陕西省煤电一体化领军企业，具备高分红历史。
陕西能源是陕西省煤电一体化领军企业。公司前身汇森煤业由华秦投资与秦龙电力于 2003 年发起设立，2023 年 4 月在深交所主板上市。公司主营火电和煤炭两大板块，积极落实 煤电一体化发展战略，有效应对行业周期波动。由于公司煤电一体化布局，电力板块贡献主 要营收，2018-2022 年公司电力业务贡献的收入从 24.63 亿元增长至 151.1 亿元，2023 年上 半年达到 71.2 亿元，占总营收的比重从 44.3%稳步提升至 77%；煤炭业务收入从 28.78 亿元 增长至 46.16 亿元，占比从 51.7%下降至 19.3%。
控股股东为陕西投资集团，实控人为陕西省国资委。截至 2023 年三季报，公司控股股 东陕西投资集团持有公司 64.31%股权。陕西投资集团由陕西省国资委全资控股，是陕西省首 家国有资本投资运营公司，目前已形成以电力、地质勘查、煤炭生产、金融、化工、物流、 房地产与酒店为主的综合业务体系。公司第二大股东为陕西榆林能源集团和长安汇通集团各 持有公司 8%股权，陕西榆林能源集团的实控人为榆林市国资委、榆林市财政局，长安汇通集 团的实控人为陕西省国资委。
营收稳步增长，利润受煤价影响大。随着电厂的投产以及煤炭产能的陆续释放，公司营 业收入从 2018 年的 55.63 亿元稳步增长至 2022 年的 202.85 亿元，复合增长率达到 38.19%; 归母净利润从 2018 年的 2.77 亿元增长至 2020 年的 7.44 亿元，2021 年由于市场煤价上升， 电力业务净利润下降，公司归母净利润下滑至 4.04 亿元；2022 年，随着燃煤火电电价上浮、 及新疆吉木萨尔电厂的投产，公司归母净利润达到 24.72 亿元，同比增速高达 512%；2023 年 前三季度，公司归母净利润为 21.95 亿元，同比增长 8.86%。
管理效率提升，费用实现压降。2018-2020 年公司毛利率稍有下滑；2021 年，受煤炭价 格波动的影响，公司毛利率下降至 31.8%；2022 年回升至 39%；2023 年前三季度升至 42.9%。 随着公司管理效率的稳步提升，管理费用率由 2018 年的 10.06%压降至 2023 年前三季度的 5.03%，财务费用率压降至 4.64%。
资产负债率下降，净资产收益率稳步提升。公司资产负债率由 2018 年的 64.3%下降至 2023 年三季度的 52.9%。净资产收益率由 2018 年的 2.37%增长至 2022 年的 17.62%，总资产 收益率由 2018 年的 2.55%增长至 2022 年的 10.52%。
良好的现金流与充裕的货币资金支撑公司高分红。自 2018 年起，公司净现比维持在 1 以 上，经营性现金流净额由 2018 年的 17.9 亿元增长至 2022 年的 89.03 亿元。因获得 IPO 募 集资金，公司在手货币资金由 2018 年底的 13.54 亿元增长至 2023 年三季度末的 66.65 亿 元。根据公司 2022 年年度权益分派实施公告，2022 年度向全体股东每 10 股派发现金红利 3.5 元（含税），现金分红总金额 13.123 亿元，占 2022 年归母净利润的比例为 53.1%。根据 公司公开投资者关系活动记录表，公司章程规定每年现金分红比例不低于 30%，在考虑公司 经营业绩与投资计划合理安排的基础上，公司将积极回报公司股东。因此，未来不排除公司 继续维持高分红比例。
公司煤炭资源储量丰富，拥有煤炭保有资源量合计约 41.64 亿吨。根据公司公告，截至 2023 年底，公司核定煤炭产能 3000 万吨/年，在陕西省内拥有 5 个矿井，分布于神木市、府 谷县、麟游县、横山区，其中已投产产能为 2200 万吨/年，在建产能为 800 万吨/年，其中包 括园子沟煤矿东翼 200 万吨/年（已于 2024 年投产）以及赵石畔煤矿 600 万吨/年（有望于 2025 年投产）。同时设计能力为 400 万吨/年的丈八煤矿项目正在办理核准，核准后公司核定 煤炭产能有望进一步增至 3400 万吨/年。公司下属煤矿产品主要为长焰煤和不粘煤，煤质较 优，按下游用途分类主要为动力煤（主要用于电厂）和化工用煤。
2021 年以来煤炭供需偏紧，公司煤矿产能利用率持续提升。根据公司公告，公司原煤产 量从 2019 年的 1400 万吨增长至 2023 年的 2328.94 万吨，2023 年产能利用率达到 105.86%。 目前，公司所产煤矿以供应公司下属自有控股电厂为主，部分自产煤因运输距离较远以及非 煤电一体化项目等原因实现对外销售。根据公司招股说明书，2019 年以来公司自用煤比例从 27.2%提升至 2021 年的 53%，2022 及 2023 年，在原煤产量持续提升的背景下，公司自产煤 外销量进一步下降，未来随着公司在建电厂陆续投产，自用煤比例有望实现持续提升，充分 发挥煤电一体化优势。
陕西煤炭资源在地区分布上具有显著的不均衡性。据《新时期陕西省煤炭资源勘查开发 布局研究》（2021 年 12 月发表），陕西省 2000m 以浅含煤面积约 5.6 万 Km2，占全省面积的 27.7%。陕西省累计探获煤炭资源量 2790.45 亿吨，其中保有资源量 1995 亿吨（其中已占用 资源量 144.13 亿吨，尚未利用资源量 1815.65 亿吨）。煤炭资源主要分布于渭河以北，秦岭 以南的商洛、宝鸡两地有零星分布，在地区分布上呈现极大的不均衡性。公司在运的凉水井 煤矿、冯家塔煤矿及在建的赵石畔煤矿均位于榆林市，在运的园子沟煤矿及筹建的丈八煤矿 位于宝鸡市，基本集中在陕西省煤炭资源丰富区。
