2020 年后大宗商品迎来一轮持续上涨行情，整体价格保持强势。
2020 年一季度受宏观 环境影响，全球大宗需求下降，金属价格快速下跌，CRB 金属指数 4 月低点较年初下降 18.2%。2020 年 4 月后，各国加力出台政策促使经济重启，需求端逐步恢复，叠加美联 储降息开启宽松政策，大宗商品价格强势反弹，迎来一轮持续上涨行情，多数商品价格 创新高，2020 年 4 月-2022 年 4 月 CRB 指数区间最大涨幅达 131.7%。2022 年中金属 资源品价格开始回落，2023 年初回升后逐步企稳，当期整体仍处于相对高位，铜、金、 钼等价格较为坚挺，分别处于近 4 年的 57%/100%/78%分位，较 2020 年低点分别上涨 80%/34%/75%。 当前大宗品供需结构已发生明显变化，有望驱动相关行业估值中枢上行：从供给端看， 受政策等强约束，2016 年后大宗商品资本开支长期处于低位，整体新增产能有限；从需 求端看，近年来新能源等新兴领域需求大幅增加，海外东南亚、印度等地区经济加速发 展，全球对资源品整体需求有望保持平稳增长。因此在供给受限，需求平稳增长的情况 下，未来资源品价格有望保持强势，驱动相关行业估值中枢上移。
建筑央国企矿产资源贡献利润明显提升，价值有望重估。建筑央国企过去通过工程换资 源（如中国中铁、中国电建）以及产业链优势（如中国中冶）获取矿产资源，但 2017 年 前受大宗商品价格下跌影响，板块业绩承压，拖累整体盈利水平，市场对此关注较少。 此轮大宗价格上涨，建筑央国企矿产资源板块贡献利润明显提升，板块蕴藏价值获得市 场关注，价值有望得到重估。如中国中铁以铜、钼、钴等资源为主，2018-2022 年子公 司中铁资源归母净利润由 17.1 亿元增长到 50.8 亿元，复合增速达到 31.4%，在归母利 润中占比达到 16%，业绩贡献显著。
建筑板块上市央国企矿产资源业务基本情况如下： 中国中铁：以铜、钼、钴等资源为主，2022 年板块收入 75 亿元，毛利率 55.6%， 子公司中铁资源归母净利润 50.8 亿元，占公司整体归母净利润的 16%。 中国中冶：以铜、钴、镍等资源为主，2022 年板块收入 89 亿元，毛利率 36.4%， 分部净利润约 15.8 亿元，占公司整体净利润的 15.4%，2018-2022CAGR 达 58%。 中国电建：布局绿色砂石并参股华刚铜钴矿，估算 2022 年绿色砂石业务收入约 32 亿元，净利润约 10.2 亿元；华刚矿业贡献投资收益 19.3 亿元，税后估计 15.7 亿 元，合计归母净利润约 25.9 亿元，占公司整体净利润的 22.7%。 上海建工：以黄金资源为主，2022 年板块收入 11 亿元，毛利率 50.8%，毛利润占 比 2.1%，估算净利润约 3.4 亿元，占公司 2022 年整体净利润的 25.3%。 四川路桥：以磷、氧化钾、铜、锌等资源为主，2022 年板块收入 39 亿元，毛利率8.4%，估算净利润约 0.6 亿元，占公司整体净利润的 0.6%。公司多数矿产项目尚 处于前期勘探、建设阶段，盈利能力尚未显现。
2.1. 中国中铁：铜/钴/钼储量领先，板块利润贡献达 16%
矿产资源种类多元、储备丰富，铜/钴/钼储量处于行业领先地位。公司于 2007 年成立 全资子公司中铁资源集团有限公司，开拓矿产资源开发业务，通过“资源财政化”、“资 源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目。目前在境内外全资、控股或 参股投资建成 5 座现代化矿山，分别为黑龙江鹿鸣钼矿，刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM 铜钴矿、华刚 SICOMINE 铜钴矿以及蒙古乌兰铅锌矿，生产运营状况良好，另有两座未 开发矿山，为新鑫公司木哈尔铅锌矿和新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿。公司主 要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴，铜/钴/钼保有储量 在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列，截至 2023H1， 公司在运营矿山铜/钴/钼保有量分别为 758/59/63 万吨，权益储量分别为 331/25/53 万 吨。
