A 股不同类型的资产划分为三个类 别：
事实上，对【经济周期类】的判断，也是对【A股、港股大趋势】的研判。 【白酒】、【港股互联网】是典型的“经济周期类”资产，也分别是A股和港 股指数最重要的权重。这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍 然来自于中国经济基本面的β。
进一步，【经济周期类】的沪深300、恒生科技，核心驱动也是经济预期。 历史上看，除了14-15年的杠杠牛以外，沪深300和恒生科技的中期趋势还是由 PMI决定，背后是中国经济的基本面；两个指数的主要权重是食品饮料、金融、互 联网龙头，这些板块的基本面或者估值运行趋势都依赖于中国经济的β。 （1）两段短周期的复苏19年1-3月、22年4-6月(最终ROE没有形成上行趋 势)：前者是18年中美贸易摩擦后，经济悲观下，18年末民企座谈会、中美协商同 意停止加征新的关税，经济在19年初迎来一波复苏;后者是22年二季度上海疫情防 控放松后，经济同样开始复苏。 （2）两段经济复苏主升浪16-17年和20-21年(最终ROE形成上行趋势)：两段 复苏主升浪，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中， 美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是指数上行的斜率比较缓 和。第二次主升浪美联储在大放水，于是指数上行的斜率比较陡峭。
内外环境看，当前市场格局正在起变化，对【经济周期类】资产走势具有指引 作用。
第一，全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线以上。这标志着全球加息周期对 全球制造业影响逐步淡化，全球制造业活动开始复苏，这一积极变化可能为A股市 场的外部环境带来了新的生机。全球经济的渐进回暖，尤其是制造业的增长，往往 预示着出口导向型企业和相关产业链的需求上升。
第二，我国广义赤字率大概率结束连续3年收缩。今年两会政府工作报告公布 官方赤字率仍为3%，但财政广义赤字有望加力，特别提“连续几年发行超长期特 别国债”用于国家战略安全领域，今年发行1万亿元，将带动广义赤字率于今年回 升，结束连续3年的收缩。
第三，美联储【预防式降息】的可能。美联储今年进入降息周期为基本假设， 当前美联储政策利率远高于中性利率水平。历史上，美联储降息可能是为对抗经济 萧条而降息（73-74、80、81、89、01、07），也可能是为应对全球风险或市场崩 盘而降息（87、98、20），还可能是在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89、 95、19）。
上述提及的市场格局变化，可能会使中国资产连续3年的ROE下行趋势缓解。 全球制造业PMI和OECD领先指标的企稳叠加中国广义赤字率的回升，可能对中国 资产的ROE起到托底效果。回顾近年ROE形成上升趋势的典型的两个周期，一是 16-17年积极推进棚改货币化和供给侧改革，宽财政政策刺激带动ROE触底回升。 二是20-21年美联储大放水，对应海外流动性宽松与外需修复，也带动ROE趋势上 行。其余区间亦有多个周期印证上述规律。
A股和港股投资环境的变化或使得ROE和指数下行格局转为震荡格局。β层面 的改善，更有利于寻求α和结构的机会。A股经历了估值19-20年连续扩张、21-23 年连续挤压之后，已连续三年估值负贡献。估值有三个决定因素（无风险利率、盈 利预期、风险偏好），上述格局变化下的β修复有望驱动估值贡献回升。
对于产业趋势向上的景气板块，在市场贝塔的冲击之下，也会有大幅调整，反 之，市场贝塔平稳，有利于结构性产业机会的表现。
【稳定价值类资产】和【经济周期类】资产互斥，可以理解为一枚硬币的两 面，交易的是经济预期的不同方向。中国经济进入新质生产力推动增长的新阶段， 中国经济预期中枢回归的规律被打破（用10年期国债-沪深300股息率代表经济预 期），因此这一类资产正越来越多受到市场的关注。