从成本端看，公司受益于陕西省地理位置优势，陕西煤炭资源主要集中与陕北和渭北， 具备挥发高、灰分低、高热量、低水分的特点，特别是陕北地区具有煤炭赋存条件好、埋藏 浅、开采技术条件优越等特性。因此陕西省煤矿具备资源禀赋优势，开采成本较低，2019- 2022 和,公司外售煤单吨平均成本分别为 139 元/吨、159 元/吨、232 元/吨和 200 元/吨，单 吨成本波动主要由于公司各煤矿开采成本有差异，各煤矿外售煤占比变化所致。横向对比各 煤炭公司煤炭单吨成本，陕西能源开采成本低于行业平均，成本优势凸显。
国内煤价近两年维持高位，现阶段呈下行趋势但整体价格中枢仍明显高于2021年以前。 2021 年，受煤炭行业供给侧改革后产能供给不足、下游用电需求旺盛、水力发电疲软等因素 影响，国内煤价从 1 月开始震荡上行，10 月达到全年最高水平，其后在国家能源稳价保供调 控政策下，煤价迅速回落。据 Wind，秦皇岛 Q5500 动力煤市场价由 2021 年初的 797.5 元/吨 上涨至 10 月最高点 2592.5 元/吨，涨幅约为 225%。2022 年，在俄乌冲突、极端高温天气、 煤炭新增产能释放有限等多重因素影响下，煤价持续高位运行，价格中枢抬升明显。据煤炭资源网，2022 年秦皇岛港动力煤 Q5500 平仓价中枢约为 1268 元/吨，相较于 2021 年的 1029 元/吨上涨约 23%，相较于 2020 年价格中枢 568 元/吨上涨约 81%。 煤炭现货价格大幅上涨背景下2021年以来公司单吨平均售煤价格实现较大提升，从2020 年的 334.46 元/吨提升至 700 元/吨以上，2021-2022 年上半年平均煤价分别达到 725.05 和 706 元/吨。2023 年至今，受宏观经济“弱复苏”、煤炭供给宽松、各环节库存高企等影响， 市场煤价格下行较为明显，截至 2024 年 3 月 7 日，秦港动力混煤 Q5500 动力煤价格仍在 922 元/吨，虽与 2022 及 2023 年相比有小幅下移，但与 2021 年以前市场煤价相比仍处高位。同 时，从坑口煤价表现看，截至 2024 年 3 月 7 日陕西榆林坑口含税价 772 元/吨，同样维持相 对高位。
长期来看，在“双碳”背景下，煤企建矿意愿及动力不足，而风、光发电的不稳定性使 得后续的经济发展仍需依赖传统能源发电来实现，存在一定的能源惯性，由此出现中短期内 煤炭供给不足而需求仍强的局面。尽管国家已经在近两年努力增加煤炭行业固定资本开支， 但实际拆分下来主要投向已有煤矿的核增，考虑到在经历 3 年高强度增产保供的产能充分挖 掘后，后续新增产能的增长空间或面临一定掣肘，同时不可忽略的是，从 2023 年下半年开 始，主产地事故频发，安监压力持续加码，或限值煤矿产能进一步释放。供需紧平衡下使得 煤价拥有维持相对高位的基础。
政策引导煤电企业落实长协合同抵御周期波动，明确煤炭中长期交易价格合理区间。 2016 年以前我国煤炭价格经历了计划价格、指导价格、市场价格等多种定价机制。2016 年， 国家发改委联合煤、电、钢协会共同发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》， 要求 2016-2020 年间，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以长协基准价为基础建 立价格预警机制，即“基准价+浮动价”的定价模式。2022 年初，国家将下水煤合同基准价 调整为 675 元/吨（5500 大卡动力煤），相较于 2017 年来一直沿用的 535 元/吨上涨 26.17%。 2022 年 2 月发布的《国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》明确秦 皇岛港和山西、陕西、蒙西、蒙东等重点地区出矿环节煤炭中长期交易价格合理区间。2023 年电煤中长期合同在延续此前长协定价机制的同时，也在数量要求、运力配置等方面进行细 化，做到覆盖范围更广、签订期限更长、履约要求更严，旨在实现煤炭、电力上下游的协调 发展。2023 年以来长协价格虽呈现小幅下移趋势，但整体波动幅度远小于动力煤市场价。
一方面，公司有望提升长协比例平抑现货价格波动；另一方面，随着电力装机逐步投产， 我们判断公司未来外售煤量将进一步下降，外售煤业务占公司业绩比例有望持续下降，据我 们测算，公司在清水川三期、赵石畔二期、商洛二期三座电站投产后，在陕西省内的火电装 机规模将达到 1318 万千瓦，按 2021 年公司平均利用小时数及 2022H1 在运各电厂供电煤耗 数据测算，待当前在建与筹建机组全部投产后公司陕西省内电厂耗煤量有望达到 2901.28 万 吨。从煤炭产能角度看，园子沟东翼、赵石畔煤矿、丈八煤矿投产后，公司煤炭核定产能将 达到 3400 万吨，对应 100%的产能利用率及 80%洗选率商品煤产量预计达到 2720 万吨，除运 距过远等特殊情况外我们预计未来公司煤炭将基本供给内部电厂，同时公司电厂仍有小部分 外采需求。
