模式与能力验证，大单品持续拓展。
1.1 迪巧：持续运营近 20 年，新品类与新零售渠道支撑高增持续
尚未满足的补钙需求是钙制品行业稳健增长的主要支撑。根据中国居民膳食营养素参 考摄入量建议：中国居民中青年推荐每日钙摄入量为 800mg 元素钙，50 岁以上中老年、妊 娠中晚期及哺乳期人群推荐每日摄入量为 1000~1200mg，可耐受的最高摄入量为 2000mg， 全国营养与慢病监测数据显示，我国成年人每日平均钙摄入量为 389mg，远低于 800mg 的 推荐值。《“健康中国 2030”规划纲要》中明确提出开展“健康骨骼”专项行动。一方面，受到 人口老龄化、“二孩”政策放开等因素影响，中老年人、孕期哺乳期女性、儿童补钙需求大 幅增长；另一方面，三四线城市下沉市场消费潜力不断释放。尚未满足的补钙需求是钙制 品行业中长期依然能保持稳健增长的主要支撑。 迪巧精准定位“进口钙领先品牌”，从钙制品红海市场中开辟差异化成长路径。我国 钙制品同质化产品繁多，而迪巧以“进口钙领先品牌”这一差异化的细分定位切入市场， 从 2005 年合作刚开启时的不足亿元销售额快速增长至 2022 年的 16.28 亿元，实现远超行 业的复合增速，主导母婴补钙细分品类。复盘来看，我们认为迪巧的快速成长经历了两个 阶段，第一阶段（2005-2020）是全国零售端的渠道持续突破，第二阶段（2021 年至今）则 是的抓住了线上零售爆发的机遇以及新剂型产品“小黄条”的推出。
短中期看，迪巧在线上销售端已具备先发优势，新产品小黄条及 O2O 模式创新是迪 巧增长主要驱动。我们发现，2018-2020 年，公司直销客户收入排名中“阿里健康大药房” 始终排在第一位。2019 年天猫双十一 OTC 钙剂类产品中，迪巧维生素 D 钙咀嚼片销售额 排名第一，规模是第二的两倍有余。我们认为，百洋医药迪巧团队较早即在线上渠道端布 局发力，使其在同类竞品中具备明显先发优势。2021 年 9 月，迪巧抓住儿童液体钙条蓝海 市场，在线上推出创新品类液体钙条子品牌小黄条，踩上小红书、抖音等社交化媒体发展 的风口，上市首年即实现线上渠道月销破千万，年销破亿。小黄条的成功验证了钙制品实 现了在线上建立品牌认知到线上平台+线下零售变现的 O2O 模式创新转变，截至 2023 年 10 月迪巧已与漱玉平民、叮当快药等连锁及 O2O 医药平台展开合作，共同推进新产品的 快速布局。展望来看，小黄条依然处于产品生命周期的成长期，结合销售变现模式的迭 代，短中期维度或是迪巧维持高速增长的主要驱动。
长期看，基于完善的零售渠道布局，迪巧的增速支撑来自中老年钙制品市场拓展以及 全国下沉市场的拓展。根据百洋医药招股书披露数据，2018-2020 年之后，公司每年为迪 巧系列投入直接销售费用基本稳定在 5 亿元，百洋已管理超 200 家迪巧产品经销商，覆盖 终端数十万家药店，终端渠道布局已经非常完善。另一方面，根据《中国补钙品行业现状 深度研究与未来投资分析报告（2022—2029 年）》，我国补钙产品行业区域市场规模表现出 与我国区域经济、老龄化人口和儿童人口正相关的态势。而相比其他同类钙剂产品，截至 2023 年迪巧尚未拓展老年钙领域，且其在三四线城市广阔市场仍有较大的营销拓展空间。 考虑到迪巧线上+线下渠道基础已今非昔比，O2O 模式或将加速钙制品在广阔市场的下沉 渗透，长期来看（美国安士与百洋的合约签至 2068 年），我们认为迪巧依然会是一个增速 稳定在 15%-20%且确定性明确的 OTC 大单品。
1.2 海露：人工眼泪新兴市场第一品牌，有望成为“下一个迪巧”