值得一提的是，站在未来较长周期的维度来看，考虑经济周期因素，那么稳定 ROE类型的资产可能就有长期配置的必要。日本经济增长对于日本金融市场股债收 益差中长期运行形态的影响可以作为经验借鉴，自92年起近二十年间日本股债收益 差基本上持续在【-2X标准差至-1X标准差】的下沿轨道内运行，而鲜有机会向均值 或更高位置的突破。
在日本长期经济增长动能不足的1992-2012年这二十年间，仅凭“股息率高 低”这单一变量很难在下行的市场环境中取得持续的超额收益。比即期“股息率” 更重要的，是公司可持续稳定的ROE。 1992-2012区间，我们用“变异系数”衡量行业ROE的稳定性，满足ROE水平 高于全市场、同时变异系数低于全市场的日本行业有5个，均在区间内取得领先市 场的超额收益——个人护理和非耐用品、医疗用品、汽车和零部件、零售商、旅游 休闲，5个行业在此区间全部取得超额收益。
【稳定价值类】的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。日本增长动能不 不足时期，高股息行业并未表现出显著超额收益。1993-2002十年间高股息行业主 要是上中游周期品；2003-2012十年间除了能源品外，医药贸易等部分必选消费品 股息率提升；2013-2022十年间大金融股息率也明显提升。但各阶段回报高的行业 与高股息行业重合度并不高。
个股层面股息率因子有超额回报，但绝对回报非常一般。将前一年末股息率 (TTM)从高到低排序并分组，统计下一年股价表现。累计回报来看，仅以高股息为 依据的组合有一定超额收益，但实际回报也并不理想。以大跌后的1990年末为净值 起点(净值1)，1997年末净值腰斩至0.46；06-08年下跌后再度回到0.48；持有至 2012年末净值也只有0.71。组合中实际上有很多高股息但低增长个股(“高股息陷 阱”)。
值得一提的是，对TPX500进行高股息策略优化效果不错。跟踪TPX500指数 成分并通过高股息强化，能起到不错的效果(指数成分5年更新一次)。高股息分组 1999年触及净值低点0.7；08年大跌后净值1.09；2012年末净值1.45。
地产周期反弹、科技爆发是终结【稳定价值类】资产超额收益的因素。90年 代，地产泡沫破灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回 升，一次是全球科技爆发。
90年代，地产泡沫破灭后，房地产周期在1992年之后开工小幅回升，1995年 形成二次大顶，背后与人口的变化有关。
如何对【稳定价值类】资产进行阶段性的择时？短周期维度，在经济复苏初期，市场一致预期因素可能导致【稳定价值类】资产的关注度相对较低。我们可以 借助于板块成交额占全市场的比重，来衡量短期资金的热度，从而侧面反映预期到 了什么样的阶段。
根据前文论述，所谓高股息策略背后需要有稳定的ROE支撑，背后是行业格局 的问题。同时，考虑到不同类型、不同风格投资者的接受度，我们这里推荐一个行 业中性股息策略。策略的核心在于更加注重ROE的稳定性，而不是选择绝对高股息 率，否则行业偏离度会非常高。
因此，我们采取的是行业内部的高股息策略，即选择行业内部性价比较高的公 司。 组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓 日为季报披露后的第一个交易日；等权重。 具体参数设定如下：（1）股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前 30%、最近一年分红比例>30%；（2）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前 20%且最近两期ROE环比变化率>-5%；（3）增速及趋势：当期营收增速>0%、当 期扣非净利润增速位于0%-400%且环比变化率>-10%、净利润2年复合增速的变化 率>-10%; （4）资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营 现金流>0、PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。 2009年至今（2009/05-2023/10）:累计收益率1594%，年化收益率21.8%，夏 普比率0.87；相比沪深300的超额+19.9%，胜率80%；相比偏股混基超额 +14.7%，胜率66%。