钼产量市占率排名前三，2023 年平稳增长。2022 年公司铜、钴、钼、铅、锌、银产量 分 别 为 30.3/0.5/1.5/1.0/2.4/0.05 万 吨 ，同比变动 +25%/+60%/0%/- 13%/+10%/+16%，公司钼产量在国内市场份额为 13.3%，排名第三。2023 上半年铜 /钴/钼产量相对保持稳定，分别同比变动-6%/-5%/+4%，铅/锌/银产量增速较快，分别 同比增长 33%/50%/33%。
矿产资源板块盈利能力持续提升，大幅优于公司整体水平。2022 年公司矿产资源业务实 现营收 75 亿元，同比增长 26%，2020-2022 年 CAGR 为 38%。公司矿产资源业务盈利 主要受铜、钼等金属价格影响，2022-2023 年钼需求大幅上涨，供给由过剩转短缺，钼 价高位震荡上行（2022/2023 年均价分别同比+25%/+36%），板块盈利能力持续向好， 2023H1 矿产资源业务毛利率约 59%，大幅高于公司整体毛利率水平。公司矿产资源业 务主体为全资子公司中铁资源，2023H1 实现营业收入 122.5 亿元，仅占公司总收入的 2%；实现归母净利润 25.2 亿元，占公司总业绩的 16%；净利率为 22.4%，高于整体净 利率 19.4 个 pct，显著增厚公司业绩。
2.2. 中国中冶：铜/钴/镍储量丰富，资源板块贡献利润占比超 15%
公司资源开发业务主要涉及镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等 领域。根据公司年报，公司旗下矿产资源主要有 3 座在产矿山，资源保有量丰富，项目 开采期限可达 20 年。
巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目：是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运营水平最 高的矿山，该项目估算保有资源量 1.50 亿吨，镍平均品位 0.85%、钴平均品位 0.09%， 折合镍金属量 128 万吨、钴金属量 14 万吨，基本可满足该项目平稳运行 40 年所 需、产能翻番运行 20 年所需。
巴基斯坦杜达铅锌矿项目：项目估算保有锌金属量 84 万吨、铅金属资源量 39 万吨， 锌平均品位 7.81%、铅平均品位 3.61%，基本可满足该项目平稳运行近 20 年。
巴基斯坦山达克铜金矿项目：截止 2023H1 末，项目估算保有铜资源量约 185 万吨。 2022 年底项目已启动实施采选扩产工程，2023 年四季度投产后粗铜产量将提高至 2.4 万吨/年。
资源板块利润贡献占比超 15%。公司资源开发业务自 2017 年起扭亏为盈，2022 年板 块实现净利润 15.8 亿元，占公司总归母净利润的 15.4%，2017-2022 年板块净利润 GAGR 为 48.8%。2023 上半年有色金属价格走势总体呈现先扬后抑、震荡下滑态势，伦敦金属 交易所镍、铜、铅、锌上半年均价分别较年初分别下跌 35.5%/2.1%/9.3%/21.3%，国 内市场钴价下跌 15.3%。公司 2023H1 资源板块营收/净利润分别为 42.8/11.9 亿元，同 比变动+19%/-15%，板块毛利率为 34.5%，同比下滑 11.8 个 pct，利润端有所承压。