2019-2030 年人工眼泪（玻璃酸钠滴眼液）或将保持 11.7%复合增速，海露前身为国 内院内玻璃酸钠滴眼液第一大产品。2019 年之前海露是一个专注院内销售的玻璃酸钠滴眼 液产品，长期占据院内主导地位。由于受到第四批集采影响，2020 年 1 月瑞霖医药 （URSAPHARMA）与百洋医药达成合作，百洋负责海露的全国零售市场终端推广。据 《国人干眼多中心大数据报告》数据，截至 2020 年中国干眼症患者约有 3.6 亿人，每年预 计增长 10%。经常使用视频终端者干眼发病率高达 93%，佩戴隐形眼镜患者患病率高达 90%。眼科用药技术壁垒较强，国内起步晚于海外，正处于高速发展期，根据灼识咨询数 据，人工眼泪及润滑剂市场 2019-2030 年或将保持 11.7%复合增速至 14.5 亿美元左右。
海露出道恰逢社媒营销风口，基于自身差异化产品力，已具备互联网端品牌效应，正 处在成长期爆发窗口。同迪巧身处的钙制品市场一样，人工眼泪市场同样属于红海市场，而百洋同样在这片红海中找到了蓝海。从产品定位的角度，百洋医药从广普认知“滴眼液是 药”、“是药三分毒”入手，为海露品牌找到了“温和护眼”的差异化定位，引领滴眼液分化为 “药”与“日常护眼”两大需求，使得海露逐步明确“日常护眼”细分品类的领导者地位。为配 合零售市场推广，2021 年海露从处方药转变为 OTC 产品，线上营销全面铺开，2021 年海 露在整个线上眼科用药销售规模中占比超过 40%。 在 2021 年的双 11 销量中，成交增速突 破 338%，远超传统滴眼液品牌，成为线上滴眼液第一品牌。2022 年，海露的销售额为 4.27 亿，同比增速为 43%。从营销模式的角度，海露与迪巧-小黄条的营销推广策略相近， 都是基于互联网、社媒的营销方式，放大且其产品具备的差异化产品力（不含防腐剂，通 过特殊的药水瓶设计实现更好的防腐效果）。但与钙制品不同的是，干眼症用药-人工眼泪 本身即是一个增速极快的细分领域，且海露已明确人工眼泪第一大品牌地位。基于互联网 消费场景中存在的品牌红利属性，我们预计其短中期依然能保持 30%-40%的增速，长期有 望成为“下一个迪巧”。
1.3 功效型护肤品：储备品牌陆续进入成长期，或成为下一个发力重点
基于行业较快增速，功效型护肤品或是百洋下一个发力重点。与传统护肤品不同，功 效型护肤品介于皮肤科药品与护肤品之间，大多有医研背书。根据艾瑞咨询统计数据显示， 2020 年中国功效型护肤品行业规模已达到 260.1 亿元，2020-2023 年行业增速 CAGR 或达 到 29.4%，并于 2023 年达到 589.7 亿元。截至 2023 年公司运营的品牌产品主要有日本佐藤 制药的艾思诺娜、COSMED 的克奥尼斯、巨子生物的核心产品可复美，以及 2023 年与第 一三共合作的产品传皙诺等。从消费习惯趋势来看，护肤品行业原本的品牌效应逐步减弱， 成分安全性与功效成为消费者关注重点。公司 2018 年即明确了将功效型护肤品作为从 OTC 药品向泛大健康领域品牌运营探索的重点方向，2018 年与里斯战略咨询联合推出了全国首 个功效型护肤品商业化平台。 储备产品从品牌导入期陆续进入成长期，看好功效型护肤品消费市场带来的增长弹 性。公司 2016 年开始入局功效型护肤品赛道，但从历史数据看，公司的功效型护肤品系列 产品经历了较长的品牌导入期，2018-2020 年单产品的年创收基本保持在 0-3000 万左右。 但通过品类推广策略的逐步迭代，存量产品正在逐步突破增长瓶颈。以艾思诺娜为例，百 洋医药在 2022 年将其定位从“基底膜”进一步明确为“缓释技术长效保湿面膜”，该产品 随即从 2018-2022 年的稳健增长到 2023 年实现了 1.5 亿 GMV 的突破。除了艾思诺娜之 外，公司其余引入的产品基本为来自日本的已被市场验证过的大品种，参考艾思诺娜的成 功案例，我们预计公司存量功效型护肤品产品或将加速放量。
