公司煤炭业务板块与同业公司比较，营收规模较小，2019-2022 年营收规模呈快速增长态势，2023H1 增速明显放缓。
公司为民营企业，由特变电工集团成立于 1993 年，是中国重大装备制造业的核心骨干企业。公司于 1997 年登陆上交所上市，是中国变压器行业首家上市公司。公司上市后进行了一系列并购重组，并于 2006 年研制出世界第一台1000KV特高压交流变压器以及国内第一台 750KV 电抗器，奠定了输变电行业龙头地位。目前，公司专注于“输变电、新能源、新材料”三大产业的开拓与协同发展，是中国重要的变压器、电线电缆、高压电子铝箔新材料、太阳能系统工程实施及太阳能核心控制部件的研发、制造和出口企业，特别是超高压和直流变压器的核心技术已经达到了国际水平。
新疆特变电工集团有限公司是公司的控股股东，截至2023 年9 月30 日，持有公司 11.50%的股份。张新先生是公司的实际控制人，合计持股占比64.12%，直接持有新疆特变电工集团有限公司 40.08%股权，并通过天津宏远间接持有新疆特变电工集团有限公司 24.04%股权。公司控股及参股子公司达37 家，其中核心子公司为新特能源及新疆天池能源，分别负责公司的新能源业务及煤炭业务。
公司主营业务包括：新能源业务、输变电业务、煤炭业务及其他业务，其中：1）新能源业务包括多晶硅、新能源发电以及新能源 EPC 业务；2）煤炭业务主要包括煤炭的开采与销售；3）输变电业务包括变压器、电线电缆等产品的生产与销售以及输变电成套工程 EPC 业务；4）其他业务则包括火力发电、高纯铝、电子铝箔、电极箔及合金产品等的研发、生产和销售。 2019-2022 年公司分别实现营业收入 370/442/614/960 亿元，CAGR 约为27%；归母净利润 20/25/73/159 亿元，CAGR 约为 67%。2023Q1-Q3 公司实现营业收入737亿元，同比增长 5%；实现归母净利润 94 亿元，同比下滑15%。
公司新能源业务包括多晶硅、新能源发电以及新能源EPC 业务，主要由控股子公司新特能源开展。 多晶硅业务：2022 年，公司多晶硅业务实现收入257 亿元，同比增长122%，2018-2022 年 CAGR 约为 126%。2022 年公司多晶硅业务毛利率为70%，同比增长11pcts，主要系因多晶硅供不应求，价格大幅上涨所致。2023H1，公司多晶硅业务实现收入 126 亿元，同比增长22%，环比下降18%；毛利率为 53%，同比下降 13pcts，主要系因多晶硅价格大幅下跌所致。
2023H1，公司实现多晶硅销量 8.6 万吨，同比增长81%。2023 年6 月末，公司准东 20 万吨多晶硅项目一期 10 万吨项目已基本建成，2023 年底前实现达质达产，叠加原有新疆甘泉堡和内蒙古包头 20 万吨产能，多晶硅总产能达到30 万吨/年。2022 年公司多晶硅产量 12.6 万吨，全球市场份额约为13%。我们估计2023年公司多晶硅产量 18.3 万吨，全球市场份额约为 13%。公司不断完善多晶硅全流程质量稳定性控制评价标准，实现体系牵引，加强工艺、设备、质量协同，通过优化原材料验收、还原过程控制、系统排残管控等，不断提升 N 型用料占比。
随着行业内多晶硅产能逐步释放，硅料市场价格回落，公司单位毛利降幅明显。2023H1，公司多晶硅单位不含税售价 14.7 万元/吨，单位毛利降至7.8 万元/吨，同比下降 54%。
2019-2021 年公司多晶硅业务相较同业公司营收增速快，2022 年后营收增速逐渐放缓，2023 年跟随行业趋势营收增速大幅下降，主要系因前期产能基数相对较小，后期多晶硅产品价格大幅下降所致。
新能源 EPC 业务：2022 年，公司新能源 EPC 业务实现收入77 亿元，同比下降1%，2018-2022 年 CAGR 约为 16%。2022 年公司出售的电站自主开发项目比例较高，处置收益较高，当年毛利率为 20%，同比增长 7pcts。2023H1 新能源EPC 业务实现收入 27 亿元，同比增长 11%；毛利率 18%，同比下降6pcts。
2023H1，公司实现新能源 EPC 装机容量 1.02GW，建设项目不含税均价为2.7元/W。电站运营：公司新能源发电业务主要由控股子公司新特能源开展。2022 年，公司电站运营业务实现收入 20 亿元，同比增长 9%，2018-2022 年CAGR 约为35%。2022年新特能源电站运营业务毛利率为 59%，同比下降10pcts，主要系因受电价补贴核查影响，2022H2 开始公司按照降低或取消电价补贴后的电价确认收入所致。