分项目看，2022 年瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿分别实现营收 47.5/8.2/15.1 亿元，同增 21%/52%/13%；瑞木镍钴矿实现净利润 11 亿元，同降 15.7%，主要受国 际镍金属期货市场逼空事件的负面影响；杜达铅锌矿实现净利润 3 亿元，同增 38.2%。 2023 年上半年，海外三座重点在产矿山继续贯彻落实“快挖快卖、满产满销”的经营方 针，总体保持超产盈利状态，实现“时间过半、任务过半”，2023H1 瑞木镍钴矿/山达克 铜矿/杜达铅锌矿项目分别实现归属中方净利润 9/0.6/0.8 亿元，资源开发板块整体实现 净利润 11.86 亿元，占公司整体净利润的 16.4%。
下游新能源产业支撑镍钴中长期需求，待开采矿产有望进一步释放弹性。随着全球新能 源汽车普及，预计到 2040 年全球镍资源 31%将用于动力锂电池，下游新能源产业发展 为镍钴等有色金属需求提供支撑，有望为公司资源板块业绩增长注入长期动力。此外， 2022 年公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3 个采矿权的收购，并针对核心区域实 施详查。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源 10.14 亿吨，铜金属量 327.87 万 吨，铜平均品位 0.32%，未来有望进一步贡献业绩增量。
2.3. 中国电建：积极布局绿色砂石产业，参股铜钴矿投资收益丰厚
布局绿色砂石产业链，资源项目储备丰富。随着国家绿色发展理念的不断深化，绿色砂 石产业迎来发展机遇，砂石市场逐渐供不应求。公司把握行业发展契机，加快打造绿色 砂石全产业链、塑造供应链，持续扩大中国电建绿色砂石品牌影响力。截至 2023 年 6 月 末，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计 23 个，绿色砂石资源储量达到 89.5 亿吨，设 计年产能为 4.9 亿吨/年，投资规模为 1074 亿元，已提前实现“十四五”规划目标。
运营项目步入业绩释放期，待投产项目有望持续贡献利润增量。公司当前已进入运营期 的绿色砂石项目共计 6 个，设计年产能为 1.17 亿吨，已投运年产能 0.95 亿吨。2023H1， 公司绿色砂石业务（运营）实现营业收入 19.11 亿元，同比增长 18.7%，占公司总收入 的 0.7%；毛利占比为 2.7%，对应毛利率为 46.9%，高于公司整体毛利率 34.9 个 pct， 后续在建及待开工项目有望持续贡献业绩增量。
参股华刚矿业，持股比例约 25%。2008 年，公司与中国中铁、浙江华友组成中方企业 集团，与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司采用“资源财政化一揽子合作 模式”设立国际化矿业公司华刚矿业，中国企业负责融资及实施刚果（金）当地基础设 施建设项目。其中，中国中铁持股 41.72%，中国电建持股 25.28%，浙江华友持股 1%， 刚果（金）矿业总公司持股 20%，刚果（金）不动产有限责任公司持股 12%。项目总投 资 66.64 亿美元，其中矿业项目投资 36.64 亿美元，基建项目投资 30 亿美元。
华刚矿业为公司贡献重要业绩增量，投资收益持续高增。华刚铜钴矿是世界级特大露天 铜钴，矿石储量约 2.5 亿吨，铜矿石品位 3.47%，钴矿石品位 0.215%，截止 2023H1， 铜资源储量约 709 万吨、钴资源储量约 57 万吨，中国电建对应权益储量为铜 179 万吨， 钴 14.4 万吨。矿业项目分两期建设，一期项目 2016 年建成达产，二期项目 2021 年 12 月建成投产，设计达产后年产金属铜 25.35 万吨、粗制氢氧化钴含钴 5180 吨。华刚矿 业持续为公司贡献业绩增量，2022 年投资收益为 19.3 亿元，2019-2022 年 CAGR 高达 63%，扣除所得税后约占公司归母净利润的 14%。
