 年，“特别国债”则指满足特定时期特定需求而发行的国债。
2023 年以前，我国国债发行的历史上共有 3 次新发特别国债，其中 2007 年 特别国债到期后分别在 2017 和 2022 年进行了续作。
去年年中增发的 1 万亿国债纳入中央赤字并分两年安排，再次唤醒了我们对 始于 1998 年、终于 2008 年长达 11 年的长期建设国债发行的记忆。今年会否“复 制”1999 年的情况，继续发行国债，以扩大内需，是值得期待的。以史为鉴，在 货币政策传导受阻的情况下，积极的财政政策的重要性更加凸显。 参考 1998-2008 年，长期建设国债占 GDP 的比重均值为 0.83%，2023 年这 一比例为 0.79%，同时，考虑到国债净融资的空间（国债净融资空间=当年国债限 额-上年国债余额-当年中央财政赤字预算），我们预计 2024 年若重启类“长期建 设国债”的发行，则规模有望在 1 万亿左右。
此外，PSL、专项建设基金、PPP 等“准财政”政策工具也有望发力，2023 年 12 月 PSL 余额新增 3500 亿元，届时也将带动广义赤字率提升。
我们预计 2024 年财政政策重点在于中央适度加杠杆的同时提高资金效益和 政策效果，预计赤字率将安排在 3%左右，对应赤字规模在 4 万亿以上，但是考 虑到： 一是专项债规模有望略增，预计安排在 3.9 万亿左右，且专项债发行有望相 对前置； 二是去年 10 月发行的 1 万亿国债，有 5000 亿元将转结至今年使用； 三是借鉴 1998-2008 年以及 2023 年长期建设国债占 GDP 的比重（0.83%和 0.79%），预计今年有望发行 1 万亿的长期建设国债或者特别国债。 因此，预计 2024 年财政增量将超过 1.6 万亿，占 2023 年 GDP 和固定资产 投资和基建投资的比例分别约为 1.3%、3.2%和 9.2%。此外，PSL、专项建设基 金、PPP 等“准财政”政策工具也有望配合发力。
1.3. 财政政策发力效果受到地方政府财力的影响
近年来，土地出让收入占政府性基金收入的比例在九成左右，2023 年全年土 地出让收入同比下滑 13.2%，地产周期偏弱之下，地方政府性基金收入仍待改善。 据财政部网站，2023 年，全国土地和房地产相关的五大地方税收收入合计 18538 亿元，同比下降 3.5%，其中，土地增值税 5294 亿元,同比下降 16.6%；耕 地占用税1127亿元,同比下降10.4%；城镇土地使用税2213亿元，同比下降0.6%； 契税 5910 亿元，同比增长 2%；房产税 3994 亿元，同比增长 11.2%。
预计地产拖累下，仍将进一步制约地方政府性基金预算支出。如果按照 2023 年土地出让收入下滑 13%的幅度测算，2024 年土地出让收入将进一步下行至 50340 亿元。按照 2012-2023 年土地出让占政府性基金收入 89%的这一比例均值 测算，预计 2024 年地方本级政府性基金收入约为 56862 亿元，较 2023 年减少 约 9425 亿元，这是制约地方财政发力的重要因素。 不过，若 2024 年能够借鉴 1998-2008 年，发行长期建设国债，由中央“加 杠杆”，我们此前测算的 1 万亿左右的长期建设国债，也能够在一定程度上为腾挪 地方财力发挥积极的作用。
1.1. 关注积极的财政政策与货币政策的配合
2023 年 12 月召开的中央经济工作会议对 2024 年货币政策基调确定为“稳 健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货 币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，作为与财政政策相对的宏观政 策的另一面，货币政策也需要与财政政策进行配合，才能够确保财政政策效能的 充分释放和金融环境稳定。 2024 年 2 月央行发布的 2023 年第四季度中国货币政策执行报告与中央经济 工作会议对货币政策的定调基本一致，在货币政策基调中，中央经济工作会议、 四季度货政报告都将货币政策基调从“精准有力”调整为了“灵活适度、精准有 效”，在过去几年，由于疫情扰动和地产行业周期下行等影响，央行实行了宽松的 货币政策，多次降准、降息，并推出了多种结构性货币政策工具，对降低实体企 业融资成本、巩固经济企稳回升起到了重要作用。立足当前，中国经济已度过了 防疫优化后的第一个完整年份，经济秩序全面恢复常态，高质量发展诉求提升， 产业升级、经济结构转型势在必行，在新的经济环境下，宏观政策也需要适时调 整，2024 年的一大变化或将体现为从货币政策积极发力向财政政策积极发力转变， 但这并不意味着货币政策要转向紧缩，在财政发力阶段，货币政策需要保持一定 的稳定性，维持好金融环境稳定，继续着力推动社会融资成本下降，以支持财政 政策效能发挥。