2022 年，新特能源电站运营业务新增装机 0.35GW，其中风电0.23GW，光伏0.13GW。截至 2022 年末，新特能源电站运营业务在运装机2.61GW，其中风电1.95GW，光伏 0.66GW。截至 2023 年 6 月末，新特能源电站运营业务在运装机约2.93GW。2023H1，公司新增获取光伏、风电项目开发指标约1.08GW。公司强化集中式风电、光伏项目开发，重点在河北、山西、甘肃、新疆等地布局，围绕新能源大基地、源网荷储、复合光伏、储能等项目开发模式，同步开展分散式风电项目、低碳园区规划建设。
在输变电高端装备制造领域，公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地，2023 年变压器、电抗器产能达到了2.70亿kVA，产量居世界前三。公司形成了变压器、电抗器、换流阀、套管、开关、二次设备、电线电缆等输变电领域集成服务能力，承担了多项国家特高压输电试验示范工程首台套主设备的供应任务，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。公司响应国家“一带一路”号召，为三十余个国家和地区提供了输变电工程勘测设计、工程建设、设备供货、安装调试、运行维护、培训服务等一体化解决方案及交钥匙总承包服务。
公司输变电业务 2023H1 实现营业收入 158 亿元，同比增加24%，主要系因输变电行业需求增加及公司加大市场开拓力度所致；毛利率为14.2%，同比+1.2pcts，主要系公司国际输变电工程业务盈利提升所致。
公司输变电业务板块包括变压器、电线电缆及输变电工程业务，同业公司输变电业务主要为变压器业务，故我们选取公司变压器业务进行对比。公司变压器业务营收处于行业平均水平并保持高速增长，但毛利率较低，主要系因公司变压器海外销售占比较低、与同业公司产品结构存在差异所致。
公司煤炭资源赋存条件优、储量丰富、埋藏浅、剥采比低，是新疆准东煤田最具有优先开采条件的矿区之一。公司核定煤炭产能 7,400 万吨/年，其中南露天煤矿核定产能 4,000 万吨/年、将二矿核定产能 3,000 万吨/年、将一矿核定产能400万吨/年。2023H1 公司煤炭业务实现收入 100 亿元，同比增长22%；毛利率44%，同比下降 3.6pcts。
公司煤炭业务板块与同业公司比较，营收规模较小，2019-2022 年营收规模呈快速增长态势，2023H1 增速明显放缓。该业务毛利率稳定提升，盈利能力持续改善。2023H1 公司煤炭业务毛利率同比下降 4.8ptcs，主要系矿坑内运输成本、爆破剥离成本增加。
公司同时还开展铝电子新材料、火力发电、贸易、黄金等业务。2022 年其他业务实现营业收入 163 亿元，同比+86%；23H1 实现营收81 亿元，同比+64%。其中公司的铝电子新材料业务运营主体为新疆众和股份有限公司，以“能源-高纯铝-电子铝箔-电极箔”铝基新材料产业链为主体，冶金技术服务、物流服务协同发展。 2002 年，公司协议受让新疆自治区国有资产经营公司所持有的2,251 万股新疆众和股份有限公司国家股，占新疆众和总股本的 21.77%。后续通过股份增持，公司自 2004 年以来维持新疆众和第一大股东身份，并于2022 年12 月23 日将新疆众和纳入合并报表范围。截至 2023 年 9 月 30 日，公司持有新疆众和4.62 亿股，占总股本的 34.23%。 2023 年 Q1-Q3，新疆众和实现营业收入 49 亿元，同比下滑18%，主要原因在于市场需求走弱，合金产品、电子铝箔等产品销售量同比减少且产品价格下跌。
公司 2019-2022 年期间费用率逐年下降，2023 年前三季度期间费用率合计8.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.5%/3.2%/1.1%/1.3%。公司 2023 年前三季度毛利率逐季下降，23Q3 公司毛利率23.3%，环比-2.2pcts，同比-13.2pcts；净利率为 9.7%，环比-5.6pcts，同比-14.0pcts；公司逐季度盈利能力下降主要系多晶硅产品价格及毛利率大幅下降所致。
2020 年以来公司 ROE 快速提升，但在 2023 年出现显著下滑，主要原因系多晶硅供应趋紧导致价格暴涨，2021-2022 年致密料均价较2020 年分别提高152%/261%，带来公司业绩增速及盈利能力的大幅改善，而 2023 年以来多晶硅价格显著回落，对公司基本面形成拖累。
从短期偿债指标来看，流动比率和速动比率呈现下滑趋势，但仍维持相对健康水平，二者的下滑主要原因在于应付账款及票据的快速增长。从长期指标来看，公司资产负债率维持在 50%-60%之间，有息负债与股东权益比逐年下降后维持在45%-55%之间，反映出公司财务状况保持稳健，财务风险稳定可控。