“泌特”成功经验验证 OTX 产品运营能力与产业趋势支撑 OTX 新 BD 品种数量进入 稳定扩增期。百洋在成立之初，即承接了“泌特”的销售推广业务。作为运营接近 20 年的 处方药老品种，泌特 2019-2022 年依然保持了 7.3%的复合增速。百洋抓住泌特消化不良适 应症唯一化学药这一特点，在泌特品牌运营的过程中逐步积累了医学会议、针对院端以及 药店端的医师培训等经验，这也成为了支撑公司承接 2018 年后产业趋势带来的零售市场推 广业务需求的关键。2018 年后，公司陆续与武田（2017-2022）、迈蓝（2019-2022）、安斯 泰来（2019 至今）、罗氏（2021 至今）等多家 MNC 旗下的多款经典产品建立合作关系，主 要负责这些院内经典产品的零售端市场开拓。且公司已经实现通过早期的成功项目运营验 证能力，并进一步加深与客户的合作关系。以安斯泰来为例，公司 2019 年 4 月开始承接 “哈乐”品牌运营业务，2020 年安斯泰来便将原有的的合作期限从 2022 年 3 月延长到了 2025 年 3 月；同时，2021 年安斯泰来转变为与百洋医药完全交付式的 CSO 合作模式，将旗 下顺爽安、贝坦利、卫喜康等泌尿系列产品全部交由百洋医药运营并解散自身的泌尿销售 团队。我们认为，随着存量客户的合作深入，已有品牌产品的合作续期、存量客户新品种 的业务承接、完全交付型的合作模式或将持续涌现。同时，随着 2023 年起 MNC 优化全球 市场布局、整合营销资源趋势延续，新客户拓展、新 BD 品种的持续性或将进一步明确。
OTX 产品收入放量确定性强，新扩品种支撑高增速持续。由于大部分 OTX 产品在国 内院端市场有着丰富的使用基础以及临床经验及数据支撑，因此这类产品在向零售市场推 广的放量快速且明确。以安斯泰来“哈乐”为例，公司基于自身丰富的零售渠道网络和推 广经验，助力哈乐产品快速推向 8 万家零售终端，合作第一年（8 个月内）即实现了 1.54 亿元的销售收入，次年（2020 年）销售额增长至 2.93 亿元，同比增速高达 90%；2021 年销售额达到 3.60 亿元，增速达到 23%，随后进入稳健增长阶段。此外公司 2021 年 3 月起 承接罗氏的希罗达与特罗凯肿瘤药也在短时间内成为了贡献业绩的新增长点。而在品种放 量峰值方面，我们发现大部分 BD 的 OTX 品种 2022 年全球销售规模在 2 亿-3 亿美元左右 （部分大适应症品种如安立泽 2022 年全球销售额 12.85 亿美元），因此我们预计大部分 OTX 品种国内销售峰值或可达到 2 亿-5 亿元的规模。综上，短中期来看，公司在 2022- 2023 年 BD 的新品种或陆续进入快速放量阶段支撑 OTX 业务 2023-2025 年实现高速增长； 而长期来看，服务能力与产业趋势支撑新 BD 的持续拓展。