盘活存量、提升信贷使用效率的背后是信贷对增长的前瞻意义在减弱。中央 经济工作会议和四季度货政报告都提到了“盘活存量”、“提升效率”，过去几年的 金融数据有一个很大的特点，即信贷增量的阶段性放大导致信贷增量同比波动放 大。以 2022 年和 2023 一季度为例，信贷增量连续大幅上台阶，虽然一季度是传 统的信贷“旺季”，但在经济慢修复的基础上如此大量的信贷投放大概率指向信贷 的实际使用效率不及以往，用固定资产投资完成额/企业中长期信贷增加值衡量信 贷向投资转化的效率，2023 年一季度比值为 1.6，即 2023 年一季度每单位企业 中长贷平均促成 1.6 单位固定资产投资，但在 2020-2022 年一季度每单位企业中 长贷平均促成 2.5 单位固定资产投资，疫情前三年 2017-2019 年一季度该比值平 均为 3.9，信贷向投资的转化效率明显降低。用社会零售品销售总额/居民和企业 部门短期贷款增加值衡量信贷向消费转化的效率，2023 年一季度比值为 1.0， 2020-2022 年一季度均值为 1.5，疫情前三年 2017-2019 年一季度该比值平均为 2.3，信贷向消费的转化效率同样明显下降。这表明，过去几年高增的信贷对经济 增长的指向意义在减弱，同时，实体企业盈利能力下降、金融资产回报率下降两 大现象导致微观主体加杠杆意愿偏弱，反映在金融数据中则出现了 2022 年以来 的居民房贷提前还贷潮、企业多存少贷等现象，也从侧面印证了信贷向投资和消 费的转化效率在降低。
在信贷效率下降的情况下，加强信贷管理有助于确保财政支出有效转化为需 求扩张。财政支出力度扩大对政府以外的经济部门（企业、居民）投资能够起到 撬动作用，财政存款的支出也会流入企业、居民部门，当前财政积极发力的紧迫 性在于总需求不足，旨在通过增加财政支出、利用杠杆效应增加社会总投资、消 费规模，若微观主体加杠杆意愿偏弱的情况持续，则从财政支出到总需求扩张的 杠杆效应可能也较弱，导致资金在金融体系内淤积，也会加剧金融风险。加强信 贷管理或成为央行在保持稳健货币政策基调、在货币不大幅“放水”的基础上积 极配合财政发力的有效手段。
1.2. 货币政策要匹配通胀水平预期目标的含义
今年货币政策的另一大信号是“和价格水平预期目标相匹配”，或指向货币政 策着力推动通胀回升。近年来我国货币政策价格型工具和数量型工具均有使用， 且数量型工具规模有所扩大，货币政策基调表述的变化或并不意味着货币政策施 政方式发生明显转变，新提法核心指向落在通胀本身，在 2023 年低通胀环境下， 微观主体对经济的“体感”与宏观数据出现一定“温差”，我们在前期外发报告《如 何弥合宏微观的“温差”？——名义 GDP 的重振之路》中对此展开论述，我们认 为低通胀问题是产生“温差”的最主要原因，2024 年货币政策或将着力促使通胀 回归温和上升，推动整体经济走出 2023 年的“低通胀”环境，而这或仍将通过 货币政策保持灵活宽松、刺激需求扩张来实现。
通胀目标细化，注重对低通胀的应对。长期来看，政府工作报告中的通胀目 标多数时期定在 3%，属于温和通胀幅度。从实际结果来看，政府工作报告对通胀 目标的实现基本保持在目标值以下，我们认为，以往对于通胀的政府工作预期目 标或并非希望通胀达到 3%，而是保持温和通胀水平在 3%以下，若通胀上升超过 目标值，则表示当前通胀不符合政府工作目标要求。中央经济工作会议在低通胀 环境下的 2023 年年底提出社融、货币供应量与价格水平预期目标匹配，或指向 政府工作目标中对通胀的要求更加全面，含义更加精确，通胀过高或过低都不符 合政府工作要求。预计 2024 年通胀目标将确定在 3%，并更加注重对低通胀的应 对。
1.3. 汇率制约有望在下半年逐渐缓解
制约国内货币政策的外部因素有望在 2024 年下半年缓解。过去两年中，我 国央行货币政策“内外均衡”目标的实现难度不小，内有总需求偏弱，微观主体 对宽松的货币政策期待加码；外有海外加息周期，美元升值人民币贬值压力时而 升温。美国快速、大幅度的加息导致中美名义利率倒挂，而通胀背离又导致中美 实际利率正挂，货币政策存在天然的多目标制，在我国与海外货币政策周期偏离 时就要面临多目标平衡的难题。2022-2023 年我国央行多次表态稳汇率，其目的 或就在于要妥善应对名义利差倒挂导致的汇率贬值压力，稳定汇率预期。2024 年， 美国大概率转向降息周期，从美国利率期货隐含的降息概率来看，2024 年美联储 大概率降息 50-100bps，首次降息或将发生在年中，一旦美联储转向降息，掣肘 我国货币政策的汇率压力预计将得到缓解，有望释放我国货币政策的更多空间。
