同业竞争承诺下过往注入频次不低，发电集团资产证券化率仍有提升空间。
“五大六小”集团旗下电力上市公司中，华能国际/国电电力/大唐发电装机规模领衔。截至 2022 年底，华能国际/国电电力/大唐发电控股装机容量为 127/97/71GW，为央企电力上市 公司装机规模第一梯队；华电国际/华润电力/长江电力装机容量为 55/53/46GW，为装机规 模第二梯队。截至 2022 年底，“五大六小”发电集团旗下装机规模超过 20GW 的央企电力 上市公司数量占比 50%。
但存量装机规模大小与集团未来潜在注入资产规模并没有直接关系，战略定位、同业竞争、 二级市场表现或为主要考量标准。集团资产注入主要在于上市公司在集团能源发展中的定 位，部分还受同业竞争承诺影响。如华电国际为华电集团常规能源整合平台，根据华电国 际公告披露，华电集团于 2014 年 8 月做出承诺，将按照避免发生实质性同业竞争的原则， 将同一省内（或区域内）的相关资产在满足条件三年内注入上市。做出承诺后华电集团已 注入华电国际 10GW 常规能源装机，交易对价合计 76 亿元，仍有 63GW 常规能源装机因 合规、盈利能力不及上市公司同类资产平均水平等问题未进行注入。此外，对于旗下电力 上市平台较多，且平台之间发展方向相近的发电集团，在没有实质性同业竞争问题的前提 下，或偏向于选择二级市场表现优异的上市平台进行资产注入。 各集团旗下火电上市资产较为分散，但同集团旗下火电公司估值差异并不大。各大发电集 团体内水电、核电上市资产相对集中，多在 A 股上市，得益于稳定的经验现金流和分红， 估值优势显著。除国投电力、华润电力为国家开发投资集团和华润集团旗下唯一电力上市 主体外，其他集团旗下火电上市资产较为分散，尤其是五大发电集团。五大发电集团旗下 拥有一定比重火电资产的上市公司中，估值可比（均在 A 股上市）的包括华能集团的华能 国际和内蒙华电，国家能源集团旗下国电电力和长源电力，国家电投集团旗下上海电力、 吉电股份和电投能源，2024E PE 水平差异并不十分显著，在 8-10x 之间。
资产注入潜在预期更取决于上市公司在集团的发展定位和同业竞争承诺。从各集团对旗下 电力上市平台的同业竞争承诺概括：1）国投电力和华润电力是国家开发投资集团和华润集 团旗下唯一电力上市平台，集团电力资产证券化率 100%；中国电力对母公司（除上海外） 电力资产拥有优先收购权力；2）华能国际、华电国际、国电电力是华能集团/华电集团/国 家能源集团旗下常规能源业务整合平台；3）华能水电是华能集团水电业务最终整合平台， 黔源电力和桂冠电力更多提到构成同业竞争的新业务机会上市公司有优先受让权，从实际 情况看长江电力是除湖北省内中小水电外三峡集团的水电唯一上市平台；4）新能源发展主 体方面，各集团做出明确承诺的包括大唐新能源、龙源电力（风电）、三峡能源、节能风电 （风电）和太阳能（光伏）；5）中国广核和中国核电为各自集团核电运营唯一上市平台。
基于同业竞争承诺，各发电集团对电力央企上市公司的资产注入或资产置换频次并不低。 根据我们统计，全国性火电上市公司如华能国际、华电国际、国电电力、华润电力、大唐 发电等发生的次数会明显更多。
部分集团体内有单体规模较大未上市发电运营商，资产证券化率有较大提升空间。我们测 算截至 2022 年底，11 家发电集团的电力平均资产证券化率为 64%，其中国家电投集团/华 电集团/国家能源集团/中国广核集团/中节能集团均低于 60%。国家电投集团主要系体外有 黄河上游水电开发有限责任公司，其官网介绍称截至目前电力装机投产规模为 2843.86 万 千瓦，其中水电/光伏/风电规模为 1154.24/933.61/494.01 万千瓦。华电集团新能源资产证 券化率 2%，主要系新能源发展平台仍在 IPO 过程中。国家能源集团旗下煤炭上市主体中也 有一定规模煤电一体化项目未纳入测算范围。中国广核集团旗下非上市新能源发展平台中 广核风电 2022 年公司债券年度报告披露当年实现利润总额 66.47 亿元。中节能集团旗下环 保上市平台的垃圾焚烧发电装机未在本次测算范围内导致资产证券化比例测算值偏小。中 核集团旗下新华水力发电截至 2022 年 3 月底投产装机 786.86 万千瓦，其中水电/风电/光伏 分别为 272.58/71.61/442.67 万千瓦，《2022 年度第一期绿色中期票据募集说明书》中提到 2025/2030/2035 年目标装机规模 2100/4000/6000 万千瓦。
盈利较差资产的置出也是电力上市公司重要的市值管理方式之一。我们复盘了“五大六小” 发电集团旗下电力上市公司历史上的股权出售案例，一般分为两类，一类是聚焦主业发展， 处理一些非主业相关的资产，另一类是盈利质量较差资产置出。盈利质量较差资产置出有 利于提升上市公司整体资产盈利水平，增厚 EPS。 以国电电力为例分析优质资产注入和盈利能力较弱资产置出均有利于公司整体盈利提升。 2021 年和 2022 年，国电电力相继向国家能源集团置出新疆区域和宁夏区域火电资产，置 出的火电资产盈利能力普遍较差。转让的新疆火电资产中除五彩湾公司外，其他资产 2019 年及 9M20 均处于亏损状态，且在 2019 年的煤价下行周期中亏损额高达 5.2 亿元。置出的 宁夏资产包 2021年利润总额为-24.18亿元，2021年国电电力整体利润总额为-15.23亿元。
2021 年国电电力向集团置出金融、化工等非发电主业资产（权益净资产评估值 76.78 亿元）， 并置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产（权益 净资产评估值 200.41 亿元）。置入置出资产交易差额 123.63 亿元，国电电力以现金方式 支付给集团。置换的全部标的资产已于 2021 年 9 月 30 日前完成交割，交割完成后国电电 力控股装机容量净增加 1564.72 万千瓦（火电 1504.66 万千瓦、水电 60.06 万千瓦），填补 了在上述六省的常规能源发电空白，提高电力市场的占有率，进一步稳固火电龙头地位， 同时有助于国电电力在该六省份获取新能源资源。
2022 年，国电电力利润总额同比扭亏，为 102.51 亿元，资产整合成效显著。2022 年，煤 价仍处于高位，多数火电仍处于亏损状态，如华能国际/华电国际 2022 年利润总额分别为 -142.77/-84.26 亿元。我们认为除集团长协煤支持外，宁夏/新疆亏损火电资产置出以及沿 海和中部 6 个省份相对优质资产注入也是重要原因。