内部孵化创新药械逐步落地，人工心脏产品率先放量。除了外部合作的产品，百洋医 药同步探索“泰格”模式，通过母公司与国家级科研院校的股权合作，入局国内前沿 First in Class 新药械开发，待产品获批上市后由上市公司锁定销售权益，逐步建立起自身的创新 孵化平台。2023 年起，公司在自主孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获，其中来自公司 孵化的同心医疗的中国首个获批上市的自主国产全磁悬浮 VAD 人工心脏在 2021 年 12 月商 业化落地。根据动脉网数据，LVAD（左心室辅助设备）每年全球临床植入量已达 7000 例 左右，而 2021 年中国心脏移植注册中心登记的 742 例心脏移植病例中 LVAD 使用占比为 1.1%，提升空间较大。截至 2023 年 3 月，全国已经有 70 家医院共完成 363 例植入式心室 辅助装置的应用。从国内已上市的人工心脏落地进度看来，同心医疗的慈孚®VAD 仍是国 内市场唯一的全磁悬浮技术血泵。自 2021 年 12 月慈孚®VAD 上市以来，已覆盖 40 多家医 院，累计植入患者超过 160 例，渗透率持续提升。参考人工心脏的海外定价水平以及国内 市场渗透率提升空间，并考虑到此前百洋在心脏病器械领域已有多年 Atricure 公司心脏外 科手术医疗设备中国区域总代理运营经验，我们预计该产品 2023-2025 年或可实现较快增 长。
后续看好高端医疗器械以及核药等创新产品放量，创新药械产品院内营销能力亟待验 证以打开远期成长空间。我们预计公司自主孵化的迈迪斯的电磁肝胆穿刺设备、五维康的 心电导图仪等高端医疗器械产品或陆续落地，同时在创新药重磅产品方面，百洋集团助力 瑞迪奥研发的国内首个自研核医学 1 类靶向放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2 以及核医学分子探针及高灵敏度核医学影像 SPECT/CT 设备也即将落地。临床上，18FFDG 配合 PET/CT 显像成为多种恶性肿瘤临床影像诊断与分期的标准之一，但 PET 显像因 费用高昂、药物制备复杂等因素，限制了其临床的普及和发展。而核医学分子影像另一常 用技术 SPECT/CT，相较 PET/CT 成本更低（单次千元左右）、临床普及率更高，但由于缺少类似 18F-FDG 的有效显像剂，未在肿瘤诊断及疗效评价等领域得到应用。99mTc3PRGD2 便是国内自主研发的全球首款可应用于 SPECT 设备的广谱肿瘤显像药物，也是一 款以整合素为靶点的 RDC 药物。截至 2023 年该 RDC 药物的临床三期已经完成，我们预计 2025 年后可获批上市放量。看好公司通过助力自主创新孵化产品的方式验证院端 CSO 能 力，打开本土新药 CSO 业务空间。
业务结构持续优化，批零业务规模或进入调整期。根据商务部统计，2018 年公司在全 国药品批发企业收入排名第 39 位，山东地区第 2 位。而 2022 年公司相继出售北京万维医 药有限公司（现更名为重药万维（北京）医药有限公司）与北京百洋汇康智慧药房有限公 司，剥离了北京地区的批零业务。参考 2023 年中报披露数据，公司的批发配送以及零售业 务主要集中在山东和天津地区。我们认为，受到两票制影响，医药批发配送业务逐步向大 型流通商集中，小规模医药流通商在资金成本、盈利能力方面压力较大。在这种产业趋势 下，公司或将持续剥离不具竞争力地区的批零业务，而将资源聚焦基础较好的青岛以及山 东地区。
公司的批发配送业务主要覆盖青岛及周边地区二级以上医院、社区诊所及药房 等，批发配送的产品包括药品、中药饮片、医疗器械、诊断试剂、医用耗材等。零售方 面，公司未来或聚焦“线上平台+线下门店”相结合销售方式，一方面通过开设能够提供高附 加值的临床处方药品和药事服务的自有 DTP 药房，打通线下零售渠道；另一方面通过建立 B2C 电商平台和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设的电商旗舰店进行线上零售。