我们再进一步观察近两年该策略具体表现，2023年绝对收益+9.7%，超额收益+21.1%； 2024年绝对收益+8.8%，超额收益+3.9%（截至3月1日）。
第三类【景气成长类】资产与宏观经济波动周期相对脱敏，交易的是自身的产 业周期与创新周期，根据成长产业渗透率发展的不同阶段，可以归纳为早期的“主 题投资”和中后期的“景气投资”。 关于景气度投资，这类资产交易的是实际基本面的情况，需要警惕盈利不持续 与景气度陷阱。前言中我们讨论了【景气成长类】资产的景气度投资方向中，市场 偏好什么样的增长：市场偏好“加速度”，不只要高增长最好能加速增长，从增长 曲线来看，增速加速向上时，盈利估值可能双击（第一阶段）。但若股价运行至高 位，且景气度出现拐点（绝对增速跌破 30%或边际降幅大于50%）时，可能会面 临“景气度陷阱”，此时表观较高的增速并不能支撑股价进一步上涨，反而有可能 进入估值盈利向下的双杀阶段（第三阶段）。
关于主题投资，这类资产交易的是基本面的预期，但是尚未形成实际基本面。 这种情况下相关主题内的中小股票会比较活跃，重点关注新质生产力中今年潜在能 够加速落地的方向：氢能源、AI、卫星。
同时，由于这类资产以交易预期为主，因此我们同样可以用成交额占比反映市 场对这类资产的预期是否太过领先于基本面的实际情况。比如，在23年，TMT成 交额占比有3次达到前期高位，分别是4月初、6月下旬、11月初，对应是三次预期 反映过于集中的阶段，最终都带来了TMT板块的调整。当前看，在短期情绪的快速 回升后，后续产业层面的催化将会决定情绪能否进一步抬升。
关于景气度投资，24年关注【出海】领域的变化——24年海外渗透率提升的 产业、美国耐用品需求修复的机会。过去两年景气投资备受质疑，我们觉得核心不 是这个框架失效，更多是经济周期和产业周期向上动能不足，导致具备高景气的板 块太少了。但事后来看，过去两年最亮眼的板块，都属于景气投资的范畴，比如储 能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡。其共同特点，都是结构性外需的爆 发。 复盘来看，在日本90-00年国内总需求下台阶的20年中，取得明显正收益的行 业只有2个产业链：汽车、医药。共同特点也是优势领域出海。
渗透率逻辑看，24年继续围绕技术/产品有优势、或渠道出海有增量、或国别 出海有变化的领域，寻找海外渗透率提升的方向。
海外需求周期看， 2024年美国耐用品消费修复的几个条件：①换机周期；② 地产周期；③库存水平；④消费能力。美国正常经济周期22年开始回落(PMI、库 存、耐用品消费)，但是拜登政府依靠大规模赤字，强行续命。通过扩大制造业资 本开支、基建资本开支，提供大量就业岗位、从而维持薪资和部分消费，带动美国 制造业下行周期区间消费仍然韧性，当前美国耐用品消费进入新一轮换机周期，制 造业库存亦处低位，居民消费仍然韧性，耐用品消费有望修复，拉动国内相关产业 需求。
美国地产周期看，当前住宅的复苏，供给端因素大于需求端。供给端：低库 存、低空置率、二手房惜售，部分刚需转移至新房市场，倒逼新房开工旺盛；需求 端：就业环境和实际收入水平有支撑，但高利率环境抑制了购房能力和购房意愿。 因此，23年初以来，新屋销售、开工向好，更多的是供需矛盾和需求转移的过程， 仍不足以支撑地产强周期的判断。但反过来讲，当前的供需环境也意味着地产风险 不大，一定程度上强化经济“软着陆”预期。往前看，长期贷款利率的回落，可能 会带来购房能力和购房意愿的明显回升。
但是换机周期只是耐用消费品恢复的必要条件，核心还是看消费能力。美国劳 工部发布最新职位空缺和劳动力流动调查(JOLTS)报告，数据显示，24年1月职位 空缺数量虽较去年有所下滑，但仍高至903万。另一方面，美国私人部门非农时薪 季调同比增速仍然维持在4%以上，明显高于疫情前2-3%的中枢水平。
出口到美国的耐用消费品，大多属于中低端产品（家居、家电、纺织、电子、 机械），未来实质性的制裁加码概率不大。