2.4. 上海建工：布局黄金开采与销售业务，受益黄金价格上涨
控股扎拉矿业，开展黄金开采与销售业务。公司下属全资子公司上海外经于 2012 年收 购厄立特里亚国扎拉矿业公司 60%的股权，从而对科卡金矿开展黄金开采与销售业务。 科卡金矿内包括 Koka Main 矿体、Koka South 矿体，其中 Koka Main 矿体为露天开采， 开采规模为 2000t/d。截止 2020 年 6 月，科卡金矿采矿权内保有可信储量 573.9 万吨， 平均金品位 4.04 克/吨，金属量 23.2 吨，约合 74.6 万盎司。
黄金销售业务盈利能力显著高于公司整体水平，受益黄金价格上涨。2022 年黄金销售板 块实现营业收入 10.66 亿元，同比高增 80.68%，2019-2022 年 CAGR 为 18.91%。2020 年金矿开采规模和销售均价均显著提升，且当年度金矿勘探支出有所下降，导致黄金销 售毛利率大幅上升至 61.71%，高于公司整体毛利率 52.04 个 pct。2020-2022 年黄金销 售毛利率均维持在 50%以上，对公司整体盈利水平贡献明显。随着科卡金矿地下部分陆 续投入开采，预计后续仍将为公司贡献利润。近期黄金价格持续上涨创出新高，公司资 源板块业务贡献预计有望进一步扩大。
2.5. 四川路桥：矿产业务多点推进，利润空间有待释放
海内外多点布局，矿产板块加速推进。公司目前拥有在建及运营矿山 11 座，另有一座黄 磷厂。在手矿山主要分布于四川省南江县、马边县、会东县及东非厄立特里亚等地，其 中国内 8 座，海外厄立特里亚 3 座。
厄立特里亚阿斯马拉铜金多金属矿项目：项目位于非洲，总投资 5.99 亿美元，已探 明加控制矿石储量为 7610 万吨。2021 年 5 月公司公布项目进展，项目设计利用矿 石量 5893.4 万吨，折合含金属量铜 47.05 万吨、锌 112.28 万吨、金 25.45 吨、银 755.26 吨。项目目前已签订 EPC 合同，并开工建设。
厄立特里亚库鲁里钾盐矿项目：子公司新材料集团于 2023 年 3 月完成了对澳大利 亚 STB Eritrea Pty Ltd（STB）所持 ColluliMining Share Company（CMSC）全部 50% 股权的收购，并投资开发建设了厄立特里亚库鲁里钾盐矿项目。该项目矿石总储量 约 11.13 亿吨，已探明储量为 3.03 亿吨，氧化钾平均品位为 11%，项目主要产品 为硫酸钾。
清平公司燕子岩、邓家火地磷矿项目：子公司新材料集团于 2023 年 9 月以 8.41 亿 元的价格收购德阳昊华清平磷矿有限公司（清平公司）85%的股权。清平公司拥有 燕子岩、邓家火地两个磷矿采矿权，其中燕子岩保有资源量 1635.9 万吨，平均品位 27.20%，开采规模60万吨/年；邓家火地保有资源量797.7万吨，平均品位30.62%， 开采规模 40 万吨/年。公司通过收购清平公司优化磷矿资源区域布局，增加战略性 矿产资源储备，进一步完善公司矿产资源产业链。
其他矿产资源方面，克尔克贝特金多金属矿项目已完成米尔区勘查报告并进入探转 采程序；蜀能矿产公司马边磷矿项目已取得采矿证，正在推进建设方案审批和采矿 工程建设准备工作；鑫展望公司南江霞石项目已完成选厂主体工程建设和主要设备 安装工作。
板块营收稳健增长，未来盈利空间有待释放。公司 2022 年矿产及新材料板块实现营业 收入 39.06 亿元，同比高增 183.67%，2023H1 实现营收 14.06 亿元，同比增长 11.76%， 矿产资源板块布局成效已初步显现。毛利率方面，公司 2022/2023H1 矿产及新材料毛利 率分别为 8.4%/3.9%，分别同比下滑 2.9/1.4 个 pct，且明显低于公司整体毛利率。毛利 率较低主要因公司多数矿产项目尚处于前期勘探、建设阶段，未来伴随各大矿区逐步投 产放量，矿产及新材料板块有望打开新增长空间。
